来源：投资时报

研究员 王子西

截至2021年6月30日，祖龙娱乐预计上半年录得经调整亏损净额介于0.45亿元至0.55亿元，亏损原因主要是期内研发开支、销售及营销开支的增加。

近日，祖龙娱乐有限公司（下称祖龙娱乐，9990.HK）发布盈利警告。公告显示，截至2021年6月30日，该公司预计期内将录得经调整亏损净额介于0.45亿元至0.55亿元。亏损原因主要是期内研发开支、销售及营销开支的增加。

公开资料显示，祖龙娱乐于2020年7月15日在港交所上市交易。查阅公司信披，不难发现，作为一家游戏公司，2020年该公司不仅海外市场收益、收益比增加，显示出公司手游出海“野心”；而且，开发与授权业务、综合游戏发行及运营业务两大业务线的收益占比，也发生明显变动，由之前的约“七三开”变为将近“五五开”，而这一情况，直接影响了公司毛利率。

此外，被业内称为“强研发”的祖龙娱乐，虽然产品均为自研游戏，但真正能带来较大收益的是少量标志性游戏。一旦不能推出畅销新游戏，或者现有畅销游戏的生命周期“结束”，那么公司业绩势必受到较大影响。

据公开数据显示，截至2021年7月24日，在手游排名ios国内畅销榜中，该公司于2020年上线的手游产品《鸿图之下》，仅排名42名；2021年1月上线的新品《梦想新大陆》排在了第393名。显然，一方面研发成本增加挤压了利润空间；另一方面，如若新品不能收获玩家关注、带来可观收益，那么未来公司业绩或继续承压。

在二级市场上，截至2021年8月2日，祖龙娱乐收盘于9.73港元/股（不复权，下同），较2021年1月4日收盘价跌幅为57.65%。而今年7月15日、16日、19日，该公司主席兼执行董事李青分别增持4.5万股、5.5万股、10万股，但仍未能促使公司股价低迷状态改变。

针对下半年业绩承压、对新品流水的预估以及股价持续低迷等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至祖龙娱乐相关部门，但截至发稿尚未收到回复。

祖龙娱乐今年以来股价走势（港元）

毛利率向下

作为一家游戏公司，祖龙娱乐经历了二十余年的研发经验沉淀，主要专注于开发MMORPG、SLG及其他类型的手游。数据显示，2017年至2020年，该公司收益分别为13.09亿元、8.70亿元、10.67亿元、12.09亿元，2018年到2020年的收益增速为-33.54%、22.65%、13.3%，呈现出一个“倒V”形态。

如若按地域市场划分，上述四个年度，该公司国内市场收益由10.76亿元降至4.21亿元，占总收益的比值分别为82.2%、78.0%、67.8%、34.8%；来自海外市场的收益则由2.33亿元增至7.88亿元，收益占比分别为17.8%、22.0%、32.2%、65.2%。从收益的“此消彼长”中，不难看出，祖龙娱乐想要实现全球发行快速裂变以及手游出海扩张的“野心”。

不过，值得注意的是，伴随着海外市场收益增长，该公司对两种业务模式的依重比例也在发生变化，而这又直接带来毛利率下滑。

公开资料显示，祖龙娱乐的业务线主要有开发与授权业务、综合游戏发行及运营业务。前者是将自研的游戏授权第三方发行商来确认收益；后者是通过公司自有分销渠道商及其他分销渠道商发行游戏，从而获得收益。2017年至2019年，该公司开发与授权业务收益分别为9.11亿元、6.02亿元、8.22亿元，收益比为69.6%、69.2%和77.0%；综合游戏发行及运营的收益为3.84亿元、2.66亿元、2.46亿元，分别占各年度总收益的29.3%、30.5%、23.0%。

《投资时报》研究员注意到，这三年中，开发与授权业务收益比介于七成左右，而公司的毛利率为79.1%、80.1%、83.4%，基本保持在80个百分点左右，且呈现持续上升态势。不过时至2020年，这一情况却发生改变，公司毛利率不仅下滑，且较上年同期减少6.8个百分点，录得76.6%。

有分析认为，该公司毛利率下滑主要由于综合游戏发行及运营业务收益占比提升，而该业务的成本率（即综合游戏发行及运营业务有关的成本占该业务收益的比值）高于开发与授权业务的成本率。

年报数据显示，2020年，祖龙娱乐综合游戏发行及运营、开发与授权业务的收益为6.12亿元、5.97亿元，收益占比为50.6%、49.4%。也就是说，前者收益首次超越后者，且两者收益占比几乎持平，而综合游戏发行及运营业务的收益提升、成本率较高，拉低了祖龙娱乐整体毛利率，令它开始转向。

祖龙娱乐近几年业务收益占比及整体毛利率情况（%）

研发开支挤压利润

此外，被业内称为“强研发”的祖龙娱乐，游戏产品均为自研游戏。该公司游戏开发主要是设计新游戏、优化现有游戏、开创游戏玩法、原创游戏内容及提升玩家体验。据弗若斯特沙利文资料显示，如若按中国内地自研游戏总流水计算，2019年，祖龙娱乐位列中国移动游戏开发商第五名，但市占率仅为1.6%；前两名游戏开发商合计市占率高达56.9%。

值得注意的是，该公司研发开支主要包括：雇员福利开支、外包技术服务、折旧及摊销费用等。2017年至2019年，公司研发开支分别为4.56亿元、3.28亿元、3.89亿元，占总收益比值为34.8%、37.7%、36.5%。其中，各年度雇员福利开支分别为3.93亿元、2.52亿元、3.16亿元，分别占到研发开支的86.3%、76.8%和81.3%。

年报显示，截至2020年末，该公司新增人数458名，其中约85%为研发人员；全职雇员由上年约900人增至约1200人，其中约87%为研发人员。也就是说，该年新增人数中有390名为研发人员，且共约有1044人在研发中心工作。显然，这一情况令祖龙娱乐的研发开支再创“新高”，为5.40亿元，较2019年同期增长38.8%，占到总收益的44.7%。

而研发开支增高，势必对利润形成挤压。2020年，祖龙娱乐年内亏损达7.59亿元，较上年同期大降730.40%；经调整利润净额为2.19亿元，同比减少38.28%。

同时，虽然该公司拥有多款自研游戏，但从以往业绩来看，能带来较大收益的是少量标志性游戏，如《梦幻诛仙》《天空纪元》《万王之王3D》《龙族幻想》及《御剑情缘》等。一旦未能推出畅销新游戏，或延长现有畅销游戏生命期，那么，公司业绩势必受到影响。

根据App Annie数据，截至2021年7月24日 ，手游排名ios国内畅销榜中，位列前三位的是《王者荣耀》《和平精英》《原神》。祖龙娱乐手游产品进入TOP100的是《鸿图之下》（2020年上线）、《天地劫：幽城再临》，分别为42名、84名。《龙族幻想》《梦幻诛仙》《御剑情缘》则位列第135名、205名、351名；2021年1月上线的《梦想新大陆》排在第393位。

事实上，在2021年7月中旬，该公司对外发布多款游戏新品，其中《诺亚之心》《Sigmar》、女性向游戏《Project I》受到关注。新品上线后，流水如何？能否吸引大批玩家，能否成为畅销游戏？上线新品能为公司贡献多大收益，这些都决定了未来公司的业绩。