来源：英才杂志

作者|顾天娇

近日，复旦微电（688385.SH）登陆科创板，作为一家集安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片于一身的半导体设计公司，备受投资者关注。

复旦微电发行价为6.23元/股，上市当天股价飙升7倍，第二天最高股价达62.20元，较发行价翻了9倍。

高估值来自于高成长，与今年半导体设计公司业绩大幅增长一致的是，根据招股说明书，复旦微电2021年上半年营收为10.5-12亿元，同比增长45%-66%；归母净利润为1.5-1.7亿元，同比增长148%-181%；扣非归母净利润为1.3-1.5亿，同比增长520%-615%。

此前复旦微电一直被诟病主要业务安全芯片收入下滑，而且扣非归母净利润太低，2020年仅不到4000万元，超半数利润实际上来自政府补助，那么现在它的盈利是否走上正轨？上市翻9倍，是否意味着“上市即巅峰”呢？

安全芯片收入下滑非长期

差异化竞争是优势，利润暴增或源于存储芯片涨价。

复旦微电（简称复旦微）成立于1998年7月10日，是一家提供安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品的集成电路设计公司。

2018、2019及2020年度，公司归母净利润分别为1.05亿元、-1.63亿元和1.33亿元，扣非归母净利润分别为1567万元、-2.55亿元和3988万元。

初看复旦微的盈利并不稳定，一方面2019年是半导体产业周期底部，产品价格下降导致毛利率下滑；另一方面复旦微电在那时增加了研发投入，亏损进一步扩大。

在今年半导体产业链上下游公司业绩普涨的背景下，复旦微盈利能力也有所好转，问题是业绩增长趋势能否持续？

复旦微的产品较多，收入来源也较复杂，占比较高的产品为安全与识别芯片和非挥发存储器，2020年占收入比重分别为36%、31%。

其中，安全与识别芯片业务2020年实现收入6亿，约为可比公司紫光国微对应业务的一半，在国内厂商中处于第二位。

复旦微这块业务去年营收同比呈现下降的趋势，另一家规模较小的公司国民技术（300077.SZ）也是如此，与此同时紫光国微则是呈现上升趋势，这是不是意味着安全芯片领域已经进入存量博弈阶段？

从使用场景来看，金融类安全芯片确实厮杀激烈，下游金融机构发卡规模增速下滑使得龙头紫光国微“强者恒强”，另外紫光国微在SIM卡领域也颇为强势，拥有中国移动、中国联通等电信运营商的稳定订单。

不过，复旦微的优势在于RFID与存储卡芯片，这类芯片常用于身份鉴别、电子货架、NFC手机标配标签、物流管理、防伪溯源、车辆管理等领域，典型客户包括芯诚智能卡、量必达科技等卡厂以及国台酒、同仁堂等终端用户，其在国内非接触逻辑加密芯片领域的市场占有率超过60%。

复旦微优势芯片的下游相对紫光国微来说要更加分散、垄断程度不高，前者面对客户时的议价能力要更强一些。近三年复旦微该业务比紫光国微毛利率高近10个百分点，应收账款占总资产比重也高出近10个百分点也能佐证。

安全芯片这块“蛋糕”总体还是越来越大的，由于对应的下游细分领域非常多，这就使得复旦微与紫光国微能够形成各自的差异化竞争优势。

因此，对于复旦微来说，这块业务前期的下滑更多是临时性的，未来的增长空间集中在物联网普及对物体携带芯片需求增加所带来的机会。

复旦微的第二大业务是非挥发存储器，非挥发存储器是存储器的一类，所存储的信息在电源关闭后仍能长时间存在，不易丢失。复旦微目前主要产品为EEPROM存储器、NOR Flash存储器和SLC NAND Flash存储器。

其存储器业务2020年销量同比增52%，单价同比增13%。今年以来，存储器市场供不应求，三星、海力士等纷纷发布涨价函，这块业务预计将继续保持量价齐增的状态。

这或许能解释复旦微电在2021年上半年营收预计同比增长45%-66%的同时，扣非归母净利润预计同比增长520%-615%。

值得注意的是，目前复旦微电尚未披露更多信息，如果复旦微今年的归母净利润大增是来自于芯片涨价，那么这轮业绩暴增显然难以持续，其盈利能力仍不容乐观。

估值高企

与可比公司估值存在差距，不过整个半导体板块估值已很高。

复旦微最有看点的一块业务是FGPA芯片。

国内FPGA市场规模在2020年大约150亿元，预计2025年将达到332亿元，年均复合增长率约为17.1%。

从竞争格局来看，FPGA市场呈现双寡头垄断格局，国外的厂商Xilinx、英特尔（收购Altera）占比约80%。FPGA市场国产率约为5%，国内厂商比较领先的主要有复旦微和紫光国微的参股公司紫光同创。

紫光同创2017年量产发货的PGT180H产品（Titan系列），是国内厂商中最早突破千万门级的，并且进入中兴通讯和新华三通信等厂商供应链。

不过，复旦微后来居上，率先推出亿门级FPGA芯片，基于28nm工艺制程，采用业内先进的CMOS 工艺，且目前已经实现了量产销售。2020年其FPGA的收入为1.53亿。

根据国际第一大FPGA厂商赛灵思2020年年度报告，赛灵思将28nm、20nm、16nm及7nm制程产品均定义为先进产品（Advanced Products），其先进产品收入占其总收入的71%。

国内能够实现28nm工艺节点FPGA量产的公司仍较少，紫光同创虽然也有28nm工艺节点的FPGA芯片，但仍是千万门级，在亿门级上尚未突破；复旦微则是已经开始14/16nm工艺制程10亿门级产品的开发了。

从高端产品来看，复旦微研发能力更强，在FGPA领域已经是国内领先了。

虽说市场愿意给细分领域龙头一个较高的估值，但毕竟复旦微的FGPA业务占总营收的比重还不到10%，在上市第二天股价突破62元后，复旦微就进入下跌的状态，因此也有投资者关心，复旦微是否还有上升的空间。

选择可比公司紫光国微做为估值参照，截至8月12日，紫光国微市值1181亿，PE（TTM）为126倍，PS（TTM）为33倍；复旦微市值441亿，PE（TTM）为170倍，PS（TTM）为23倍。

如果看市盈率，那么复旦微很难说没有被市场给予较高的溢价，不过对于处于成长状态且盈利尚不稳定的企业，一般PS指标更具有参考价值，按照市销率来看的话，复旦微或许还有上涨的空间。需要注意的风险是，当前半导体整个板块估值水位已经处于较高的水平。