作者及来源| 高毅资产公众号

编者按：本文依据高毅资产合伙人、首席投资官、资深基金经理邓晓峰近期交流的主要内容整理而成，交流以主持人问答形式展开。在4月市场短期过度下跌时，邓晓峰逆势布局。他表示，会在市场大幅波动的过程中寻找短期冲击后未来可能有更好回报的行业或公司。本次交流邓晓峰复盘了上半年的投资并分享了他的一些思考与体会，同时还分享了他对A股、港股和美股市场的最新判断，对有色金属、化工和材料、新旧能源领域、新能源汽车领域和物流快递等行业的深入分析。

展望未来，邓晓峰认为，随着经济增速常态化，相对应地资本市场的回报水平可能也会有所下降。为了更好地把握机会，需要做更深入的产业研究，也需要有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。

观点速读：

分歧对于投资意味着存在获得超额收益的机会。当这一轮竞争中的赢家，是市场没有预期到而我们预判到的公司时，投资的回报也会更明显。要做到独立于共识之外，领先于市场对赢家做出准确判断并非易事，需要投研团队对行业的长期跟踪和研究积累。

不偏好大公司或是小公司。做研究时会进行完整的产业链梳理，从上游的供应链到下游的终端客户逐一分析，在此过程中，如果其中某些公司具有投资机会，顺理成章也会被纳入组合的配置。

资本市场阶段性的分化表现是一个正常的周期性现象，也体现了资本市场对产业发展和实体经济变化的有效反映。作为投资人要在正确认识其内在逻辑的基础上尽可能地去适应。一方面去抓住当前优势行业阶段性增长的机会；另一方面也要布局未来，找到并配置一些短期被市场所忽视的好行业、好公司。市场阶段性的过度分化甚至是阶段性的失效，往往也意味着未来可能会有获得超额收益的机会。

港股：综合考虑流动性、投资者结构以及国际地缘政治等因素的影响，港股的低估可能会长期持续。不能仅仅因为低估就去投香港市场的公司。投资香港市场需要多维度考虑，尽量兼顾公司的质地优异、稀缺性以及估值优势。

美股：作为国内投资人，跨境去投资美股不具备优势，我们的出发点是做全球范围内的产业对比和研究，这个过程对于加强产业认知及投资A股都有很大的帮助。但系统性调整的窗口提供了一个让国内投资人和美国本土投资人几乎可以处在同一起跑线的机会。

经济增速常态化，未来各方面都会有不小的挑战。相对应地，资本市场的回报水平相较于中国过去的高速发展阶段可能也会有所下降。作为投资经理，为了更好地把握机会，需要做更深入的产业研究，也需要有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。

基于对中国各类型产业大量的观察与研究，我对国家的发展充满信心。中国的资本市场，是一个充分展示企业成长、行业竞争和产业进步的窗口。资本市场分享产业成长的同时，也能够助力上市公司的发展，使优秀的上市公司获得更多社会资源支持，进而形成资本市场与实体经济的良性互动。

从宏观的角度，事物的发展是螺旋式上升的，国家发展的各个阶段都会存在不同的问题。从微观的角度，我们又能看到一个由无数企业组成、生机勃勃的产业生态。当前，我们确实比过去有更大的压力。但很多中国企业仍旧展现出了极强的韧性，在极具压力和挑战的不利环境下，克服困难、顽强发展，勇敢走出国门并在海外不断开拓、创造价值。资本市场投资回报的来源，正是这些优秀企业所创造的价值。

01

回顾与展望

对A股的回顾和展望

Q1：今年上半年，在内外部多重因素的影响下，资本市场出现了较大的波动，请对今年以来的市场情况做个回顾。

邓晓峰：去年年底，国内经济整体面临一定的下行压力，并判断宏观政策的调控会从2021年的偏紧缩转向刺激与宽松。经济下行、企业盈利承压叠加相对宽松的流动性，对应到资本市场，行业的表现也会出现一定的分化。因此，投资上适合相对分散的组合配置策略。

