来源：晨明的策略深度思考

各位投资者、各位领导：

近期市场开始出现行业和风格轮动加快的情况，同时也开始有一些“高低切换”的迹象。如何看待行业和风格轮动的逻辑？当前处于什么阶段？

在近期《景气度投资方法论和历史赛道复盘》的深度报告中，其中有一章节，我们重点论述了“市场偏好什么样的增长”。不同的增长曲线，对于选股的结果也会有很大的差异。

复盘过程中，我们每年度按照财务特点，把A股区分成不同类型的公司，回测这些公司在当年的股价表现（代表赔率），和位于全市场前30%的概率（代表胜率）。

结论是，市场偏好的类型会按照这一顺序依次排列：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

而行业和板块轮动的顺序，也大概率按照上面的排序展开。

比如18年，既没有太多爆发的产业方向（除了年底的5G PCB），也没有什么困境反转的方向，于是当年低速稳定的银行板块相对跌幅最小，排名最靠前。银行板块表现相对好并不是18年衰退的环境有利于银行，而更多是低速稳定、低估值、低波动的特点，使其成为大家退而求其次的避险品种。

再比如，我们还可以复盘一下去年年中以来行业轮动的情况：

（1）21年Q2，属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】类型的主流赛道，包括新能源、半导体、军工率先大涨。

（2）21年Q3-Q4，上述高景气赛道的成交额占比（衡量拥挤度和一致预期）陆续到了一个相对比较高的位置，于是这几个赛道开始进入高位震荡的状态。

（3）同一时间，行业轮动进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。这也是为什么我们从去年Q4开始推荐这几个困境反转板块的原因，同时也解释了这几个板块为什么会抢跑这么早。

（4）22年1-4月，美联储超预期、俄乌战争、上海疫情，连续的黑天鹅因素，导致大家对景气度的判断开始出现极大的不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优。

（5）22年5-6月，疫情修复、产业政策发力，让市场对一些高景气板块的基本面重拾信心，于是属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】类型的汽车、新能源车、光伏、储能、军工率先反弹。

（6）22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板块内的龙头从7月初开始震荡或者下跌。

（7）同一时间，一方面，成长板块内部再次开始扩散，风电、机器人、VR、新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块从6月开始也陆续有表现。

总结来看，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开：

第一阶段：当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。

第二阶段：如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。

第三阶段：后续如果遇到系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。

回到当前情况，市场正处于第二阶段中，寻找成长扩散和困境反转。那么，这种情况会不会被打断，进入第三阶段？关键看市场有没有系统性风险。

首先，从衡量股票、债券之间性价比的股债收益差的角度，全A非金融石油石化目前已经处于-2X标准差的位置（主要是过去一段时间利率下行太多），一般来说，股债收益差处于这样的位置，至少说明持续暴跌的概率很低了。（但是从历史经验来看，指数能不能大幅反转，还看整体经济复苏的预期，也就是中长期贷款能否起来。）

不过这里也需要指出，由于内部分化较大，沪深300非金融的股债收益差目前距离-2X标准差还有7%。

后续来看，如果有系统性风险，还是来自于基本面，比如海外尤其是美国经济快速下行，导致全球需求坍塌，最终国内出口大幅恶化。但是这个风险似乎短期还看不到。

不过出口还坚挺，这也意味着我们的政策大概率还是以托为主，尽量在出口制造业还不错的时候，多做高质量发展，让老的发展模式尽量出清，为后续全球需求出现问题的时候预留政策空间。

因此，在当前这个阶段，政策力度和经济修复都可能是非常温和的状态。

于是，依据上面我们提到的行业和风格轮动逻辑，当前仍然处于第二阶段：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。

按照这个思路，我们有下面几点结论：

1、明年有望加速或者改善的板块，需要等待成交额占比回落后再布局：风电、国内储能、智能汽车。

2、成长扩散的方向中：当前位置，最看好国产替代（军工、信创、半导体设备材料）

3、困境反转的方向中：看好医药、猪肉、电力、旅游出行、消费建材

2022年8月21日

天风策略首席，所长助理，刘晨明

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。