来源：国泰君安证券研究

乘风好去，长空万里，大势总量得。斫去桂婆娑，人道是风景更多。

8月18日，2021年国泰君安总量与配置策略会在上海浦东香格里拉大酒店盛大开幕。

“十四五”开局之年已行至过半，上半年国内市场激荡飞扬，经济行稳致远，政策固本培元，改革之路大步向前。展望未来，全球已进入后疫情时代，大国博弈持续升温，主要经济体政策常态化关口临近。

在国内“稳增长与防风险”并重的格局之下，如何抓住投资机遇乘势而上，怎样把握大类资产配置，市场风格又会如何演变？

来自国泰君安证券研究所总量研究的宏观、策略、固收、金工、新股以及配置研究的主动配置、量化配置、基金配置八大领域联合为投资者奉上了一场全方位的投资策略，以下为现场精彩观点实录。

后市看好中盘蓝筹和科技成长

| 黄燕铭

国泰君安研究所所长

下半年经济面临回落压力，地产与出口动能减弱。但不必悲观看待，跨周期政策有望加码。货币信用政策从紧到稳，财政支出节奏由慢到快，制造投资、基建投资以及居民消费将成为下半年经济的重要支撑。

7月底至8月的调整是暂时的，对教育产业等政策的误读和恐慌是没有必要的，市场没有系统性风险的基础。未来随着无风险利率与风险评价的下降以及风险偏好的回升，A股市场上行仍然值得期待。由于风险评价的下降与风险偏好的回升，下一阶段投资风格的重点不在大盘蓝筹，而在中盘蓝筹，重点在于科技成长，包括新能源、电子和国防科技。市场风险偏好提升是有限的，投资仍要聚焦有业绩的蓝筹股。

对于科技成长投资，同样需要注意行业周期变动的风险，无论是新能源材料还是电子芯片在长期同样摆脱不了周期的特征，以当前高景气的状况预测长期终局的思维不可行。终局思维只能作为投资的参考，不能作为投资的依据，投资是一个需要大胆假设、小心求证的过程。在参与科技成长的投资过程中，需要关注技术的变动、下游需要的变化、产业政策等各种影响行业景气变化的因素。对于科技成长股的投资，更加需要防范风险。

量化“黑科技”助君仗剑江湖

| 廖静池 

所长助理、配置研究负责人、首席被动配置分析师

量化配置团队构建了4个量化“黑科技”模型，能够多角度、全方位地分析预测市场指数和行业板块的行情走势。

黑科技一：借助“下跌能量模型”预测阶段性大幅回调。市场上涨速度越快，蕴含的下跌能量就越大。通过分析指数上涨形态，量化配置团队构建了下跌能量模型来监控市场的下跌风险，进而预测阶段性大幅回调的可能性。从实测结果来看，该模型在2007年10月、2009年7月、2010年11月、2013年2月、2015年6月、2018年2月等历次市场顶部均发出了预警信号，可以有效帮助投资者规避市场暴跌风险。

黑科技二：利用“流动性补偿原理”构建市场顶底指标。市场的流动性补偿在极端行情下会发生逆转，基于这一市场微观结构理论，量化配置团队构建了冲击成本监测模型，用来识别市场的顶部和底部。该模型在2015年6月、2015年12月等市场顶部位置及时发出了卖出信号，同时在2014年6月、2016年3月、2019年1月等市场底部反转上攻的位置准确发出了左侧买入信号，误判率极低。

黑科技三：基于“布林轨”构造原理重塑估值区间带。量化配置团队使用估值指标的指数衰减滚动均值作为估值中枢，构建了动态估值布林轨，来跟踪评估市场指数或行业板块的估值水平。从实测结果来看，动态估值布林轨能够及时适应市场结构变化，经济含义更为准确，同时对顶/底的判断精度也大幅提高。

黑科技四：巧用换手率衍生指标衡量市场转折点。换手率是市场行情的先行指标。量化配置团队基于市场微观结构理论对换手率进行了深入分析，构建了异动换手率监测模型和量价谐振模型。从实测结果来看，这两个模型可以准确预测市场顶/底位置，并能够识别市场的“安全时期”（增强配置）和“危险时期”（减少配置），为投资者提供直观明晰的投资建议。

基于上述“黑科技”模型，量化配置团队建立了较为完善的量化择时指标体系。基于市场高频数据，我们从细微处捕捉市场状态变化，综合各个维度指标，可以为投资者提供准确的大势研判和板块配置建议。

