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嘉实财富投资者回报研究中心 张吉华博士

在嘉实财富内部，有这样一个约定俗成的排序：客户第一，理财师与员工第二，公司第三，管理团队第四。如果说“利益”就是“重要性排序”，那对公司而言，客户利益就比天大。以客户利益为中心，我们始终把为客户创造好的回报当最重要的事儿来做。在如何为客户创造好的回报这条路上，我所在的团队有过太多的探索、挫折、反思与经验，最终选择了走上一条基于AO（即Asset Owner缩写，意为资产所有者）体系的账户管理之路。细细想来，选择的背后或许有些思考过程值得记录。接下来先说说对“波动”、“风险”和“配置”等概念的理解。

一、如何理解波动和风险？

我们认为，对真正意义上的资产所有者（Asset Owner，以下缩写为AO）而言，资产价格的波动和阶段性的回撤并不等同于风险，它只是影响了持有这类资产的客户体验和心理“舒适度”而已。那什么才是真正的风险？今年88财富节论坛上，嘉实财富CEO陶荣辉总做了三点归纳，一语中的：

一是AO的投资本金出现了不可修复的实质性损失。比如，你把资金借人，但对方没能及时足额偿还，于是本金拿不回来了，这是实实在在的风险。

二是AO的资金没能投给那些未来会赢的方向。举个例子，如果20年前财富家庭没能把存款搬出银行配到房子上，那你该感到遗憾，因为买房是那个时候较好的投资之一。在广义货币M2不断超发的背景下，过往20年的现金购买力一直在降，银行理财生息的速度远远赶不上房价的涨幅。然而，这几年“房住不炒”的政策坚定推行，房子可能不再是能给投资人带来更好回报的投资资产了，你就得关注实体产业和资本市场。因为资本市场能助力产业腾飞，权益投资可以孵化技术、鼓励创新，这些投入的方向有助于实现强国梦，所以当下投给优质的权益资产，就有更大概率站在了能赢在未来的方向。沿着这个思路，我们可以逐级下沉到权益资产的小类、细类，每个层级都能发掘出能赢在未来的方向。如果错过这些机会，你的财富将可能会面临长期购买力下降的风险。

第三，如果一个AO的现金流安排出了问题，也会带来实质性的风险。这类风险其实不光发生在企业里，也值得个人投资者警惕。一旦投资者的现金流偿付能力枯竭，就会进入非常难受的阶段。因此一个AO需要科学规划自己的生息和资金流安排。

上述内容不难理解，但这里牵出个重要概念，叫AO。谁是AO？与我有关吗？在嘉实基金董事长赵学军博士的洞见之下，我们仔细思考过这个问题。答案是：有，而且息息相关！每一位拥有一笔永续资金需要打理的财富家庭、个人、社会组织都是AO。例如，一个普通人，他做了合理的现金流安排（不论现金流来自于租金、养老金还是其他金融资产的生息），又通过其他金融工具做了适当的财富保全与财富传承的安排，那么剩余的大部分资金就是妥妥的“永续资金”，这也是中国大部分财富居民的财富现状。我们日常见到的一众角色，无论是公募基金、私募基金，还是基金经理，他们都不是AO，而是AM（即Asset Manager缩写，意为资产管理者）。AO是所有者，AM是管理者。一字之差，思考方式和行为特征却可能迥异。

举个例子，拥有永续资金的AO会有个突出的优势，就是投资期限可以很长，长到一个life-time甚至是跨越几个代际周期的长度。在这么长的时间里，AO本质上没必要跟任何人作比较、争先后。作为一名AO，他既不需要担心自己的业绩跑输别人而被撤资撤职（资金就是我自己的！），也不需要过分在意短期的波动，不必刻意追求收益曲线的平滑，因为表观上的“收益平滑”往往是以损害长期回报潜力为代价的。与此同时，一名AO可能也无法躺平来享受“落袋为安”的快感。因为一旦资金落袋，立即会面临通胀贬值的侵蚀压力（无论是物价的通胀，还是货币的通胀），同时也会面临再投资风险，面对“投向哪儿”的灵魂拷问，诸此等等。

在我们熟悉的环境里，养老金机构是AO，家族资产是AO，永续的大学捐赠基金是AO，每个投资者及其独立的家庭财富也该是AO。但是很遗憾，这市场上为AO设计的账户管理体系太少，而AM的声音太多、占据主流。仔细想想，如果短期回撤对AO不是真正意义上的风险，那为什么市场普遍关注资产价格的波动呢？这里面除了所谓损失规避的心理之外，还有一个更现实的原因——对一名AM而言，资产价格的波动和回撤会导致阶段性的业绩不达标或者落后同业，进而给AM带来职业风险或声誉损失。

