编者按

单丝不成线，独木不成林。基金投资依靠的是集体智慧和集体战斗，中庚基金投资团队追求以策略驱动的投研体系，汇集优秀人才。在这个团队中，每个人都是阿尔法的贡献者，共同协力于“深耕价值，只做价值投资”的发展目标。

自2021年起，我们推出了《庚语四季》栏目，与投资者分享中庚基金投资团队对过往投资征战的思考与总结，分享对于市场未来演绎的解读与展望。

尊敬的投资者：

见信好！盛夏正浓，随着基金二季报披露季结束，中庚基金“庚语四季”栏目又如约与您相见了。如果说基金季报是管理人向投资者定期交出的“答卷”，那么这份答卷背后，中庚基金投资团队是如何作答的，背后有哪些思考、哪些碰撞和解读？本期的《庚语四季》，我们与您一起回顾和展望。

序言：二季度的主要变化及应对

整个二季度，市场的结构分化依然延续，背后是因为结构性高估和低估并存的这个核心矛盾依然存在。虽然今年以来特别是春节以后，中庚基金旗下的低估值价值投资策略产品整体表现不错，但并不是价值因子的贡献，结构分化依然对价值策略不是那么友好，相对而言市场表现较好的还是高估值特征更显著的那类资产。

有哪些主要的变化及应对？针对过去一个季度市场的变化和股价变化，中庚基金旗下产品投资组合的调整主要体现在低估值的小盘成长股和低估值的转债等投资机会方面。由于低估值的小盘成长股和转债上涨比较明显，在仓位和结构上做了一定调整，虽然产品净值有比较明显的上涨，但整个组合的估值反而是降低的，很好地保持了风格的稳定性。

1、回顾：结构分化“涛声依旧”

尽管中庚基金旗下产品二季度整体给出了还算不错的“答卷”，但我们这期“庚语四季”更想分享我们对风险的理解和关注：尤其在市场经历了两年多的上涨以后，我们更要提醒投资者加大对于风险的关注。

首先，在宏观层面，今年以来流动性维持宽松，但类滞胀的风险或依然存在。二季度整个市场的风险定价大概处于历史中等水平，风险溢价率处于中位数以下不到0.5倍标准差的位置。资产方面虽然仍对权益市场比较有利，但整体的风险补偿不是那么有吸引力，可关注结构性的机会。

其次，市场的核心矛盾主要还是结构性的分化。这种结构性分化既包括基本面的分化，也包括估值的分化。其中隐含了风险，也有我们所关注的机会。以中证800为例，里面大盘成长类公司的估值仍处于一个非常昂贵的水平（历史90%以上分位）；而有些公司则处于历史上30%分位以下，特别是一些大盘价值股已经到了20%分位以下的水平。在小盘股或低估值领域中，估值便宜但基本面很好、甚至有可能出现反转的行业和公司，股价表现得非常强劲。我们看到的是这种结构性的风险和机会。

2、为什么始终强调“风险定价”？

中庚基金投资团队一直强调：在宏观方面基于看到的现象和事实去理解它，不会基于预测对未来进行下注。我们的专业能力体现在对于风险的识别以及风险定价：一是要把风险识别出来，二是要对风险进行定价，三是根据投资目标正确地承担这种风险。

市场上大部分主流的投资策略会特别强调“景气度”，对于风险定价的要求没有那么高。而我们风险定价的核心就在“定价”这两个字上。如果某类资产是高度不确定的，但是定价足够合适，也即风险的补偿足够高，就可能是非常好的投资机会。

比如今年年初，我们特别看好低估值偏周期的转债，在特别便宜的情况下配置这类不确定的品种，如果表现不好，至少可以拿利息；如果表现最终很好，就会获得不错的回报。市场上绝大部分人是要买那些大家普遍认为好并且景气度也要好的东西，如果大家都在这个时候去买，价格就会很贵。而且大家所认为的这种确定性是瞬息万变的，这个周期看起来还很好，下个周期可能就非常不好，也就是说风险收益是高度不对称的。

