张晓泉平安基金研究总监
清华大学材料科学与工程系硕士、学士
曾任广发证券研究员，招商基金研究员
国投瑞银基金经理、研究总监助理
现担任平安基金研究总监，平安新鑫先锋混合基金基金经理
既拥有传统周期性行业的投研经验，又对消费电子、
半导体、新能源、大消费等新兴成长行业有深入研究
关注中国制造业全面转型升级的投资机会
第一财经 蒋汉昆：
本期《资本有道》邀请的嘉宾是平安基金研究总监张晓泉先生。您好张总，感谢接着我们的专访。第一个问题，请您用一句话总结，在您看来当前A股市场最大的投资机会是什么？
平安基金 张晓泉：
用一句话来总结，那就是大国崛起背景下，中国制造业全面转型升级的历史大机遇。
今年配置逻辑从DCF向PEG模式转变 选择“人少+逻辑改善”的方向
第一财经 蒋汉昆：
我们也能看到现在市场上资金的逻辑，从去年就是追踪这些核心稳定成长的大白马标的，转向去追踪一些高成长的行业和个股。在您看来这种资金转变背后的逻辑和原因是什么？
平安基金张晓泉：
去年资本市场的关键词是什么？其实是疫情。那么随着疫情的突然爆发，去年全球都在释放流动性，整个全球的无风险收益率，也就是我们说的利率在不断的下行。如果大家研究一下DCF模型（经济较差和利率下行期，重视盈利稳定）的话，就会知道在利率下行的过程中，只要我保持业绩稳定，那么这个公司股票的价值就会不断的提高。实际上去年全球都在演绎的是这样一个逻辑，也就是说随着疫情的突然爆发，利率不断的下行，我们追求的是能够抗风险的、业绩确定性高的资产，它的估值就会不断的提升，这个是完全符合经济学逻辑的。
但是今年的关键词就发生了变化，今年的关键词变成了复苏。全球的经济在复苏，那么在全球经济复苏的过程中，实际上利率的中枢是比较容易抬升的，我们也看到今年的全球的利率中枢整体上还是有一些上行的趋势。那么在这样的一个趋势当中，我们就不能简单的只追求利润的稳定，我们更追求的应该是业绩的高成长，也就是说要寻找成长性更好，估值更合理的资产。
那么这种投资方法简单来说较PEG（经济复苏和利率上行期，重视业绩增速和估值的匹配），是根据PE和成长性作为主要的指标去衡量投资价值的。所以今年整体风格的切换，我觉得还是比较能做到提前预判的。如果大家提前做出这样的预判，实际上今年应该是往“人少+逻辑改善”的方向去投资。为什么要人少？人少的地方一般来说估值不会那么高，不拥挤的地方一般来说估值不会那么高，相对来说估值会合理一些。那么逻辑改善是什么概念？就是说随着经济从疫情的阴霾中走出来，进入经济复苏的通道中，它的成长逻辑在改善。这两点就正好符合我们刚才的逻辑推断，所以什么样的地方是“人少+逻辑改善”的地方呢？再具体一点说，就是中小市值的价值股和成长股。所以今年整体的风格实际上是偏中小市值的。不是因为大家要去买中小市值的股票才这样，而是因为在中小市值的股票里面，更容易找到我们刚才说的估值合理，成长性更高的标的，它是更适合今年这样的市场风格的。
如果再具体到行业，实际上我们3月份的时候，也跟各位观众沟通过。我们最看好的就是两个方向，第一个方向是受益于经济复苏的顺周期方向，也就是各种周期股。第二个方向就是碳中和，我们当时重点阐述了碳中和对整个中国经济和全球经济的影响。然后碳中和还有两个方面的影响，实际上它对传统的高耗能、高污染的企业产生了供给侧改革2.0的作用。另外它对新能源汽车、光伏这些行业产生了需求拉动的作用。实际上如果这两个作用叠加的话，最终还是会到周期股和新能源这两个方向上去。所以今年到目前来看，我们其实也可以看得到这两个方向为投资者带来了巨大的投资回报。
最看好顺周期与碳中和两大方向
第一财经 蒋汉昆：
我们接着上一个问题，在您看来这种风格转换背后，它的持续性能保持到什么时候？
平安基金 张晓泉：
目前来说，我认为我们逻辑判断的几个关键要素还没有发生变化，所以这种投资风格或投资逻辑目前还是适用的。我们觉得站在现在的时点上，在我们能够看清楚的时间段内，我们认为市场的选择还会是这两大方向。一个是顺周期方向，一个是碳中和所拉动的光伏和电动车这样的方向。当然，风电，我认为在接下来一段时间也会有比较好的表现。
从发电、输配电储能、传统发电四大方向挖掘机会
第一财经 蒋汉昆：
今年3月的时候我们有过一次交流，当时您也提到比较看好三大方向。一是加速传统行业的供给侧改革我们也看到过去这半年，其实市场也验证了这三个逻辑。接下来，您是否有观察到一些新增的机会，可以跟我们分享一下。
平安基金 张晓泉：
目前来讲，我们认为在碳中和推动之下，这三个投资机会仍然都还存在。当时我们提到的就是整个的碳中和对中国能源结构转型的变革，由变革带来的投资机会。那么这个方面的投资机会，我们认为近期市场才刚刚开始认识到。这个我再展开多说两句，一方面就是我们的发电端要更多的使用光伏和风电，或者是再补充一些水电或核电，这些清洁能源的碳排放很少，这是在发电端。
那么输配电端，我们仍然要不断的去提高输配电的柔性化和智能化能力，加大对新能源的承载能力。我们知道新能源的电力是不够稳定的，那么这就对电网提出了更多的考验，所以我们的电网仍然有很多需要去投资升级改造的地方。当然由此也能引发出我们对储能行业的看好。如果我们的风光配上储能，那么实际上对电网的冲击就会非常的小，那么储能这个行业我觉得在未来十年也是机会非常巨大的。