凭直觉给AM画个像——他们资质好、学历高、话语权大。但是，AM唯一不拥有的恰恰是AO的心态和“所有者”意识。想来有趣，其实每一个AM在打理他自身资产的时候，也是一名AO，可是有多少AM会按照打理自己资产的方式来打理委托人的资产呢？所以，当我们转身用AO的视角去审视一个账户的配置结构的时候，我们的意识、目标、关注点、甚至信仰都将发生一次面向自我需求的回归，不可不察！

再说说对资产配置的理解。其实作为我个人，自入行以来我也一直绕不开资产配置这个基本概念。自上世纪五六十年代以来，马科维茨及其学生们用现代组合管理理论和均值方差模型等告诉我们，在管理投资组合时，配置低负相关的资产能平滑组合波动，可以提升组合的风险收益性价比。所以资产配置是投资里唯一的“免费的午餐”，非常有实用价值。但我相信，这个结论大概率是站在一个AM的视角来思考得出的。如果站在AO的视角来重新思考，我们会有不同的认知吗？想想下面这个问题：我们的很多客户也是成功的企业家，在自己经营的生意中是妥妥的AO。那么一个企业家，他之所以能在有限的时间里积累可观的财富，有几人是因为同时做了低负相关的好几类生意而获得成功的呢？我想，专精于某一门生意的企业家，他的资产有了几何级数的增长，大概不是因为他做了资源和时间上的分散配置，而恰恰是因为他找到了对的那个商业模式，然后聚焦、All-in、知行合一地思考了“做什么才能赢”这件事。

从某种意义上讲，传统资产配置理论或许可以为AM解决收益曲线光滑和持有人体感舒适的问题，但资产配置理论或许回答不了如何面向未来，如何在长周期维度里“赚到钱”这个最根本的问题。

作为一名AO，每个人都该理性地看待资产配置的作用。资产配置一方面分散了风险，降低了波动和回撤，但是另外一方面也摊薄了预期回报，让组合拿到一个平（zhong）衡（yong）的回报。有句话我很喜欢：成功的反面不是失败，是平庸。如果配置从一开始追求的目标就不是“成功”，那么这个定位是否如你所愿？所以说，配置只是工具，获取回报才是目的和根本落脚点。如果说资产的分散配置是为了能够实现更好的回报，那我们该善用配置工具；可有太多机构在缘木求鱼，为了配置而配置。在这个语境之下，配置它可能成为AM出于免责心态和考核压力之下的次优选择，而且还可能损害一个账户的长期回报潜力。所以我明确反对这类机械的做法。

配置在什么意义上会损害回报潜力呢？来看一个美国的数据，沃顿商学院的西格尔教授和他的学生兢兢业业地收集了数据并绘制成图，让我们能够看到在过去的200年里，把1美元配置在不同资产上会得到多么不同的结果。大家细看这个数据，定会感到震撼。回到1800年，如果你有1美元，你该投什么？如果投了黄金，按剔除通胀的购买力来计算，1美元200年后（大致是截至2014年底，下同）相当于3美元；如果投了短期国债，在200年后相当于270多美元；如果投向长期国债，在200年后购买力大致相当于1600多美元。如果你投向了股票指数（注意，你用不着投给巴菲特!），那么截至2014年这1美元会变成103万美元，也就是说在200多年的时间里这笔投资它涨了103万倍！对应通胀调整后的年化收益是6.7%，这就是“时间+复利”的神奇力量（粗略算一下，若假定复利水平不变，截至2020年底那投向股票市场的1美元会变成150万元！）。最后，如果你认为现金为王，把这1美元存放了现金，那么到200多年后它的购买力和5美分是一样的，也就是说通胀调整之后，200多年前的1美元，今天只值5美分，购买力下降了20倍！所以给你1美元，如何配置才能赢？结论一目了然。

可能有人会问，我的这笔钱等不了200年那么久，这个结论对我还适用吗？先别着急下结论。对于不少个人或者家族资产而言，一笔永续资金的管理周期可能远超过你的想象。不说200年，30年（一个代际周期）总是可以预见的。在慈善信托、家族信托等工具的帮助下，不少永续资金能够得以更长时间的保全，甚至跨越好几个代际周期。在这个时间尺度下，考虑把资产投向未来会赢的方向，就会特别重要。

数据来源：《股市长线法宝》，（美）西格尔

二、梳理客户的真实需求

如果说配置不是目的而是工具，那么对一名AO而言，比做配置更重要的任务是梳理自己的需求，让配置服务于增值、保障、生息和现金流的安排。无论是保险保障、生息或增值，财富管理的意义就是在各类需求和理财工具之间搭起一座桥梁。账户管理也该围绕资金的真实需求和生命周期来设定长期管理目标。

