来源：一号地产
原创：一号地产
作者： 海哥
一号说：
形势比人强，最不幸是成了标本
8月19日，雅居乐集团（03383）发布了2021年中期业绩。
次日，国际知名投行高盛发布研报：维持雅居乐集团（03383）“中性”评级，并将目标价由15港元降至13.5港元。报告中称，公司上半年核心盈利同比减少5%，纯利减少主要由于入账减慢及物业发展毛利率下跌。
雅居乐集团当天的收盘价是8.81元每股，较19日下跌2.87%。
这一系列表现，或许让投资者很不开心，但一定程度上也是雅居乐中期业绩的客观反映。
01
陷入增收不增利的怪圈
雅居乐的业绩，乍一看似乎还比较稳妥，却经不起仔细推敲。
中报显示，2021年上半年，雅居乐营收385.88亿元，较去年同期增长15.1%；其中物业销售收入，即房地产开发业务的营收是320.92亿元，同比增长9.5%；可见虽然开发业务占比营收仍是大头，但增速相较整体在下滑；
盈利方面，雅居乐上半年毛利润108.5亿元，同比下滑5.8%；净利润52.9亿元，同比微增3.2%，多了1.363亿元；很显然，雅居乐面临这增收不增利的尴尬境地。如果考虑到去年上半年的疫情影响，雅居乐今年的这个中期业绩更是显得相当平庸。
事实上，今年的盈利数据这么好看，还有一个重要方面，那就是今年上半年的其他收益净额高达42.53亿元，相较于去年同期的28.32亿元增加了50.2%，主要原因是上半年卖了附属公司得到41.37亿元，另外就是金融资产收益增加了0.29亿元。
当然，这种靠“卖子求财”的模式并不可持续。
不过，更严峻的还在于盈利水平，雅居乐今年上半年的毛利率和净利率分别为28%、16.8%，相较去年同期的34%、19%有了不少幅度的下滑。
如果我们从更长的时间维度来观察雅居乐的话，增收不增利的趋势更加明显，而盈利能力的下降幅度也更大。
（上述数据来自于雅居乐集团历年中报）
我们从统计数据可以发现，雅居乐的净利率和归母净利率从2019年中期以来已经“三连降”；毛利率水平也从2018年的高点一路下滑，与四年前相比，雅居乐的毛利率水平已经下滑了21个百分点，近乎腰斩。
而从利润额与营收的增速来看，2018年中期至2021年中期，雅居乐的营收增速分别为8.5%、11.98%、23.67%、15.1%；
在营收增速放缓的同时，毛利润的增速分别为44.4%、-31.6%、40%、-5.8%，毛利润增速极不稳定，要么高速增长要么呈现负增长；
而净利润的增速则呈现了断崖式的下滑，2018年至2021年，净利润增速同比分别为85.6%、37%、7.5%、2.1%。
由此可见，雅居乐近年来的形势很不容乐观，一方面，营收增长乏力，另一方面盈利水平不管是毛利润还是净利润，均呈现断崖式下滑，代表盈利能力的毛利率和净利率也处在下滑态势。
倒是雅居乐的销售成本，这几年涨势凶猛，从2019年中期至2021年中期，分别为188.9亿元、220.1亿元、277.4亿元，不仅同比增加的绝对值很大，而且涨幅也逐年走高，分别为16.5%、26.5%。
特别是营销成本，从去年的9.5亿元快速增长到今年中期的12.73亿元，增幅超30%。
02
明股实债几乎实锤 永续债鲸吞巨额利润
这一次，雅居乐的半年报中我发现一个数值很有趣，就是雅居乐的净负债率降到了惊人的45.3%，当然，这个数据肯定是没有考虑到永续债的因素；
而在2020年年报时，净负债率还有61%，半年时间降下了16个百分点。一般而言，像这类激进降负债的房企，一般都在权益资产上动手脚，在归母权益无法做大的情况下，快速做大少数股东权益，从而做大分母，实现降低净负债率的目标。
雅居乐当然也不例外，一号君查询发现，自2017年中期以来，雅居乐的少数股东权益增长均大幅高于归母权益增长。2017年中期至2021年中期，雅居乐的少数股东增速分别为5.05%、25.44%、36.08%、61.22%，到了今年直接较去年同期翻一番，达到了218.8亿元，同比增加118.58%。
（上述数据来自于雅居乐集团历年中报）
同期的归母权益几乎未变，甚至在去年还下跌了17%，少数股东权益占权益总额比值已经从2017年的9.2%激增到2021年的28.5%，足足增长了三倍。
（上述数据来自于雅居乐集团历年中报）
另一个维度来看，尽管少数股东权益2017年中期以来一直处在高速增长状态，且少数股东权益占总权益比值也在不断提升，但少数股东所占的净利润比值却一直低于少数股东权益比值。
如果说一两年出现这种情况还好说，但自2017年至2021年连续五年，这些年里，少数股东权益占比从最初的10%到2021年的近30%，但少数股东所分得的净利润占比，却一直在5.4%至10.4%之间徘徊，权益与收益的极度不相匹配，几乎可以说是“明股实债”实锤了！
或许有朋友要问，净利润中的还有将近10%的份额被谁分配走了？在雅居乐的财报中叫“永久资本证券持有人”，也就是外界诟病最多的永续债。
尽管今年雅居乐赎回了部分永续债，但由于基数实在较大，对净利润的吞噬仍然不可忽视，今年中期，永续债分得的净利润就达5.07亿元，而目前存续的永续债规模为130亿元，如此算来，永续债的平均成本达到7.8%，要远远高于同期的融资成本5.96%。
03
回款率下滑 现金流承压
除了中报数据之外，雅居乐在业绩会上还向外界披露了上半年的回款率，并坦承地表示，雅居乐上半年回款率只有80%。
要知道，房企极少会主动披露回款率，而且从财报数据中也不可能计算或者推算出回款率，甚至有的房企为了让债权人放心，故意对外释放修饰过的回款数据，反正你也没办法求证。
但雅居乐已经连续披露了好多年，比如2018年回款率为88%，2019年是92.4%，2020年是88.2%，上半年则跌到80%。
这固然与上半年整个金融政策层面对房地产的收紧，但也给外界传到了一个信号：
雅居乐不好过，你们也好过不到哪里去。
回款率就是一扇窗口，能衡量一家房企自我造血能力，直接的体现就是经营性现金流。但很可惜，雅居乐并没有披露中期的现金流量表，否则我们可以从经营性现金流、筹资性现金流去了解一下目前雅居乐的现金流状况。
但从回款率下降的情况而言，现金流状况肯定不容乐观。
而事实上，去年年底以来，雅居乐就不断传出“钱紧”的信号。比如在2020年12月24日，雅居乐发布公告称，平安将入股雅居乐位于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的7个住宅和产业小镇项目，在年底紧急换来了超70亿元资金。
这不，今年5月11日发行了3亿美元债，5月28日又罕见地利用股权融资的方式配售32亿港元；以及今年上半年又出售子公司换得41.37亿元。
一般来讲，要靠配售股权融资，以及卖项目换取现金流的地产公司，都已经到了“相当危险”的时刻了，因此市场需要谨慎了。