具体来看：第一条主线是全球能源转型。我们既有对新能源的配置，也有对传统能源的布局。传统能源在能源转型的过程中，投资受到了长期的约束，由于不平衡的供求关系获得较高的回报率。另一方面，因为传统能源的价格高企，新能源又有了更大的发展动力。地缘政治冲突之后，出于能源安全的考虑，各国发展新能源的紧迫性不断提高，进一步拉动了相关领域的需求。从投资的角度，本轮传统能源价格的大幅上涨，对传统能源和新能源行业都较为有利。此外，一些偏上游的资源品，受益于传统化石能源向新能源转型的过程，长期来看也有较好的机会。

第二条主线是全球供应链的调整。在中美两国竞争不断加剧的背景下，全球供应链的转移使我国部分产业面临挑战的同时，也会给很多产业的发展带来机会。例如上游化工和材料等领域，需求端具备全球属性，而供应端中国具有较强的优势。

以上两条主线是我们在去年年底，基于对经济和产业趋势的判断做出的布局。但是，今年的市场变化显然超出了我们原先的预期。外部的地缘冲突以及国内疫情的不断反复，使得我们前期做假设时的大环境发生了剧烈的变化。我们也必须去重新审视自己的判断并及时调整组合的布局。站在当前，我们认为上半年市场最大的主线首先是疫情，疫情对很多产业造成的影响超出了预期；其次，地缘政治冲突加剧了能源紧张的问题，全球能源转型依旧是市场的另一条主线。

Q2：在四月下旬市场情绪最悲观的阶段，您加强了逆势布局，同时对组合结构也进行了大幅度的调整，请分享一下当时的思考。

邓晓峰：四月市场出现了大幅的波动，相信对于很多投资人来说，那都是一个艰难的阶段。人们会本能地厌恶风险，也会在低迷的市场氛围下，对未来抱有更悲观的预期。但是理智告诉我，越是在市场整体悲观的时候，反而越会诞生好的投资机会。

所以四月底，我们认为市场的系统性下跌给我们提供了一个从零开始，重新对组合进行优化，甚至是增加风险暴露的时机。我们会在市场大幅波动的过程中去寻找经历了短期冲击之后，未来可能有更好回报的行业或公司。基于政策支持以及企业基本面的角度，重点关注电网、风电等领域的投资机会。也关注受疫情影响最大的消费品行业中，未来长期内生增长动力最强的细分领域。再次，我们也关注新股上市，由于市场低迷，许多新股上市都跌破了发行价，但在我们研究梳理的过程中，发现这些新上市的公司中，不乏很多质地优异却被市场忽视的好公司。另外，我们根据企业的基本面和估值，在电动车领域和互联网板块做了动态调整。

投资需要对抗人性，需要摆脱直觉或情感上的束缚。我们所坚持的逆向策略，一方面是在市场短期过度下跌时，勇于积极布局；另一方面，则是在市场充分表现后，依据估值水平再适度进行平衡。通过持续的动态调整，使组合的风险暴露始终处在可控范围内，进而避免在市场极端时刻，需要增加风险预算但却无法实现的被动情况。

Q3：请分享一下您对下半年经济与资本市场的看法，以及您未来的管理思路。

邓晓峰：下半年，国内经济短时间内仍难看到明显的全面繁荣。由于疫情影响以及地产持续调整的原因，消费、地产及其产业链等行业都会承受一定压力。预期有明显盈利增长的行业，主要集中在新能源相关领域，例如光伏、风电和电动车。所以下半年，行业层面的分化会非常显著，少数行业有明显的增长动力，而大多数行业由于需求不足会面临比较大的盈利压力。

在投资上可以考虑采取哑铃型的配置。一方面是顺势，在增长型的行业上继续保持配置。另一方面是逆向，提前去布局因为疫情受损较严重的公司以及行业目前在下行周期、但预期未来不久会迎来恢复的公司。虽然许多行业的需求整体处在周期的下行阶段，但我们要以更前瞻的角度去对产业链进行梳理和研究，进而寻找机会。