在账户管理的日常工作中，我们发现绝大多财富家庭和个人都有这三类需求：保险保障、生息和增值。三类需求向上汇聚，搭成一座百姓理财的“需求金字塔”，如下图所示。

对绝大多数AM而言，他提供的金融工具只能满足客户需求金字塔中的某一部分需求，很难全面地满足整体需求。但我们做财富管理工作的思路就是要从客户需求出发，提供解决方案来力争满足客户的整体或绝大部分需求。相比资产管理，财富管理有两大优势：（1）财富管理机构可以站在全市场、全品类、全地域的角度来挑选、搭配各类工具；（2）财富管理机构更贴近客户，能够了解资产所有者的整体需求画像。

近年来，账户管理业务在财富管理行业的发展方兴未艾。该业务的基本模式是：客户委托一部分资金交给财富管理机构打理。其摆脱了过去卖单一金融产品的简单模式。机构的收入从认申购费的佣金转为收取综合账户管理费或顾问服务费。财富管理者本该站在客户的整体配置情况和配置需求出发，选择合适的金融工具满足客户的理财需求。但在过去的实践中，机构对客户需求挖掘过于简单、资管导向的现象比较普遍。不少账户管理业务残存很强的资产管理痕迹，例如过于重视回撤的控制和波动的平滑，而较少关注如何在长期获取足够的回报，关注如何能赢在未来。

举个基金投资组合实践的例子。我们知道在长期视角下，股票型基金更有可能给投资者带来更好的长期回报，所以在剥离生息、保障需求之后，账户管理者应优先选择将客户资产足额投给优质的股票型基金，但实际中却很少有团队愿意这么做。要知道，虽然股票型基金的波动大（阶段性最大回撤可能会超过30%），回撤和波动会带来持有人心理上的扰动，但是拉长期限来看，这些波动和回撤大部分都会修复，且还可能在此基础上再创新高。股票型基金的这个特点与债券类基金、另类投资基金有着本质上的不同。

再深入些探讨。其实客户委托账户内的基金组合很难保证在每一个时间段都表现优异，业绩难免有阶段性落后的时候。如何正确应对？这时候就得意识到，相较传统资管业务而言，基于AO的账户管理体系其实更鼓励我们站在长期视角来评价所谓的输与赢。如果所有的决策都基于短期，那么一旦面临短期压力，账户管理必然陷入应激状态，就可能做出伤害长期回报的举动。什么样的资产管理人更具有能赢在未来这个特征？很难一概而论，但我们可以透过一位受人尊敬的海外基金管理人——柏基投资的故事，得到几点启发。

柏基（Baillie Gifford）是投资特斯拉公司的大赢家，从2019年底到现在，特斯拉股价涨了10倍，而特斯拉的第二大股东就是这位柏基投资。柏基是个英格兰的老牌资产管理公司，规模2500亿美元，存活了100多年。如果说他只是投了一个特斯拉，那可能是运气，但正是这个柏基投资，还投了亚马逊、腾讯、蔚来汽车等等一大把牛股。也就是说，蒙到一个也就算了，但这一批企业全都蒙到了，定有可取之处！读了对他们的访谈，我有三点收获：

1）在1926-2016的90年里，几万只股票中只有大概90个最重要的股票（占比不到1%），贡献了大部分市值增长以及贡献了几乎全部利润。剩余的几万只股票，都是噪音，不值得多看一秒钟。反过来说，如果组合里没有这90个公司，基本就属于白干了。

2）组合管理要拥抱“不对称的收益”。按我理解，传统教科书上强调收益跟风险是对称的——高收益往往对应高风险、低收益往往对应低风险。但是，如果投资给亚马逊、苹果这样长期具有颠覆式创新成长力的公司，你获取的收益远高于所承担的风险，高出好几个数量级！

3）过往行业中的一些投资研究流程完全错了。柏基不聚焦于每股收益、PE、每个季度的问题，而是关注长期（长达10年）的问题。例如问“销售收入能不能在未来的5年翻倍？”“未来10年之后行业会怎么样？”。注意！这10个问题都是定性的，而且是那种必须“向前看很远”才能回答的问题。

柏基投资的方法不落传统资管思维的窠臼，时刻让自己保持向前看，寻找能赢在未来的方向，这才可能在长期获得巨大的成功。相信每一个高净值家族账户都希望能纳入这类卓越的基金吧。有了这些“远在天边”的思考，我们在日常工作中就会非常审慎，避免让自己落入传统资管思维的陷阱。我们会不断提示自己，应科学引导和深度陪伴客户，让客户在财富旅途上不要过分关注短期的回撤、不要刻意地平滑波动：一来当面对不可预知的“黑天鹅”事件，事前设定的回撤目标大概率会在事后被打破；二来如果过于追求组合业绩的平滑，代价将是权益资产敞口暴露不足，损害长期回报潜力。

