来源：证券市场周刊

观想科技处于军工行业，高度依赖前五大客户，这大大增加了公司的经营风险。

观想科技以自主可控新一代信息技术在军工行业的应用为核心业务，立足于国防装备自身信息化、装备管理信息化领域，为客户提供装备全寿命周期管理系统、智能武器装备管控模块等相关软硬件产品及服务。

2020年，公司实现营业收入为1.57亿元，其中装备全寿命周期管理系统收入为1.47亿元，占比为93.44%；智能武器装备管控模块收入为1031万元，占比为6.56%。可见，装备全寿命周期管理系统是公司核心收入来源。

高客户集中度带来的风险

由于观想科技产品主要应用于军工领域，客户主要为军队、军工集团及科研院所等。2018-2020年，公司向前五大客户（同一控制合并口径）的销售金额合计分别为8723万元、1.36亿元和 1.52亿元，占当年营业收入的比例分别为99.73%、96.86%和 96.76%，公司前五大客户处于高度集中状态。

高客户集中度所带来的风险是很大的，可能导致公司话语权变弱，且核心财务指标不断走弱。

2018年至2020年，观想科技营业收入分别为8746万元、1.40亿元和1.57亿元，期末的应收账款分别为6269万元、1.31亿元和1.72亿元，占收入的比例分别为71.69%、93.57%、109.55%。过往三年，公司的收入增长79.51%，应收账款增长174.65%。

从收入和盈利质量上看，2018年至2020年，观想科技营业收入分别为8746万元、1.40亿元和1.57亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为5802万元、6927万元、1.23亿元，占收入的比例为66.34%、49.32%、78.34%。2018年至2020年，公司净利润为3715万元、5163万元、5655万元，经营活动产生的现金流净额分别为572万元、-259万元、346万元。

由此可见，观想科技收入的质量很低，净利润的含金量更低。也就是说，公司赚取的基本上是纸面利润，而非实实在在的现金流入，公司盈利质量很差。

由于客户集中度过高，一旦大客户合作出现变化，公司的业绩将受到重大影响。

多家子公司亏损

数据显示，2018-2020年，观想科技营业收入分别为8746万元、1.4亿元和1.57亿元，净利润分别为3715万元、5163万元、5655万元。

观想科技自设立以来，致力于自主可控新一代信息技术在国防军工领域的应用，秉承“软件定义硬件”核心发展理念，以自主设计的军用软件为基础，搭配硬件、网络及特殊系统等，长期致力于为国防单位提供装备信息化、装备管理信息化领域的整体解决方案，并在这一过程中建立了完善的军品研发、生产、质量控制和售前、售后服务管理体系。

根据招股书注册稿，观想科技拥有一家全资子公司盛世融合以及三家控股子公司湖南观想、南京海赫、观想视界，这四家子公司都是以软件研发为主的公司。

盛世融合成立于2018年9月25日，主要从事计算机软硬件技术开发、销售、信息系统集成，2020年净利润为-481万元。

湖南观想成立于2019年10月9日，注册资本1000万元，实收资本149万元，主要从事软件、计算机硬件、智能电网技术开发，2020年净利润为-105万元。

成立于2019年5月28日的控股子公司南京海赫的注册资本为500万元，实收资本零元，经营范围为软件研发、销售、电子产品的生产及技术服务等，2020年净利润为-0.13万元。

观想视界成立于2019年8月28日，注册资本100万元，实收资本零元，主要从事计算机软、硬件研发、销售、租赁及相关技术咨询服务，2020年其净利润同样为-0.13万元。

观想科技的上述四家子公司在2020年期间全部处于亏损状态，亏损总额为586万元，虽然子公司亏损不多，但对公司整体业绩有一定影响。

高净利率能否持续

观想科技主要为客户提供装备全寿命周期管理系统、智能武器装备管控模块等相关软硬件产品及服务，客户主要为军队、军工集团及科研院所等，一直以来公司都有着很强的盈利能力。

2018-2020年，公司主营业务毛利率分别为77.92%、66.53%和68.13%，销售净利率分别为42.47%、36.76%和36.01%。

对于毛利率和净利率高的原因，观想科技在招股书申报稿中给出了解释，包括：公司产品技术含量较高，公司已掌握了国防信息化领域的多项核心技术，研发能力较强，形成了较为丰富的产品系列，可为客户提供全方位定制化解决方案，公司产品依托于自主研发的多项核心技术，定价能力较强，整体毛利率水平相对较高；服务附加值高，公司对军方客户需求形成了深刻理解，能够满足客户各类特定需求，如军方的快速响应要求等，增强了公司产品竞争力；军工行业壁垒高，军工行业资质、技术等壁垒较高，且基于稳定性、可靠性、保障性等考虑，军工产品通常毛利率较高。

因此，“公司毛利率水平与行业可比公司平均水平基本一致，符合高技术附加值军用信息化产品毛利率较高的行业特性。”

横向对比来看，2018-2020年，同行业可比公司中，左江科技（300799.SZ）毛利率分别为73.07%、81.62%、78.16%，中科海讯（300810.SZ）毛利率分别为56.96%、67.05%、68.44%，旋极信息（维权）（300324.SZ）2018-2019年的毛利率分别为56.90%和56.94%。

2018-2020年，观想科技的销售净利率分别为42.47%、36.76%和36.01%。Wind显示，同期，左江科技净利率分别为48.03%、40.55%、46.35%，中科海讯净利率分别为28.44%、33.69%、16.23%，旋极信息分别为1.84%、7.90%和-44.56%。

由此可见，观想科技的毛利率和净利率仅略逊于左江科技，但总体却大幅高于中科海讯和旋极信息。

而且，尤其值得怀疑的是，观想科技是在研发投入并不突出的背景下实现这一业绩的。

2018年至2020年，观想科技营业收入分别为8746万元、1.4亿元和1.57亿元，研发费用分别为1326万元、1119万元，1274万元，占比分别为15.16%、7.96%、8.11%。

同期，竞争对手左江科技收入分别为1.34亿元、2.19亿元、2.01亿元，研发费用占比分别为16.67%、13.65%、18.58%；中科海讯收入分别为2.98亿元、2.41亿元、1.25亿元，研发费用占比分别为11.67%、17.18%、37.16%。

2018年至2020年，行业可比公司平均研发费用率分别为10.92%、12.22%和21.67%。

与竞争对手相比，观想科技在规模上处于劣势，在研发投入占比也同样处于低位。

值得注意的是，观想科技的研发费用分为自行研发费用和委托研发费用。2018-2020年，公司委托研发费用分别为872万元、538万元、322万元，占研发费用的比例分别为65.75%、48.12%和25.31%。虽然占比在不断下降，但在一定程度上说明公司对外部研发有一定的依赖性。

招股书注册稿显示，截至2020年年末，观想科技共有专利41项，但至关重要的发明专利仅有2项；同期，同行业可比公司左江科技拥有已授权专利4项，另外正在申请的专利13项，中科海讯拥有发明专利2项，正在申请的发明专利更是高达25项。

此外，与竞争对手相比，观想科技的营收规模落后，但存货却在高速增长。

2018年至2020年，观想科技营业收入分别为8746万元、1.4亿元和1.57亿元，期末的存货分别为743万元、144万元、3238万元。过往三年，公司的收入增长79.51%，存货增长335.8%，远高于营收增长。