当然储能的很多机会其实是跟新能源汽车的机会在一起的，因为都是锂电为主的投资机会，当然储能也有一些其他的路径，我觉得大家可以关注储能，作为能源结构转型升级的一个非常大的细分投资方向。另外一个就是在分布式方面，包括在配电端，甚至在用户端一些智能电网的改造，我觉得这都会带来很好的表现。
还有一点比较值得关注的就是在传统的发电端，我们知道传统的发电以央企国企为主的这样一些电力公司，那么实际上它们在过去这几年时间里，基本上新增的电力都是以新能源为主的，那么在以前新能源没有平价的时候，其实这部分资产往往是被低估的，包括在我们没有进行这样双碳目标的时候，实际上它们手里原来持有的传统电力，比如说水电、火电，它们的资产价值也往往是被低估的。
但如果随着我们整个能源结构转型，随着新能源的平价上网，随着储能的平价，实际上它们手里这些电力资产，我觉得是有重估的价值的。
目前趋势未发生变化碳中和赛道的高估值仍可被接受
第一财经 蒋汉昆：
碳中和赛道在未来一段时间肯定是能保持高速增长的，想请问在这种高景气的行业中如何做到优中选优？换句话说，您如何看待当前估值和业绩之间匹配的关系？是否一些个股的估值已经透支了未来的业绩增速？
平安基金张晓泉：
如果要做到优中选优，其实在任何时间点都要依靠专业的研究来实现。具体说碳中和相关板块的估值和成长性匹配这个问题，我觉得最重要的就是成长性能不能赶得上估值的扩张。如果能够持续保持高成长，能够利用时间去消化它的高估值，我认为它里面就没有泡沫。但如果成长性出现了一些风险或者说不确定性因素，那么它的估值就会被压缩。从我们目前了解的情况来看，或者说按照我们前面跟大家分析的情况来看，碳中和里面大部分的赛道，未来都可能做到10年10倍的增量，也就是说在未来比较长的一段时间内，这些细分板块里的优质标的都会保持高速增长。也就是说它们是可以用时间去消化的估值的。在这样的一个趋势没有发生逆转之前，我认为目前的高估值是可以接受的。
需求暴涨产能不足 硅料价格持续上升
但长期而言 硅料价格的下跌只是时间问题
第一财经 蒋汉昆：
此前在硅片、电池片和光伏组件企业大幅扩产的同时，我们也能看到硅料的产能增长比较慢。在您看来，这种上下游结构的供需失衡还会持续多久？
平安基金 张晓泉：
硅料的涨价问题确实引发了整个光伏产业的重点关注。如果想搞清楚硅料未来价格怎么走，那我们就要去看一下硅料为什么能涨价。实际上硅料这个行业在过去比较长的一段时间内是过剩的产业，整个产业的价格战竞争是非常激烈的，一度是跌破了整个行业的成本线。所以就引发了整个硅料行业在过去很长一段时间内，资本开支是不足的，也就是说在很长一段时间内，硅料行业的新增产能是不足的。但随着整个产业链性能的提升和成本的下降，2020年光伏在中国进入平价之后，突然引发了全产业链需求的爆发。在这样的一个过程中，长期没有资本开支的硅料行业就成了瓶颈行业。
所以这样供需关系的不匹配，我们认为更多是在时间上的不匹配。因为在这个时间上的不匹配，导致了硅料行业短时间价格暴涨。这就是为什么硅料在今年的价格能够涨到这么高，而且在高点能够持续这么长的时间。这个事情想明白了，我们就可以去展望未来硅料价格怎么走，实际上关键问题是看硅料行业整个的资本开支情况。
随着硅料的价格现在涨到这么贵的位置上，整个硅料企业盈利都是非常丰厚的，也就是说会给它们带来大量的现金流和利润，它们有了这样大量的现金流和利润之后，就会有大量的新增产能和资本开支，然后拉动更多的新增产能。所以说硅料的价格下跌，可以肯定的说只是一个时间问题，当然多长时间取决于整个产业资本开支的速度。我们看到其实在今年下半年，尤其是到今年年底，明年上半年，就已经有一批量比较大的硅料会陆续的投出来，所以说整个行业的产能供给是在增加的。但是我们还要去辩证的去看待这个问题，是不是供给增加了，但是需求增加了更多？如果需求增加了更多，那么实际上你的供给仍然是短缺的，那么它的价格就跌不下去。
当然长期来看，我们认为对于硅料这样一个通用品，也是一个大宗商品，这个区别性是不大的。在这样的一个产品类别里面，实际上是不可能长期维持短缺的。所以说长期来讲，我觉得整个光伏产业链里的各个环节，应该都是维持在一个较为合理的利润，或者说这个利润会根据阶段性供需关系不同，在产业链里发生一些转移，但是不会长期留在某一个环节。如果硅料价格下跌，实际上对整个光伏产业链都是比较大的利好，尤其是对组件企业和电力企业。
短期来看硅料价格难言下跌
第一财经 蒋汉昆：
顺着上一个问题，在您看来利润的转移，什么时候会开始从上游向下游的组件转移？
平安基金张晓泉：
现在我们也没有确定性的判断，但我们认为应该在今年是比较难以见到硅料价格的明显下跌的。在明年的上半年我们可以去观察一下，但是现在也还不能有确定性的说法，因为这取决于新增产能投放进度的问题。
尊敬的投资者：
基金有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
根据有关法律法规，平安基金管理有限公司做出如下风险揭示：
一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。
二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。
四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。平安基金提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。