所以在出具一个账户管理方案说明书之前，我们不断提醒自己，要不厌其烦地对客户做好KYC，引导客户站在AO的视角来梳理自己每笔委托资金的真实需求。我们会这样思考：对于一名AO而言，首先要做好财富的保险保障，从最底层的建筑上去填补潜在的财务缺口；其次应根据委托资金的属性做好生息或现金流的安排；最后，一名AO的绝大部分永续资金都应当投入有最优回报潜力的权益类资产，并委托专业团队在子类和细类资产上做好动态管理。这种引导方案之下，账户管理的波动可能高于传统的资配方案，但就像开头论证的那样，波动和回撤不必然等同于风险，真正的风险是没有站在未来能赢的位置上。

三、基于AO体系的账户管理实践

可以理解，所有AM都面临一个风险，就是客户资金赎回的风险。随着资管产品的竞争日益激烈，而传统AM很难和客户建立紧密及时的沟通渠道，所以资管产品业绩出现一段时间内的不达预期，被赎回的风险很大。有一些AM因担忧短期的市场下跌会导致客户赎回而不敢配置较多的权益类资产，进而损害客户的长期回报潜力；还有些AM组合经理在短期排名压力下或不适当的激励条款下，采用极致的投资风格，给账户带来巨大潜在风险。凡此种种，本质上都是AM没有真正服务于AO长期利益的后果。但对于财富管理机构而言，投顾团队在精准把握客户需求的基础上，就有可能获得AM难以触及的优势。与此同时，财富管理机构可以站在全市场、全资产类维度给客户选择最合适的产品配置，而且更可能站在AO的角度引导客户着眼长期。基于AO的账户管理业务，应该充分利用这一优势，摒弃资管的一些错误思维，真正从力争为客户获取长期回报的角度出发，重构资产配置框架。这就是我们所说的基于AO体系的账户管理框架。

在基于AO体系的财富管理实践中，我们不再为了配置而配置，我们不刻意追求体感舒适，也不会刻意平滑短期的波动（事实上，短期波动有时候恰恰提供了逆向操作的机会）。在基于AO体系的账户管理实践中，我们始终告诫自己要向前看，勇于承担责任，把客户委托资金合理配置到能赢在未来的大类或小类资产上。我们对任何在长期减损收益的行为（比如轻易降仓、反复择时、追逐短期热点而抛弃优质资产）都高度警惕。我们将积极引导客户和理财师着眼长期，做权益的乐观主义者，做坚定的长期主义者。所以，基于AO体系的账户管理思路本质上是一种长期主义，与嘉实文化一脉相承。

AM的立场

AO的立场

出身

资产端（Asset Manager）

客户端（Asset Owner）

意识

跑赢基准，尽职免责

无责可免，我的钱该放哪里才能赢？

关注

考核结果优秀

短期安排好现金流，长期赚到钱

配置

惯于追求多元化、分散化

专注思考未来，投给能赢在未来的资产

信仰

把鸡蛋放10个篮子，因为每颗蛋都可能碎掉

找到最值钱的金蛋，用心看护好

货架

股/债/商品/宏观对冲/中性/CTA/期权套利/多策略…

增值、生息、保险保障

看待权益

是波动与回撤的原因

是长期收益的来源

债券/现金

优化风险结构

战术性的配置

看待下跌

要平抑波动，做“全天候”选手

逆向思考，利用波动，提供了长期买入的机会

看待风险

做风控的朋友

做认知的朋友

表1. AM视角vs.AO视角，嘉实财富投资者回报研究中心

写了这么多，其实我觉得AM也好AO也罢，没有优劣之分，只是思考角度不同而已。如果你认可：1）每个AO都该着眼长期。坚持真正的长期策略，勤奋地拓展投资视野、迭代认知，找到合适的长期投资标的，并对短期看不清的规律、对莫名其妙的交易操作保持高度警惕；2）不从众，不盲目追求符合基于共识的投资行为，时刻警惕免责心态。正如陶总所言，追求共识的最大好处是“无功无过”；3）敢于逆向思考，做出逆向决策。那么我们就是账户管理路上的同路人。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。在公司领导的鼓励和指导下，在理财师小伙伴们的支持下，嘉实财富“陪伴账户”将始终以客户需求为中心，坚定走出一条不同于传统的账户管理创新之路。