进一步来看，我们现在更倾向于把风险降低一点，更喜欢的是那些价格很便宜、风险定价合适、向好的概率更大的品种，逻辑在于估值便宜，同时基本面风险较小。

3、低估值价值投资策略所面临的风险

有的投资者可能会关心低估值价值投资策略所面临的风险是什么？

我们认为主要的风险有两个：一个是时间上的不确定性，一个是可能陷入所谓的估值陷阱。

第一，关于时间上的不确定性。市场上所有的投资者，不管采用什么策略，都要接受一个事实：未来结果的不确定性。不是买低估值策略就一定赚钱，更不是买低估值策略就马上赚钱，什么时候赚钱是高度不确定的，实际上买任何策略都不能确定它什么时候赚钱。我们更多的是用周期的思维，至少从半个牛熊周期的维度去考虑。从历史上看，半个牛熊周期大概率是可以赚钱的，但实际上用不了这么长。

第二个风险就是价值陷阱。比如买某类股票的时候发现它很便宜，但其实是个价值陷阱，这种可能性也是存在的。如何应对解决？

（1）要提高自身的研究能力和识别风险的能力，遵循简单的常识去判断这种显而易见的风险，避免让自己变得很蠢，所以我们需要踏踏实实去做调研，但即便如此还是不可避免的会有意外的情况。所以风险管理自始至终很重要，我们的组合在某种程度上是高度分散的，在行业及某些风格上其实都是很分散的；并且有立体的风险管理体系来管理风险，即便在某些阶段觉得这个风险很有价值，会相对比较集中，我们也知道是为什么，会告诉投资者。

（2）有价格和估值的保护，在个股的筛选上也会保留一定的容错率。我们希望的目标是两个“70/30”：70%是对的，30%是错的；70%对的时候赚70%，30%错的时候只亏30%。

4、展望：当前所关注的行业方向

在配置思路上，基于基本面低风险、低估值和可持续高成长性的选择标准，当前我们重点看好五类投资机会：

（1）低估值的小盘成长股：特征是增长快、市值小、估值不算特别低、弹性较大，可以用盈利增长来消化估值的偏成长的行业和方向。主要分布在像电子、军工、新材料、次新股、科创板等行业和领域，在各自的细分行业领域中具有较突出的增长能力，尤其是一些次新股，在获得了新的融资后，可以很快变成资本开支，形成新的增长动力。

（2）广义的制造业：尤其是部分偏传统的制造业，典型的如化工、轻工、机械。这些行业对应的需求长期来看是增长的，同时供给在过去一段时间收缩的比较多。这些领域过去几年产能投放不足，资本开支和供给收缩都比较严重，所以在经济复苏的时候，会出现比较明显的供不应求的状况。这些行业里面我们投的公司虽然是小市值的公司，但它可能不是“小公司”，都是各细分行业的龙头，有非常强的竞争力。

（3）传统的价值股：银行、保险、地产、周期等。比如煤炭行业内的部分龙头公司、电力公用事业等相关公司，它们经营非常稳定，风险比较小，估值非常便宜，有些创了历史新低。这些领域里面确实存在价值陷阱的风险和可能。但其中的龙头公司基本面风险是在降低的，今年以来表现也比较差，估值到了历史上最低的时候，我们会自下而上优选个股进行配置。

（4）港股市场的价值股：跟市场主流的想法可能会不太一样，港股领域内我们没有去配置互联网或者过去几年涨得最多的那些核心资产，而是里面的大盘价值股。这些公司的基本面跟中国经济高度相关，伴随中国经济复苏，它们的基本面风险在降低，同时估值极低，可能是全世界范围内估值最低的资产，比A股同类型的公司估值还要再打折扣，很多龙头公司的估值都处于历史上最便宜的位置，是很好的绝对收益品种。

（5）低估值的转债：低估值转债的特征是绝对价格低，转股溢价率低，隐含波动性比较小，隐含的期权的价值很便宜，这里面很多转债都是小市值股票的转债。我们竭力发挥在权益投资和主动研究上的优势，把握其中机会。

市场唯一不变的是变化，历史也不会简单重复，简单依赖历史经验的价值投资在未来未必有效。保持价值投资策略体系的持续进化，强调的是要基于未来，要在实践中不断去思考变化、发现问题、解决问题。

中庚基金投资团队将继续通过“知行合一”的投资策略和团队做保障，让投资风格不漂移，通过“可复制、可持续、可事先解释”的投资理念，竭力为投资者提供高性价比、可持续的投资回报。

期待下一期的“庚语四季”和您再相约。

中庚基金投资团队

2021年7月30日

《庚语四季》过往内容回顾

【庚语四季】中庚基金投资团队亲笔撰写，书信之约详解投资历程

【庚语四季·第2期】中庚基金投资团队寄语：市场虽变，唯有对低估值策略的坚守与信心不变

风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。