一、上半年债市回顾
上半年经济基本延续2020年下半年的修复态势但环比不强，主要在于不同于去年下半年的“内外需同步走强”今年上半年呈现“外需偏强、内需偏弱”的态势。总量上，低基数效应一季度实际GDP同比增长18.3%，两年复合增速5%；二季度实际GDP同比增长7.9%，两年复合增长5.5%，比一季度加快0.5个百分点。结构上，外需方面，虽然海外经济稳步复苏，但国内出口份额下降并不明显，出口增速仍处高位；内需方面，在结构性紧信用的环境下，投资增速有所回落、社零增速距疫前水平仍有较大差距。
由于目前两年复合增速尚未回到疫前水平，货币政策保持稳健中性，资金面整体较为平稳。在提出货币政策“不急转弯”后，1 月末由于财政投放资金期限错位，导致资金出现超预期紧张局面，随着财政资金投放、货基大规模发行，银行间市场流动性迅速恢复并保持合理充裕至6月底。资金面呈现总量宽松且波动放缓的状态，上半年IRS和DR007均值分别为2.55%和2.18%，处于相对低位。
图1 ：上半年资金价格情况
资料来源：Wind，太平基金
债市收益率跟随资金面，表现为1月快速冲高，春节后稳步下行，6月震荡略有上行三个阶段。债券市场因资金面波动先抑后扬，收益率 1 月末冲高后明显回落。由于市场对于通胀和经济增长预期较高，因此收益率曲线一季度呈现陡峭化趋势；随着通胀担忧的降温和资金面的超预期平稳，二季度债市收益率继续下行，6月市场面临多重矛盾缺乏明确的主线而呈现震荡局面，期限利差先升后降。6月30日相对于1月4日，1Y国债和国开分别下行6.6BP和7.0BP，10Y国债和10Y国开分别下行10.0BP和8.9BP。
图2：上半年债市回顾
资料来源：Wind，太平基金
表1：上半年债市表现
资料来源：Wind，太平基金
二、下半年宏观形势分析
（一）全球宏观形势分析
疫苗接种逐步推进，预计将成为许多国家今年下半年经济复苏的推动力。根据当前的疫苗接种进度，预计主要消费国美欧有望在第三季度末完成70%人口接种，实现群体免疫；虽然近期英国、以色列新增确诊再度反弹，但死亡人数并未显著增加，显示疫苗仍有效。
政策方面，美联储实质性缩减QE可能从明年上半年开始，但Q3会逐步发酵。结合当前美国经济基本面以及美联储政策目标来考虑，美联储可能在明年上半年实质性缩减QE，或在今年三季度开始讨论。根据最新公布的点阵图，到2023年底将存在两次加息，美联储对于后续政策利率的预期整体有所抬升。
美债收益率上行幅度有限。在未正式缩减QE前，由于前期放水刺激，美债收益率大概率仍会受益于流动性宽松。在正式讨论Taper后，美债收益率或步入上行轨道，但是疫情控制、就业恢复以及通货膨胀等的发展仍具有不确定性，1.8%仍是较强的阻力位置。
（二）中国宏观形势分析
下半年经济温和回落，仍存韧性。下行压力主要来自出口和地产：出口方面，在海外复工稳步推进下，出口份额可能会出现回落，商品消费也将减弱，但与此同时生产修复带来设备出口需求、线下消费带来社交相关商品消费需求是韧性所在；地产方面，在结构性紧信用和行业严监管下，地产投资压力较大，但与此同时房企在降低资产负债表的约束下会加快施工和竣工，叠加地产库存整体处于较低水平，地产投资韧性较强。另外，下半年财政发力、专项债供给放量，财政后置对基建存在一定支撑；制造业投资和消费滞后恢复，亦会温和上升。值得注意的是，历史经验显示在大宗价格下跌1-2个月之后，企业会再度开启补库存，也给三季度经济提供韧性。三季度经济可能环比略有回升（表现为PMI上行），GDP两年复合增速在5.5%左右。
图3：国内全年GDP增速预测
资料来源：Wind，太平基金
图4 ：进出口全年预测
资料来源：Wind，太平基金
通胀预期有望回落。由于经济周期与猪周期的错位CPI年内压力不大，下半年供需关系有所改善，预计前低后高，高点可能在年末低于3%。5月可能是本轮PPI上行的高点，下半年将趋于回落。随着海外生产的逐步复苏，叠加国内供给侧政策的松动，工业品价格易下难上。
图5 ：CPI全年预测
资料来源：Wind，太平基金
图6：PPI全年预测
资料来源：Wind，太平基金
货币政策中性偏松。2018年以来，央行曾多次因中小企业的经营压力而降准，央行此次降准确认央行中性偏松的态度。预计后续政策导向仍以稳为主，流动性仍将合理充裕，阶段性可能受到地方政府债券发行等因素带来的影响，但央行通过公开市场操作进行对冲，下半年资金利率中枢稳定。
三、下半年债券策略
估值方面，海外利差较高，国内利差处于中性位置。二季度以来中美利差整体走平，继续维持在150BP左右，处于2016年以来75%分位。国内期限利差方面，10Y-1Y国债期限利差处于历史50%水平附近，利差位于中枢水平，对长端保护有限。当前市场资金平稳，杠杆率不高，套息策略仍有一定空间，但须警惕资金利率波动的风险。
利好充分反映，债市短期或转为震荡，但依旧看好债券收益率下行趋势，一旦调整就是配置良机。8-9月大宗价格回调之后企业可能有补库动力，叠加旺季来临，经济环比可能边际上行，收益率有向上回调的压力。但考虑到经济环比回升的空间有限叠加货币宽松的支撑，债券收益率调整的幅度也比较有限。而在经济潜在增速下行、通胀预期回落以及全球复苏共振趋缓的背景下，依旧看好债券收益率下行趋势，一旦调整就是配置良机。
信用债方面，投资策略仍偏向防御，避免信用资质下沉。具体而言，当前政策对地方政府债务态度趋严，边际持续收紧，城投债坚持“低风险+中久期”策略；房地产关注资产负债健康的龙头房企，规避中小房企。
可转债方面，延寻业绩和高景气度方向择券。权益市场估值不具备优势，部分板块会有结构性行情，依旧延寻业绩和高景气度方向择券，重点关注新能源、电子、新兴消费、汽车、银行、食品饮料。
（作者甘源为太平基金固定收益投资部基金经理）
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