宏观时钟转向之中的投资机会

| 董琦 首席宏观分析师

宏观时钟转向主要体现在三个层次，一是稳增长预期抬头，二是内需重要性边际提升，三是财政周期即将触底反弹。

基于这三个层次的转向，当前经济也可以被定义为新的“三期叠加”：GDP目标与共同富裕目标衔接期，严监管向稳增长过渡期，政策组合变化期。

基于宏观时钟转向的大背景，我们主要有三点结论：

第一点是关于经济，三季度内类滞胀特征加强，PPI高位震荡，经济在短期疫情、汛情扰动之下加上地产周期下行趋势，回落压力迅速加大。三四季度的经济增速大概率还是在5%-6%之间，由于增长趋势向下，核心看好一些结构性机会，消费（大众消费与必选消费）、制造业投资（碳中和相关的类技改投资）、基建（传统的交通运输与产业园区配套，以及部分新基建）。

第二点关于政策，经济回落政策趋松方向确定。当前内需支撑不明确，因此可控的财政对冲重要性在不断提升。广义财政周期将在三季度末开始反弹，货币政策在四季度PPI回落后会有进一步配合，主要是数量工具降准、再贷款工具的使用，不排除压力过大阶段动用价格工具，比如定向降息工具、非对称LPR调降等。

第三点关于资产配置，我们基于国泰君安货币条件指数，构建了市场分层流动性观察。三季度，狭义流动性波动收敛，广义流动性触底改善，整体流动性环境对权益利好大于债市。四季度，货币政策进一步趋松，对债市利好会再度出现提升。

地产周期熨平后 

金融周期还会持续吗？

| 张陈 联席首席宏观分析师

从“相机抉择”到“规则行事”，地产调控趋严，地产投资增速中枢将逐步回落。在存量不低、库存低位、房企杠杆率较高的背景下，本轮地产调控持续性大概率强于以往。调控已经初见效果，包括拿地趋谨慎、拿地-新开工-竣工整体加快。若参考日韩，我国地产投资增速中枢将逐步降至弱于GDP增速，但在中性假设下对实现2035人均GDP翻一番的目标影响不大。

金融周期仍向下，信用周期反弹值得期待，同时伴随M2增速、利率中枢下移。金融周期与地产息息相关。展望未来，政策防风险、资本回报率企稳的背景下，金融大周期难有明显反弹。短期经济下行压力、信贷调结构、实体融资需求走弱的情况下，财政发力有望带动信用小周期反弹，实体融资需求回暖带动信用周期反弹需等到CPI-PPI剪刀差的收窄。

拉动效应与挤出效应拉锯，消费、制造业投资内部将有所分化。地产部门对实体经济存在拉动效应和挤出效应。对于消费而言，通过加杠杆、房价上行带来的消费增长实际上是对未来消费的透支，未来居民杠杆率下降叠加CPI企稳回升，必需消费更加受益。对于制造业投资而言，2成与地产相关制造业拉动效应主导下走弱，8成地产相关性较低的制造业将受益于利率中枢的下移。

卸下包袱，再次起跑 

| 陈显顺 首席策略分析师

卸下包袱：暂时放下政策、信用风险的担忧。1）政策风险：“公平vs效率”的政策取向正在逐步预期充分，未来边际影响有限。2）信用风险：以地产为代表的部分领域确实面临信用风险的适度暴露，但央行下半年“切实防范化解重大金融风险”，叠加稳增长压力的大背景，风险爆破的可能性低。

再次起跑：顺着货币、信用边际宽松的风险。1）稳增长压力较大的背景下，货币宽松叠加财政发力，无风险利率下行迎来催化窗口期；2）从资产比较的维度，房地产投资收益率、银行理财产品收益率中期下行；3）无风险利率下行支撑估值中枢，市场易上难下。

投资风格：中小盘蓝筹，寻找信用-订单的扩张线索。市场认为，中小市值的风格占优是因为短期盈利弹性的原因；但我们认为，中小市值风格占优的核心在于信用周期的扩张。下半年，信用预期边际向宽变化，中小企业订单-库存传导改善将超预期，中小盘占优的趋势仍将继续。

行业推荐：新能源/新基建/券商/银行/汽车/家电。1）科技成长：新能源车/光伏/锂电/设备类公司；2）新基建：BIPV/储能/特高压/智慧城市；3）金融：券商/银行；4）基本面反转：汽车/家电。

科技成长的觉醒时代

—A股行业比较科技新框架构建

| 陈熙淼 联席首席策略分析师

基于对科技成长产业生命周期策略框架的构建，我们将科技成长划分为景气成长、周期成长、稳定成长三种类型，对应盈利的成长性、向上的确定性、稳定性三个指标。在此基础上，我们基于财务指标构建，定量化判断科技成长细分赛道所处增长阶段，并总结出对应行业发展规律。

