自2021年以来，沉寂多年的小盘风格逐渐回归，尤其在今年表现明显。

数据显示，7月份至今，市场上几只主流指数均出现冲高回落迹象，走势后继无力。然而，小盘股风格代表中证1000指数连续创出4月27日反弹以来新高。Wind数据显示，截至2022年8月17日，今年以来中证1000指数下跌8.51%，沪深300下跌14.64%，中证500下跌11.77%，小盘股风格明显抗跌。

如何看待近期中小盘风格占优的情况? 究竟有哪些因素决定了市场的大小市值风格变化？中小盘股的强势会持续吗?如何把握相关细分领域投资机会？对此，前海开源基金FOF基金经理覃璇来畅谈市场风格分化逻辑及中小盘股后市机遇。

覃璇

前海开源基金FOF基金经理

北京大学工商管理硕士，北京大学计算机学士，证券从业经历11年。具有丰富的编程建模，量化投资经验，对大类资产配置的量化模型具有丰富的开发和实战经验。

行业景气和盈利差异趋势导致分化

下半年以来，代表大盘股的上证50已经将4月、5月涨幅基本回吐，而科创50、中证1000等中小市值指数纷纷创出本轮反弹以来的新高。大盘股和小盘股走势出现明显分野的原因是什么？如何看待“风云再起”的中小盘股行情？

覃璇：下半年以来大小盘股出现明显分化的原因有两点：

第一，   小盘股相对于大盘股的盈利更具优势。由于以上证50为代表的大盘股的基本面与宏观经济更相关，因此下半年以来宏观经济的下行也使得市场对于大盘股的盈利预期较为悲观；而相比之下以中证1000为代表的中小盘股的成分股主要集中在新能源、电子、化工、医药以及计算机等领域，景气度更独立于传统经济。从盈利增速的相对优势来看，过去一段时间中小盘股更占优。

第二，   小盘股对于流动性更为敏感，受分母端驱动的影响更大，资金脱实入虚的环境下更利好小盘股。下半年以来，受疫情反复、地产投资大幅下滑等影响，实体融资需求较为疲软，与此同时M2同比仍在上升，因此流动性和信贷之间的缺口，即超额流动性越来越多，整体流动性环境偏松，利率维持低位，有利于小盘股风格。

往后看，中小盘股可能不会再像过去一段时间那样一帆风顺，阶段性的问题值得关注：首先，中证1000相对于上证50的累计收益率已经达到2018年以来最高。而上证50已经用资产价格很好指示了社融数据的困境：股价已经回到了4月底的水平，在4月的宏观环境下，投资者对结构景气的担忧也是此起彼伏，从而带来了中小盘股的大幅下挫。其次，自7月以来我们明显看到高景气板块越来越跑不赢概念板块：例如钙钛矿、机器人、元宇宙等，它们逐步崛起替代了6月以来的汽车、光伏等板块。

未来投资者需要关注几个问题：既然宽信用无法被宽货币推动，是否意味着继续边际宽货币的必要性也在下降？或者相信宽信用可以在政策上得到一定程度反转？或者在仍然宽松的环境假设下，也需要退守到无景气验证（如元宇宙）或者更为独立景气的板块（如军工）？

通胀与产业结构转型是小盘股行情的重要催化

中国基金报记者：市场大小风格变化的底层逻辑如何？结合历史来看，小盘股与大盘股的相对走势有没有特定的指示意义？

覃璇：通过复盘历史上小盘股的行情，我们会发现往往通胀与产业结构转型是小盘股行情的重要催化，往往在这个阶段大企业进行战略/业务的调整相对没有小企业灵活，决策容易受既有市场地位的影响。历史上小盘股跑赢大盘股的阶段对应的宏观环境往往是经济回落+通胀回升，同时也伴随着相应的产业周期：无论是2010年的消费电子还是2013年开始的互联网+，以及2019年以来的半导体、新能源产业周期，都是小盘股业绩“遍地开花”的重要支撑。因此小盘股占优背后其实估值贡献并不大，反而是盈利相对于大盘股的优势是核心驱动因素。

因此，当经济增长面临通胀的制约，此时可能市场会寻求新的增长点（创新与技术进步），即产业结构转型下的机遇。

上述场景在美国1970s的“滞胀”时期就曾发生过：我们发现1975年之后科技股内部出现了明显的分化：小盘股大幅跑赢大盘股，英特尔大幅跑赢IBM。核心的驱动力就在于：滞胀环境之下高能源成本倒逼产业结构转型；美国反垄断法的大力实施为中小企业的技术进步提供了“搭便车”的机会。

“炒小”并不代表高成长行业行情结束

中国基金报记者：对高成长行业而言，“炒小”意味着行情的结束吗？

覃璇：对于高成长环境而言，炒小意味着高成长行业中的大型企业由于估值的压力，已经很难进一步提升估值，市场开始转向市值更小的公司或更加概念性的板块，股价的继续提升需要盈利端的进一步兑现，对于高景气高成长行业来说，投资者对于某个季度的盈利增速的关注更加聚焦，也更加容易导致预期的波动，从而在股价高位导致整体预期的瓦解。

中小市值风格估值仍有性价比

中国基金报记者：随着中小盘股持续走强，部分投资者开始担忧其估值是否过高。对此您怎么看？

覃璇：我们认为估值永远都是需要考量的因素，尤其是对于无源之水、无本之木的概念性板块，建议投资者审慎考虑行业的发展前景和实际业绩对应情况，回避短期涨幅过高，实际业绩增速承压的某些板块。

中小盘指数或会震荡上行

中国基金报记者：展望未来，中小盘还能延续此前强劲表现吗？行情演绎预计会发生哪些变化？

覃璇：长期来看，资金总是向着风险收益比更高的方向流动。大小盘的收益率比较优势（中证1000相对于上证50的累计收益率）总是在一定范围内上下波动，当到达某个区间极值时，反转效应将会发生。大型企业比小型企业具有更宽的护城河，更强的抵御风险能力和更强的技术水平，我们判断，当前的中小盘持续跑赢大盘的风格难以长期持续，在某个时点周期将重演，大概率与2017年类似的大盘股占优势的风格将重现。

看好具有实际业绩驱动的行业

中国基金报记者：中小盘是一个范围较大的概念，您看好哪些细分领域投资机会？投资主线应如何把握？

覃璇：我们认为业绩兑现遥遥无期的板块，如元宇宙，机器人等板块在短期炒作之后，景气度大概率将难以持续。

风险提示：本内容不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来业绩表现，管理人不保证一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件，审慎做出投资决策。市场有风险，投资需谨慎。