对港股、美股的看法

Q4：港股的低估值状态持续了较长的时间，今年各种因素影响，港股又出现了一定的回撤。请问您怎么看待未来港股的投资机会？

邓晓峰：综合考虑流动性、投资者结构以及国际地缘政治等因素的影响，港股的低估可能会长期持续。从投资的角度出发，不能仅仅因为低估就去投香港市场的公司。从我个人来说，投资香港市场需要多维度考虑，尽量兼顾公司的质地优异、稀缺性以及估值优势。

Q5：美股今年经历了较大幅度的调整，结合当前的全球宏观环境及市场阶段，您怎么看待海外市场的投资机会？

邓晓峰：美股和A股是全球最有活力的两个资本市场。一方面，美股今年以来经历了系统性的调整，只有石油油气行业取得正收益，科技行业在各个板块中跌幅第一。另一方面，美国市场拥有全球最优秀的一批公司。最优秀的公司在市场系统性下行的过程中，往往会出现比较好的投资机会。

但对于国内投资人，跨境去投资美股不具备优势，我们对于美国本土公司的研究与理解无法比肩当地投资人，因此，我们的出发点是做全球范围内的产业对比和研究。这个研究的过程，对于加强产业认知及投资A股都有很大的帮助。在研究和对比的过程中，从常识的角度出发也能够发现投资机会。例如，受到美股市场系统性调整，很多全球领先的龙头公司盈利能力并未受到实质性的影响，但估值已经回到了很多年前，具有性价比和吸引力。系统性调整的窗口提供了一个让国内投资人和美国本土投资人几乎可以处在同一起跑线的机会。

02

行业投资逻辑

有色金属行业

Q6：今年以来，全球大宗商品价格出现分化，部分工业金属价格出现了一定调整，请问对该行业的最新观点？

邓晓峰：过去两年，主要的有色金属品类价格都有较好的表现。一方面是疫情发生之后，全球各主要经济体的央行刺激经济，释放了大量的流动性；另一方面，部分有色金属的供应持续受到约束，而需求则随着疫情的好转有所提升，供求关系进一步趋紧。

当前，对于有色金属行业可以从短期需求与长期供给两个维度思考。短期内，由于国内地产及其产业链的持续承压与调整，需求在下降；海外方面，欧洲、美国等主要经济体在加息周期下增速不断下降，对大宗商品的需求同样会减少。因此，今、明两年部分大宗商品的价格会由于需求不足而存在较大的压力。

从供应的角度，绝大部分有色金属品种的产能并没有增加，尤其是采矿业，2015年之后行业的投资一直处在非常低迷的状态。过去两年，虽然大宗商品价格出现了明显的上涨，但是受疫情、环保等各方面因素的影响，相关领域的投资并没有增加。当前，由于短期需求的下降以及对未来衰退的担忧，部分有色金属价格又出现了明显的调整，这也会进一步导致相关领域的资本开支减少或延迟。

所以，从三到五年的时间维度看，未来这些大宗商品的供需关系会更加紧张，相关公司的盈利情况跟历史上相比，反而会处在更加有利的阶段。其中一些细分品类，还能够受益于当前全球能源转型，需求端会有更加明显的结构性增长。因此，我们认为当前有色金属领域的相关公司处在短期需求有压力，但是中长期前景反而会更乐观的结构。

新能源汽车领域

Q7：如何分析新能源汽车领域的变化？

邓晓峰：去年开始，我们观察到新能源汽车行业发生的最大变化是需求端明显提升。今年，我们明显看到中国新能源汽车产业的发展势不可挡，已经进入了“快车道”。

不同技术路线的新能源汽车需求都在快速提升，对传统燃油车的替代在不断加速。插电混动车型预计会在经济型和中型车的价格带内获得更多的份额；纯电车型，也在入门级家庭第二辆代步车和偏高端两个市场扩大份额。造车新势力公司通过在高端市场细分领域的定位，精准地找到了目标消费者，并实现了产品定价的突破；更多的自主品牌，通过推出的中低档纯电车型得到了消费者的青睐。