投资建议：当前风险评价下行，首推景气成长+周期成长中弹性品种。行业推荐：1、景气成长重点推荐。1）锂电池、中游材料、上游资源、锂电设备;2)医美;3)CXO;4)AIOT芯片。2、周期成长重点推荐。半导体设备、封测类、光伏。

权益类财富管理的盛宴仍将延续

| 刘欣琦 首席非银分析师

我国权益类财富管理依然处在高增的起点，财富管理行业是黄金赛道。资管新规、房地产调控以及资本市场改革红利三大原因支撑居民资产更多向权益类资产倾斜。大众、富裕客群受到的影响最大；公募基金投研实力大幅提升，共同推动公募基金成为居民增持权益资产最受益品种。与海外对比，我国权益类财富管理未来仍有很大的增长空间。

触达能力是当前财富管理机构核心竞争力。目前银行与互联网在权益类财富管理市场较为领先，但银行与互联网领先的原因并非流量。当前客户需求更多在基础信息服务，领先的财富管理机构更能关注到投资者核心需求。

优秀的财富管理机构通过多种服务增加触点满足需求。从触达到专业能力，未来财富管理产业链的三大投资机遇。认知水平带动需求变化，财富管理赛道显现三大投资机遇。

当前看好触达能力更强的财富管理公司。中期来看，财富管理公司投顾的专业化能力将更为重要，长期看资产管理能力将成核心竞争力。

后疫情时代

中美货币政策框架的变与不变

| 覃汉 首席固收分析师

国内债券牛市的格局已经很明朗，投资者从此前的过度谨慎转向为全面乐观，但潜在的调整风险也在加剧，我们认为未来两个月债市会出现显著调整，10年国债收益率可能会重返3.0以上。

展望未来，全球主要央行都将在未来相当长的一段间里保持宽松的货币政策，长期宽松都是全球的主基调。短期来看，考虑到国内经济复苏基础仍不牢靠，货币政策更多会“以我为主”，完善宏观政策的跨周期调节，不会因为美联储要退出宽松就盲目跟随。长期来看，鉴于全球宽松时代可能会持续很多年，未来赚钱机会在权益，股债性价比天秤向股票倾斜。

结构性资产荒下

信用债的应对策略

| 王佳雯 联席首席固收分析师

永煤事件冲击信用债市场，虽然在自上而下的维稳中，市场情绪明显修复，河南省乃至整体信用债净融资规模回升。然而两极分化的矛盾被激化，二级市场中，机构偏好集中在中等久期和中等评级；一级市场中，AAA等级净融资量暴增，AA-评级则是净偿还。

随着7月份降准落地，市场对今年债市的定性从分歧走向一致，开始以牛市的心态参与市场。在两周时间内，信用债策略轮动基本完成——高等级拉久期、下沉评级、部分中低评级券种拉久期、做被“错杀”个券的挖掘。行情走向极致，确定性机会被挖掘充分，也导致了结构性资产荒。

然而宽货币能否顺利向宽信用传导，市场还存在分歧。当交易情绪已经走在了利好兑现之前，需要规避一些极致抱团导致的极低利差风险。尤其在8~9月份，信用债整体到期量较高，且面临的是超过2万亿规模的利率债供给冲击。

建议关注结构性机会：①15号文隶属隐债监管一环，“底限思维”下，化债是为了避免债务风险的发生。下半年天津城投债到期量较高，但上半年融资为净偿还，需要关注。②恒大事件反复发酵，集中管辖虽然是利好，但并不意味着行业拐点出现，建议还是以“防风险”为主。③过剩产能确定性机会已经不多，建议关注短久期煤炭债，以及煤炭钢铁行业兼并重整的机会。

A股估值体系重塑格局下

核心资产能否逆袭？

| 陈奥林 首席金工分析师

从美国和日本两个发达国家的经验来看，中国目前的发展阶段类似于美国及日本20世纪80年代的发展情况，彼时美日两国亦发生了产业结构转型及经济增速下滑。

向后看，核心资产长期估值溢价或不可持续。基于目前能够获取的数据，我们复盘了美日两国核心资产在2004年后的表现，这对应着中国核心资产的未来。从计算结果来看，美日两国核心资产均显著跑赢对应股票指数，但核心资产的估值并未表现出相对市场整体的估值溢价，超额收益主要源自盈利的增长而不是估值的提升。因此，长期视角来看，中国的核心资产无疑具有非常显著的投资价值，但其难以表现出持续性的估值溢价。

