来源：国泰君安证券研究

来自2017年的启示：从小趋势抓住大变革。2017年既是北上资金加速涌入的起点，也是一轮大盘占优行情的起点。但在当时，市场并未意识到风格上的大小分化将一直延续至今，但变革往往在不经意间发生，重要的是能透过小趋势，抓住长周期的大变革。不要忽视政策的力量，也不要沉浸在政策的恐慌。2017年年中两次金融去杠杆政策密集出台时期带来了流动性的收缩和市场的下跌。但从金融去杠杆后的市场行情来看，政策冲击往往是短暂的，恰要珍惜投资机遇。

大势：2017年市场主由DDM分子（盈利预期）端驱动上涨，而在年内两次金融监管升级中表现为分母（流动性）端驱动下跌。具体而言，1）盈利核心驱动上涨：年初各项经济数据全面超预期开启春季躁动行情，4月雄安新区政策出台又为春季躁动再添一把火。2）严监管超预期驱动下跌：金融监管延续，清查银行委外，金融去杠杆下市场风险偏好骤降，流动性收缩。3）盈利核心驱动上涨：全球资本开支出现下行拐点，市场预期全球朱格拉周期即将开启。叠加国内PMI持续走高及半年报数据超预期，市场保持上涨。4）金融监管再升级驱动下跌：资管新规出台压降风险偏好，导致流动性再次趋紧。

行业：盈利端超预期叠加外资投资偏好带来家用电器、食品饮料亮眼行情。尽管供给侧改革下成本端存压但家用电器终端需求旺盛带来营收强劲增长。同时在塑化剂风波逐渐消散下，终端白酒消费需求提升，高端白酒批价持续走高驱动食品饮料板块利润增速不断走高。而北上资金的偏好亦重塑A股估值体系，迎来家电食饮的估值提升。供给侧改革下，上游周期品价格抬升带来钢铁、有色的行情。供给侧改革改变原有供需平衡关系，压降供给带来价格回弹，实现企业盈利增长。全年PPI指数保持高位，采掘、钢铁和有色ROE显著抬升。

市场“以大为美”，大小风格分化持续，结束前期较长时期的小盘股占优行情。全年上证50涨幅25.08%，而中证1000跌幅达17.35%。原因在于：1）监管从严，小盘行情压制。再融资新规、减持新规出台后，全年定增重组规模大幅下降，借壳上市数量明显压降，壳价值逐渐走低。2）存量博弈下，行业集中度提升带来龙头高盈利。市场经济进入有韧性的缓慢下行阶段，在增量经济向存量经济过渡中，投资逻辑从行业成长性移步到行业竞争格局，行业集中度提升下龙头更显高盈利。3）“紧货币”叠加风险偏好低位，龙头独具“确定性溢价”。海内外同时“缩表”，中美进入加息周期。同时伴随监管政策的不断加码，风险偏好下降，流动性收紧带来龙头的“确定性溢价”。

外资增配，A股国际化加速。MSCI宣布将在2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。此外在2016年12月深股通正式开通带来北上资金的加速涌入，同时伴随着A股估值体系的重塑，价值投资广受追捧，成为龙头行情的重要推手。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《盈利牵牛，以大为美》

发布时间：2021年8月14日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

陈显顺证书编号S0880519080006

方 奕证书编号S0880520120005

黄维驰证书编号S0880520110005更多国君研究和服务

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