中国已经开始实现全方位、成体系化的对传统燃油车的替代。我们认为整车领域的发展和变化，是2022年新能源汽车行业的重要转折点。

物流快递行业

Q8：物流快递是个相对成熟的行业，请问对该行业的看法及思考。

邓晓峰：中国的物流快递体系是全世界最高效的。单量、单票价格、时效等指标都处于全球领先水平，但同质化的竞争也异常激烈。

2021年下半年，物流快递行业发生了较大的变化：政府、企业和社会达成共识，要提高一线员工的薪酬待遇，主要相关公司开始从单纯的追求数量转向追求高质量的发展，白热化的价格战在某种程度上有所减弱。在这样的背景下，物流快递行业的单票收入开始回升。

与此同时，经历了多年的激烈竞争后，行业格局进一步清晰，各主要公司的表现不断分化，赢家也逐步浮出水面。行业中排名靠前的公司与靠后的公司在盈利水平上差距进一步拉大。当一个持续增长的行业，竞争格局逐渐清晰，从投资的角度来看，非常值得去关注。

此外，过去几年行业内部的竞争非常激烈，导致外部对他们的认知与排序存在分歧，而分歧对于投资意味着存在获得超额收益的机会。当这一轮竞争中的赢家，正好是市场没有预期到而我们提前预判到的公司时，投资的回报也会更明显。要做到独立于共识之外，领先于市场对赢家做出准确的判断并非易事，需要投研团队对行业的长期跟踪和研究积累。

03

策略风格

Q9：请问您在管理大规模基金的过程中，是如何做到对行业广覆盖的同时，又能深度挖掘优质中小公司的投资机会？

邓晓峰：我们做研究时，会进行完整的产业链梳理，从上游的供应链到下游的终端客户逐一分析。在全产业链研究的过程中，不同环节的中小公司自然会成为我们分析的对象。如果其中某些公司具有投资机会，顺理成章也会被纳入组合的配置。

此外，我们的团队也会定期进行新股的扫描。对新股的研究，能让投资经理们更好地了解最新的公司、产业的发展以及市场最近的变化。这个过程中，我们也会发现一些中小市值但生意属性比较好的公司。

从投资的角度，我个人并不偏好大公司或是小公司。对于组合管理来说，更重要的是在研究过程中如何把时间和精力分配好。如果是基于全产业链研究做出的选择，并不增加边际上的时间、精力成本。而对新公司的研究，是我们去了解社会发展、把握产业变迁的重要途径。未来我们会继续加强这两个方面的研究，如果过程中发现了符合标准的好公司，也会持续加入到组合中。

Q10：最近两年，国内少数几个行业呈现了较高的景气度，相应的行业基金和主题基金表现突出，而部分均衡型的基金承受了阶段性的业绩压力。您如何看待这样的现象？

邓晓峰：在我过去二十多年的投资生涯中，多次出现过类似的现象。例如，2013年到2015年以“互联网+”和消费电子为代表的行业，取得了快速的发展。从行业基本面来看，总体上是大多数行业面临增长压力，而少部分行业处在发展的高峰期。对应到资本市场，2013年指数分化非常极致。

资本市场阶段性的分化表现，我认为是一个正常的周期性现象，也体现了资本市场对产业发展和实体经济变化的有效反映。资本市场的分化，会让社会资源快速地向特定行业集中，进而加速这些行业的发展。反过来，这些行业也会在特定阶段创造很高的股东回报。如果某些行业基金或者机构投资者的持仓与这个双向强化的阶段刚好相契合，自然也会取得较好的业绩表现。

市场阶段性的分化有其内在机理，但是我们也需要从常识出发，判断是否有时候市场的分化过于失衡了。当分化过度时，市场会从两个维度修正。一方面，被高估的行业一旦增速开始下降，对应的回报率就会出现明显的调整。另一方面，还有很多未被关注到的公司，虽然特定阶段处在不利的环境之下，但他们自身的竞争优势并没有受到实质性的影响。当未来需求出现边际改善的时候，这些公司也有机会创造更好的回报。

