来源：中信证券研究

文|裘翔秦培景杨帆程强 李世豪

杨家骥 联系人：徐广鸿

经济恢复的斜率再次放缓，稳增长预期小幅升温，政策预期再次上修，针对性加力空间仍存，市场已经开启切换，赛道内从高估值切向低估值，行业间从热门切向冷门，建议继续坚持均衡配置，重心转向偏冷门行业。首先，夏季工业用电紧张以及全国范围内散点疫情可能进一步影响经济恢复斜率，房地产市场修复依旧迟缓，纾困力度加码预期开始升温。其次，近期政策上密集督导前期稳增长举措落实，并针对性加大财政货币力度，地产领域纾困政策正加力，稳信用、保交付、促需求同步发力。最后，从市场层面来看，赛道板块热度已经达到顶峰，缺乏增量资金承接的情况下难以维系，近期密集出现冷门行业个股中报超预期，对行业的偏见导致定价错误普遍存在，此轮高切低料是赛道内高估值切低估值，行业间热门高波动切冷门低波动。

经济恢复的斜率再次放缓

稳增长预期小幅升温

1）夏季工业用电紧张以及全国范围内散点疫情可能进一步影响经济恢复斜率。近期极端高温叠加干旱天气导致电力供需紧张，全国多地发布限电通知。水电外送客观上加大了电力供需的缺口，2021年国内水电汛期发电规模为6500亿千瓦时，假设今年汛期发电量减少20%，水电出力下降对国内发电量的影响约为1.6%，无库存的瞬时性特征使得上述冲击对电力安全保障影响较大，如果缺电问题持续时间拉长、影响范围扩大，或对三季度的工业生产造成负面影响。全国范围内的散点疫情在暑期旅游旺季有明显反弹，8月截至19日新增本土确诊及无症状人数达到29429人，分别是7月和6月数据的1.9倍和12.8倍，整体防疫形势依旧严峻。在全国范围内的散点疫情得到有效控制之前，预计消费复苏的节奏将放慢，经济恢复的斜率也将再次放缓。

2）房地产市场修复依旧迟缓，纾困力度加码预期开始升温。全国房屋销售金额7月单月同比下降28.2%，前7个月累计下降28.8%，销售复苏仍然偏弱。投资方面，房地产开发投资、新开工面积和竣工面积7月单月分别同比下降12.3%、45.4%和36.0%，前7个月分别累计下降6.4%，36.1%和23.3%，7月情况较之上半年均有进一步转弱。从目前的数据来看，房地产企业的投资还在明显的下降通道中，开始于6月的销售弱复苏未能向信用和投资领域进一步传导。恢复缓慢除传统的房地产开发周期波动因素之外，预售监管资金比例从紧、大面积的企业债券收益率上行、消费者对小概率交付风险的容忍度降低、新房需求被二手房大量替代等因素也不容忽视。在地产领域持续疲软的现状下，市场对纾困力度加码的预期开始逐渐升温。

政策预期再次上修

针对性加力空间仍存

1）近期政策上密集督导前期稳增长举措落实，并针对性加大财政货币力度。中央及各部委近期加大稳增长政策落实督导力度。8月15日央行超预期下调MLF和逆回购利率。8月16日李克强总理在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会中，针对下一步经济工作明确提出“在经济稳定恢复中承担经济大省应有责任，保市场主体，稳就业稳物价，保障基本民生。” 8月15日发改委主任何立峰召开推进有效投资重要项目协调机制第二次会议，强调下一阶段要将工作重心转到落实资金投放、项目开工建设和形成更多实物工作量上来。8月17日工信部召开部分省市工业经济形势分析视频会议强调，要切实采取有力措施提振工业经济，引导扩大汽车、家电、绿色建材等大宗商品消费需求。8月18日国务院常务会议明确提出“针对性加大财政货币政策支持实体经济力度”。