基于以上研究，我们有以下几点判断：

1、铁打的逻辑，流水的票。无论是漂亮50，亦或是核心资产，还是目前的“宁组合”，其都是机构抱团行为的产物。

2、交易性溢价会消退。抱团会带来短期的估值溢价，该溢价不会持续，终会消退，行情长期需要盈利来拉动。

3、经济阶段决定投资模式：2015年前的炒小票，2017年后的价值投资、核心资产，与经济发展阶段密不可分。核心资产在2021年3月以来经历了大幅下跌，估值端调整压力显著大于盈利端。

4、从海外经历来看，流动性带来的估值泡沫终会褪去，核心资产上行需要依靠盈利端拉动。

二季度打新延续高收益

全年大票加持效应初现

| 王政之 首席新股分析师

2021年上半年打新收益表现不俗，年化增厚收益超过5%。其中，打新收益分化，低收益项目占比提升，但大型及明星项目仍为收益主要贡献来源。如三峡能源、和辉光电、天能股份等大型项目以及贝泰妮、东鹏饮料、皓元医药等高涨幅稀缺赛道明星个股打新收益显著领先。三个板块打新收益前十的项目打新收益占比2021H1打新收益合计的57.20%。

整体来看，2021年发行节奏仍处于较高水平。不论是从监管机构的表态，还是从交易所审核的节奏来看，未来1-2年内发行节奏将继续保持稳定，预计全年科创板、创业板、主板每个板块各发行100-150家，合计发行400-450家，募资规模预计3000-4000亿元，中国资本市场仍将是全球发行IPO数量最多的几个市场之一。

展望下半年严监管趋势持续，发行周期延长，但定价权逐渐往发行人转移，利好具有新股研究定价能力机构，全年打新收益依旧可期。

银行股的大分化时代

| 张宇 首席银行分析师

如何理解银行股分化的表象与实质？从2016年开始，板块内部的估值差距持续拉大，所反应的是个股盈利能力和盈利质量之间的分化。在分化背后，存在三个核心驱动因素：①资产质量：由于资产配置和管理能力的差异，使得银行不良出清节奏和新生成风险也存在差异；②收入结构：更早发力非息收入的银行有效提升了盈利水平；③区域经济：对于中小银行，区域经济发展的好坏是经营业绩的重要影响因素。展望未来，银行股的分化仍将延续。

2021年银行股投资策略：2021年板块先涨后跌、核心仍在于对经济预期的变化，但当前位置的股价已基本消化完此前多项利空。基于中报业绩催化+悲观预期纠偏的逻辑，我们看好8月中下旬板块反弹行情。我们预计银行板块在四季度中后期，将迎来可持续的估值修复，主要基于经济边际趋稳+三季报业绩可持续的逻辑。

把握后疫情时代的三大配置主线

| 刘扬 首席主动配置分析师

后疫情时期，推荐着重抓住三条资产配资的逻辑主线：1、碳中和推进节奏；2、通胀预期感知；3、美好生活的规范定义。

大类资产配置方面，建议超配股票、低配债券，挖掘商品内部的结构性机会。

1、权益市场。4000-4200点可期，时间约在今年底、明年初，短期调整5-8周之后，市场有望在大金融带领下开始最后一轮上涨，今年有业绩释放的中盘股占优，随后会逐渐过渡到小盘股。待市场“应涨尽涨”以后，将会迎来对过去3年走势的调整，级别较大。

2、商品市场。从南华工业品指数的走势来看，商品的阶段性牛市还未结束。商品仍有阶段性机会，但是最好的时间已经过去。

3、债券市场。短平中空长多。从十债主连合约来看，去年4月到今年3月市场有一轮长达44周的下跌，目前的走势只是一种反弹。考虑到市场目前并不认为Taper会带来较大扰动，而国内的利率环境短期内比较友好，短期震荡，后续三大利空因素释放不利于债市。

从公募基金配置变化看投资新风向

| 朱人木 首席基金研究分析师

从公募基金的季报来看，资产配置出现了较大的变化。

1、公募基金资金净流入陡降，同时行业集中度上升，赎回压力出现。

2、从行业配置来看，各家基金公司主动加仓方向为电气设备、电子、化工，减仓方向为家电、食品饮料。前20大基金公司中有15家重配新能源。

3、从大小盘看，中小创在各家基金仓位里小幅上升。

投资建议：未来行业选择难度加大，优先考虑行业配置均衡、选股能力强的均衡型基金。

*以上内容根据2021年8月18日国泰君安证券研究所总量与配置策略会现场演讲内容整理而成，不构成任何投资建议，免责声明详见文末。

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