虽然2013年到2015年，几乎所有龙头公司的表现都落后于互联网行业，但是2016年之后，这些龙头公司取得了连续4年的领先表现。对于市场的阶段性分化，作为投资人要在正确认识其内在逻辑的基础上尽可能地去适应。一方面去抓住当前优势行业阶段性增长的机会；另一方面也要布局未来，找到并配置一些短期被市场所忽视的好行业、好公司。市场阶段性的过度分化甚至是阶段性的失效，往往也意味着未来可能会有获得超额收益的机会。站在当前的时点，对于我们来说，要通过更好的研究与风险控制，为未来创造回报做好准备。

04

综述

Q11：今年疫情反复，作为投资经理您有什么感受？

邓晓峰：研究和投资是一个持续学习和探索的过程。这个过程对我来说是一种乐趣。在今年四、五月份我的心态有时也会变得焦虑，而当我开始工作，去研究中国丰富多彩的产业和公司时，能够降低焦虑，调解心态。这是我在今年相对特殊环境下的一些感受。

Q12：结合宏观经济的判断，未来权益投资是否能持续获得较好的回报？

邓晓峰：我们要接受的客观现实是中国经济增速常态化，未来各方面都会有不小的挑战。相对应地，资本市场的回报水平相较于中国过去的高速发展阶段可能也会有所下降。

在这样的背景下，首先需要适当降低对投资回报的预期。其次要努力去把握未来行业结构性增长的机会。最后也要抓住市场阶段性错误定价带来的机会。对于投资经理，未来既有挑战也有机会。为了更好地把握机会，需要我们去做更深入的产业研究，也需要我们有更强的独立性，并在必要的时候敢于和市场对抗。

Q13：从2001年至今您从业已经超过二十年，见证了中国产业和资本市场的发展与变革。想请您从一位行业见证者、产业投资者的角度，分享一下从业以来的感悟和体会。

邓晓峰：过去二十多年，我有幸目睹了中国很多行业的发展。这个过程很有趣，同时也让我感到深深的敬佩。因为我观察到几乎所有行业都成功实现了技术的突破、公司的进化以及产业的升级。不知不觉中，我们缩小了与发达国家的差距，甚至还有很多产业在全球范围内都处在了领先的水平。从传统的钢铁石化、家电有色到新兴的互联网，再到新能源，可以说过去二十多年里，中国产业的发展诞生了一大批世界级企业。

中国各行各业的发展都是一个不断迭代进化且伴随高强度竞争的过程。虽然也有很多企业在这个过程中失败了，但是从结果看，激烈的竞争最终推动了行业整体水平的提升。最终有优秀企业能够在激烈的竞争中胜出。

正是基于对中国各类型产业大量的观察与研究，我对国家的发展充满信心。中国的资本市场，是一个充分展示企业成长、行业竞争和产业进步的窗口。资本市场分享产业成长的同时，也能够助力上市公司的发展，使优秀的上市公司获得更多社会资源支持，进而形成资本市场与实体经济的良性互动。

从宏观的角度，事物的发展是螺旋式上升的，国家在发展的各个阶段都会存在不同的问题。如果从微观的角度，我们又能看到一个由无数企业组成、生机勃勃的产业生态。当前，我们确实比过去有更大的压力。尤其外部环境方面，既有西方发达国家的竞争，也有新兴国家崛起可能带来的挑战。但即使在这样的环境下，很多中国企业仍旧展现出了极强的韧性，像“野草”一样顽强生长，有的还走出国门。很多企业已经在第三世界国家获得了很好的发展。他们给这些国家带去了中国过去几十年所积累的产业经验，帮助许多国家走上工业化和城市化的道路。这些国家的发展也能扩大总需求，带动中国企业的增长，真正实现互利共赢。面对大国竞争的格局，当全球除了欧美10亿人和中国14亿人之外的其他几十亿人发展起来的时候，当市场和需求进一步扩大，欧美被“摊薄”的时候，我们将能够真正“破局”。

看到一批批生机勃勃的企业在极具压力和挑战的不利环境下，还能够克服困难、顽强发展，勇敢走出国门并在海外不断开拓、创造价值的时候，我们的心态也会变得更加积极乐观。因为资本市场投资回报的来源，正是这些优秀企业所创造的价值。

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