作者： 周艾琳

9月6日，A股大涨，市场轮动持续加速。事实上，成交量放大并破万亿、板块轮动飞快是今年市场的主要特征，这也和主导市场的资金力量息息相关。如果说2019年主导市场的资金是外资（北向资金），2020年就是公募基金，而2021年则是量化指数增强型产品。

投资圈日前还被一则“量化交易贡献了A股一半的交易量”的消息刷屏，这让不少投资人恐慌，甚至有人指出量化是“AI收割机”，主观投资会被收割。同时，市场也一度担心，“放量滞涨”会否是即将下跌的标志。例如上周三一天成交量达到1.7万亿，达到2015年的水平，但是指数并没有出现明显上涨，上周上证综指虽然上涨了1.69%，但是创业板指却下跌了4.76%。历史上看，这种放量滞涨在很多技术派看来是高位换手，是即将要下跌的标志。

不过，接受第一财经采访的多数从事量化和基本面投资的机构普遍认为，量化交易占比并没有传闻中的50%，大概仅20%~25%。但量化主导的格局的确为市场带来很多结构变化，例如单一板块被公募持续“抱团抱上天”的情况也可能弱化。

“量化恐慌”言过其实

今年以来，由于中小市值股景气度提升等原因，机构发行了大量指数增强型产品（以中证500指数增强为主，去年以主动管理型产品为主），而它们通过程序化交易来获取阿尔法（超额收益），大量的程序化交易和T0策略增加了换手率和成交量。

但这股“量化热”已持续多时，且近期市场成交量仍在快速放大，指数表现却一度停滞不前。9月3日的一则“量化交易贡献了A股一半的交易量”的消息更是点燃了市场的恐慌。

不过，擅长主观基本面投资策略的环懿投资董事长、首席投资官高杉表示：“这则消息传出后，各大头部量化大佬都表示，该数字失真，显著高估了。我们也问了大部分销售渠道，量化交易占比大概有20%，没有传闻中50%那么夸张。”

中航信托宏观策略总监吴照银也对记者表示，据统计，目前市场成交量的25%是程序化交易带来的。随着量化产品规模的增加，程序化交易所占的比例还在继续上升，这会导致成交量上升，但这种成交量上升不是增量资金入场导致，也不是指数放量滞涨引发资金离场的标志。

但量化产品的扩容也的确影响了市场的结构。高杉认为，由于今年量化普遍业绩非常好，这导致了它们一定程度上改变了市场的发行生态，挤占了公募基金主动型产品的发行份额。7月以来市场也成立了很多高频交易量化策略，那些都加剧了市场的成交量放大。

具体而言，程序化交易要想获取超额收益，必须在行业内不断切换，所以今年从年初到现在几乎没有一个行业从头强到尾。吴照银提及，春节前是大消费，然后到周期，再到新能源，再到军工，直到最近的低估值行业，中间还穿插了医美、稀土等板块，而这几个行业上升，另外几个行业就下降，从行业基本面能解释一部分逻辑但是这些逻辑又似是而非，实际上背后是程序化交易驱动的结果。这与去年的消费大白马和新能源从年头强到年尾完全不同，因为驱动这种现象背后的资金发生了变化，市场的主导资金从主动管理基金变成了量化交易产品。

值得一提的是，目前量化策略也发生了变化，中证500已经无法满足需求。高杉对记者称：“从渠道代销产品来说，中证500的增强都开始封盘了，因为根本跑不出什么收益了，开始转战中证1000，所以一些近百亿甚至几百亿规模的量化开始实行全市场选股策略，打破指数增强，行业占比限制和传统指数增强相比波动更大了。”

“因此，我们从自己的量化模型中也发现，最近选出来的一些不管是财务指标变好，还是技术指标走强的公司，普遍市值偏小，且很多都不认识，当然其中也能选出一些基本面不错的个股，但在股价启动时，大资金会觉得市值非常小，根本买不下手。”他称。

“放量滞涨”并不必然预示下跌

业内人士也认为，“AI收割机”的说法言过其实，目前成交量持续放大但指数震荡的格局并不一定意味着要下跌。

实际上A股成交量已经连续多日出现1万亿以上的成交量，“虽说没有上涨趋势，但是也没看出下跌迹象，说明这个市场的结构出现了较大的变化，没有明显的资金流入和流出也会带来成交量的放大，而市场结构的变化又会导致市场的运行逻辑和运行结果发生变化。”吴照银称。

未来，市场风格和行业仍将快速轮动，一旦某个行业的成交量下降，该行业就会出现趋势性下跌。任何一种策略走到极致后都会走向反面，去年消费类基金今年业绩持续下行，今年的量化策略产品以后也会走向反面。但他认为，目前看量化策略可能还在加强，尚未走向其反面。

纵观发达市场的发展历程，量化投资的普及仍将是大势所趋。目前，多数海外基本面选股的资管公司也会配备量化研究员。

淳浦投资董事长王书义则对记者表示，量化发端于华尔街，随着人工智能技术进步，量化空前繁荣，体现了科技与金融的有效结合。量化不是市场主要矛盾和核心问题，也不是影响市场的主要因素，量化的主要功能是判断、概率和跟踪，甚至包括个股的上涨都不是量化决定的，量化起到了助涨作用。

但他也提及，量化贡献了市场大部分成交量，使市场失真，掀开这个“遮羞布”，市场量能荡然无存。此外，量化本身不是问题，但存在公平问题，比如托管服务器，使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顾公平，同时也应加强量化制度建设，未雨绸缪。

量化主导模式如何影响后市？

关键在于，目前的市场结构变化对后市意味着什么？

高杉认为，首先市场不大会发生像去年到今年初的那种现象，即“茅指数”被快速发行的公募基金“抱团”抱上天，现在如“宁组合”、“专精特新”还没等到抱到天上去，增量资金就已经显得不足了。

例如，大家预期非常景气的板块，近期上涨步履蹒跚，典型的是锂价虽继续向上突破，但A股相关上市公司股价已有很多公司开始掉队，包括“宁指数”也是有点踟蹰不前。

此外，市场的结构变化也带来了资金分布的变化。“即市场上的资金很分散，机会也在分散，选股的难度在加大。”高杉称，“这种分散分到哪里去了？我们觉得是两头，一是低估值但ROE和增长率都不错的行业，典型的是今年的有色金属、钢铁、煤炭、建筑建材等行业；二是广谱的小盘股，因此选股难度非常大，只能从量化的角度上选择。”

未来一段时间，市场可能更愿意选择“中庸之道”。一方面经济出现触顶回落的迹象，另一方面下半年财政也可能发力，因此交易员认为市场难现2017年的大涨格局，更多是2019年初的反弹。

“前期暴跌的‘茅指数’股票，典型的是食品、医疗器械，这些公司已经有点跌不动了。同时从我们的PE和ROE的象限看，它们基本上处在合理位置。尤其是其中不少的龙头公司，如果看2022年，它们的市盈率已比‘宁指数’都要低了，只是市场现在选择性忽略，因为这些公司暂时没有‘诗和远方’。”高杉称。

由此来看，市场目前可谓处于非常微妙的阶段。“主赛道有些拥挤，未来可能只有少数公司再创新高。”他认为，不管是在相对低位、蠢蠢欲动的券商股，还是长期低估值、横盘的周期股、建筑股，从走势上看，不排除市场出现高低切换的现象，哪怕是一段时间的切换。这种现象仅仅在2014年的第四季度发生过。