□桂浩明

新股发行实施注册制以后，发行定价的市场化程度有了很大的提高，特别是在询价过程中，参与者在报价时存在较大的施展空间，有了按照自己对申购对象的研究作出价值判断的余地。而如何把握这个空间和度，让新股询价制度发挥应有的作用，也考验着市场参与各方的智慧。

鉴于到目前为止，新股发行都能获得超额认购，并且上市后普遍有较大涨幅，因此参与询价的机构投资者，普遍会有确保报价入围申购区间的冲动。而如果采取这种做法机构较多，就会引发在询价中报价偏高的问题，从而就会有意无意地推高新股发行定价。正是考虑到这种可能性，此前有关部门在设计新股询价制度时，作出了剔除部分最高报价的规定，其比例是“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”。这也就意味着，机构投资者在参与询价时，不仅要考虑到自己的报价是否合理，而且还要考虑会否高于其他投资者。因为如果进入最高报价剔除范围，将失去一次申购新股的机会。在这种心理作用下，机构投资者盲目报高价的现象被有效地抑制了。但是，反过来也出现了机构投资者不约而同地报出低价的现象，而部分机构“抱团”报低价的行为，更使新股询价成为一种单纯的博弈。

理论上，新股询价的目的是为了能够尽可能地了解询价机构的投资意愿，以便发行人作出合理的定价判断，顺利完成发行工作。在这个过程中，剔除极端报价是很有必要的。因为极端报价往往偏离了公司的基本面，并不能真实反映公司发行股票的内在价值，不但给市场带来误导，也干扰了发行工作的正常进行。因此也就有了按照一定比例剔除极端报价的规定。但同时，由于目前还没有针对最低报价的剔除规定，一些机构投资者也因此有了可乘之机，刻意地压低新股报价，只要不被判定为“恶意报价”，便还能进入报价统计范围之中。

显然，现行的新股询价制度仍存在改进的空间。在新股询价过程中，只剔除高报价而不剔除低报价，客观上也使限制极端报价的功能难以全面发挥作用。近一段时期以来，由于新股发行定价偏低，有的公司不能足额募集到资金，而新股上市后却又被大肆炒作，在一级市场与二级市场之间形成巨大的价格反差。

不久前，监管部门明确表示要修改新股询价制度。在沪、深交易所最新发布的征求意建稿中，调整了最高报价剔除比例，将最高报价的剔除比例由目前“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。虽然目前还没有剔除最低报价的安排，但可以让机构投资者在报价时不必过度在意被剔除的风险，能够基于上市公司的内在价值，而不是仅仅围绕博弈因素来进行报价。

其实，在新股询价过程中如何剔除极端报价是一个早就存在的命题，解决的关键是站在中性立场上设计具体制度，虽然在某个特定的时期，制度设计中会有一定的问题和缺陷，但当矛盾开始暴露，原来的规则已经不再符合市场实际时，就应该坚决进行调整。正是基于这一点，人们为监管部门现在所进行的新股询价制度修改，由衷地表示支持，并且希望这样的改革能够进一步加快。

（作者系市场资深研究分析人士）