来源：永赢基金微讯

01

茅台批价与宏观指标相关性不强，

白酒收入增速与宏观指标有一定相关性

数据来源：草根调研、wind

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从以上图表中可以看到两个现象：

1) 茅台批价：无论是做回归还是直接表观观察，与各项宏观指标相关性不强。

2) 白酒收入：回归不显著，从表观趋势观察，与各项宏观指标均有一定相关性，12年三公消费之前相关性较强，12年之后逐渐脱离M2和固定资产投资增速，与PMI和消费者信心指数相关性相对较高。

为什么会出现这种现象？

1) 茅台批价：宏观因素决定需求，批价同时也受到供给影响。E.G：2020M2增速高，需求导致批价上涨。2019茅台量少，供给导致批价上涨。

2) 白酒收入：体现白酒行业周期性逐步减弱，消费品属性增强。

02

白酒周期属性减弱，消费品属性增强

白酒周期属性的减弱主要有三个原因：

1)宏观经济波动变小带来的白酒政商消费的周期属性的减弱；

2)周期性更弱的大众消费占比提升，而以往在经济高速发展阶段，需求波动大，对酒企盈利的影响也大，很大程度上是去判断消费需求的周期性变化，从而寻找投资机会；

3)酒企自身库存周期属性的减弱。各方都更加稳健，公司压货减少，经销商也不再一味打款和进货。一方面二者在上一轮周期中学习进步了（压货+开发模式利润率高，但在行业波动期恢复极为困难），另一方面也与行业发展阶段有关（上一轮总量高增长，本轮整体白酒产量没什么增长，主要是结构性增长，名酒占优）。

数据来源：wind

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# 结论

白酒行业周期性逐步减弱，消费品属性增强，预收款&库存的判断前瞻性变弱，更多去注重行业本身的趋势（集中度提升、消费升级、贫富差距拉大等）以及个股治理改善带来的阿尔法。

03

白酒板块估值中枢的逐步提升

在2019年下半年，茅台PE-TTM在35倍左右，五粮液在30倍区间。2019年起估值中枢不断抬升，当前茅台pe-ttm在58倍，五粮液52倍。估值中枢抬升客观原因是利率下行，主观原因则是周期属性减弱，消费属性增强。

对标海外标的来看，海外消费品龙头可口可乐和雀巢，过去10年业绩复合增速在小个位数，估值中枢基本在30倍左右。海外奢侈品龙头爱马仕，过去10年业绩复合增速15%，估值中枢在50倍，近几年业绩增速10%左右，最近一段时间估值中枢也在向上抬升。

整体来看，爱马仕与茅台可比性相对较强，过去10年业绩复合增速相近，且同有奢侈品属性。因此以茅台为代表的白酒板块（尤其是高端白酒）尽管随着利率上升估值将会短期有所回落，但长期来看，随着周期性的减弱和消费属性的增强，估值中枢的抬升将是一个大概率的趋势。

（作者：包恺女士，现任永赢基金权益投资部高级研究员）