2）地产领域纾困政策正加力，稳信用、保交付、促需求同步发力。稳信用层面，近期相关部门通过对部分房企提供增信支持维持企业信用稳定，部分房企获准发行带“全额无条件不可撤销连带责任担保”条款的中期票据，该项工具被视为是对债权人提供最强的担保举措。据财联社报道，8月19日交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债信用增进公司全担保支持的方式支持民营房企发债融资。保交付层面，8月19日住建部、财政部及央行等有关部门表明近日出台完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。8月17日泉州金控集团承接某民营地产公司6个项目托管任务体现了“政府主导、国企托管”的保交楼典型举措。促需求层面，在MLF利率已调低情况下，按揭贷款利率预期仍有下降空间，根据中信证券研究部地产组预测，当前按揭贷款下降的空间超过50BPS（在2022年6月4.62%基础上），且有望在短期实现该目标。

市场已经开启切换，赛道内从高估值

切向低估值，行业间从热门切向冷门

1）赛道板块热度已经达到顶峰，缺乏增量资金承接的情况下难以维系。从各板块行业成交占A股整体成交的比例来看，资金依然在成长赛道内活跃交易、快速轮动。电力设备及新能源、电子等热门行业成交占比已经达到了过去一年均值+2倍标准差的水平，医药、食品饮料等公募机构传统重仓行业的成交占比则接近或处于自身历史均值-2倍标准差的水平。市场增量资金依旧有限。根据对中信证券渠道调研显示，8月活跃私募仓位从月初的77%继续上行至79%，接近去年高点。根据私募排排网统计数据，7月末私募整体仓位为78.0%，为自去年12月以来的最高水平，持仓80%以上（不含满仓等）达到81%，较6月提高了43个百分点，呈现普遍高仓位运行特征。存续公募基金的净赎回率有小幅提升，根据对中信证券渠道调研情况，7~8月的周度净赎回率为千分之六，高于5~6月市场反弹阶段的千分之二。新发基金依旧没有起色，8月第二、三周主动产品发行规模仅11.5亿元和14.5亿元，又回到4月到7月初的低迷状态。

2）近期密集出现冷门行业个股中报超预期，偏见导致定价错误普遍存在。近两周正式披露中报的公司中，反而是非赛道行业个股更多出现了超预期的情况，在中报披露后次日出现大幅上涨。我们统计了在披露中报后次日涨幅超过对应一级行业指数5个百分点以上的个股，从行业分布来看，属于汽车、电子、电新、军工的热门赛道的个股仅26只，占样本总数的27.7%，而非热门赛道的个股为68只，占样本总数的72.3%，其中医药、机械和基础化工相关个股数量最多。这些个股呈现几个特征，一是所属细分行业较为冷门与热门赛道关联性很低，二是流动性一般，过去2个月日均成交金额中位数为1.34亿元，研究和定价不够充分，三是二季度净利润增速普遍比一季度都有提升，二季度单季净利润增速中位数达到37.1%，而一季度仅有7.7%。

3）此轮高切低是赛道内高估值切低估值，行业间热门高波动切冷门低波动。不同于今年初赛道股抱团的瓦解，当下时点赛道板块内部高估值和低估值、大市值和小市值的分化与行业间热门高波动和冷门低波动的分化并存，且均已达到临界点。因此这一轮高切低不会简单表现为高位股向低位股切换，低位股补涨的特征。三季度国内经济复苏的斜率料将继续放缓，内外部扰动因素不断增加，增量资金不足，我们预计场内存量资金大概率将转向性价比和防御性。这一轮切换主要体现为，赛道板块内部转向估值和增长确定性匹配度更好的个股，从纯粹炒预期的个股转向成长白马；行业间从热门赛道行业转向医药、基础化工、消费当中相对冷门但已出现边际改善迹象的细分行业及个股。

继续坚持均衡配置

重心转向偏冷门行业

具体品种选择上，我们建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的“新半军”当中白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注充分消化估值以及政策负面预期的医疗器械和创新药。③消费板块依旧关注两条主线，一是前期疫情受损行业的缓慢修复（航空、酒店、影视），二是在局部疫情反复背景下仍然维持高景气的细分行业（白酒、户外用品、小家电、人力资源服务）。

风险因素

国内局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。