■锂电池回收是电池全生命周期的重要一环。以动力电池为例，全生命周期价值链指的是“动力电池回收—镍钴锂电池原料再造—电池材料再造—动力电池再造”。电池回收处理模式包括直接回收及梯次利用，既是环保要求也是为了经济价值最大化。关键电池原材料重要性凸显，电池报废潮或孕育长期高景气赛道，电池回收或成为能源金属资源供给重要补充渠道，随着动力电池退役潮来临，回收原料或逐步起量。不过电池回收并非新事物，锂电池回收可以借鉴铅酸电池回收的发展经验，目前后者已成为精炼铅的重要组成，铅亦是铅酸电池重要成本中心，“政策+铅酸电池退役”助推再生铅放量，同时废旧铅酸电池亦存在责任主体问题，法律层面已对责任主体做出要求，另外经过多年发展后，铅酸电池回收率基本已达到95%的水平。■双碳&电池供应链安全性，各国均有政策支持电池回收。（1）欧洲电池回收目标指引明确，欧盟的《新电池法》提案已于2022年2月获得了欧盟环境、公共卫生和食品安全委员会(ENVI)的通过，其中第八条规定：到2030年，钴、铅、锂、镍再生原材料含量占比分别达到12%、85%、4%、4%；到2035年则提升至20%、85%、10%、12%。（2）我国目前尚未对电池回收有类似欧盟的具体指标，但作为纲领性文件，《十四五工业绿色发展规划》表明，要在2025年建成较为完善的动力电池回收利用体系。（3）美国也有保障电池供应链安全及环保方面的诉求，《美国国家锂电发展蓝图2021-2030》中提到，要实现锂电池报废再利用和关键原材料的规模化回收，在美国建立一个完整的具有竞争力的锂电池回收价值链，并要在科研培训方面进行一定的投入。■动力电池回收逐渐形成以“湿法为主，其他技术为补充”的工艺路线。（1）物理方法：精确拆解后修复再利用，物理拆解回收的处理效率较低，但由于不用消耗额外的化学品，因此工艺非常环保。（2）火法冶金：工艺相对简单，兼容性较高，适合大规模处理种类繁杂的废旧锂电池，电池材料本身能提供焚烧所需的大量能耗，能最大限度地减少残留体积，但电池电解质和电极中其它成分的燃烧容易引起大气污染，焚烧尾气处理的压力大。中伟循环、Umicore等采用火法工艺，前期投入相对较小。（3）湿法冶金：系当前主流工艺，工艺稳定性好，但不同类型锂电池需专门的湿法工艺，成本相对较高，环保要求高，格林美、华友钴业、邦普循环、天奇金泰阁、光华科技、赣州豪鹏、芳源环保、以及海外公司Li-Cycle等均主要采用湿法提取镍钴锂等金属或相应盐类。（4）其他工艺：生物法等，当前产业化程度不高。■动力电池回收规模可观，未来电池报废料或占据主流。（1）可回收废料及边角料逐步释放，预计2029年进入TWh时代。据我们测算，2021年当年全球电池报废量中可回收的部分为27.2GWh，电池生产商中可回收的边角料为15.7GWh，正极材料厂可回收的边角料可生产电池17.7GWh，预计至2030年，当年电池报废量中可回收的部分为981.2GWh，电池生产商中可回收的边角料为235.7GWh，正极材料厂可回收的边角料可生产电池266.4GWh。（2）能源金属可回收量：据我们测算，2021年全球镍、钴、碳酸锂、锰理论可回收量依次为1.9、3.1、3.3、0.6万吨，预计至2025年，全球镍、钴、碳酸锂、锰理论可回收量依次为13.4、6.4、16.5、3.8万吨，2021-2025年均复合增速为63.6%、20.1%、49.2%、57.7%，预计至2030年，全球镍、钴、碳酸锂、锰理论可回收量依次为69.3、17.3、74.8、17.4万吨，2021-2030年均复合增速为49.4%、21.3%、41.3%、45.1%。（3）市场规模：2021年全球镍钴锂锰回收市场规模为157.4亿元，预计至2025年市场规模为777.1亿元，2021-2025年均复合增速为49.1%；预计至2030年市场规模为3268.3亿元，2021-2030年均复合增速为40.1%。（4）电池废料将成为主流：随着时间推移、退役电池快速放量，报废电池中提取的镍钴锂重量占比将逐渐提升，其中预计2024年后动力再生锂中电池废料将超过边角料。（5）从能源金属资源供给结构来看：预计2030年全球锂、钴、镍资源供给中回收供给占比依次为19.3%、33.5%、12.7%。■电池回收参与者画像：未来或形成以车企为核心的回收产业链：（1）金属冶炼企业纷纷入局电池回收，以完善自身产业链布局，例如华友钴业、赣锋锂业、格林美、腾远钴业等，此类企业由于深耕金属冶炼，往往具备技术优势，同时其中部分企业由于同下游正极材料厂、电池厂等密切合作，因此亦具备一定渠道优势。（2）环保公司（尤其以危废处理为传统主业的上市公司）积极切入锂电回收赛道，结合自身优势，寻求业绩增长点，代表公司包括超越科技、旺能环境、浙富控股等。相比于动力电池生产商，环保公司转型锂电回收业务在处理资质、环保配套方面具备优势。（3）电池厂、终端车企：政策层面，早在2018年，工信部、科技部等7部门联合发布《新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源管理暂行规定》，其中明确整车企业需承担动力锂电池回收的主体责任。后续2020年、2021年均有政策强调动力电池回收利用溯源管理的主体责任。因此从生产者责任主体来看，未来随着新能源车报废潮的来临，车厂或在电池回收中处于核心地位，同时积极与车企、电池厂形成良好绑定的企业或具备渠道优势。■股价复盘及投资建议：自2021年以来，新能源行业呈现高景气度，带动上游能源金属需求释放，上游资源类企业及回收企业业绩预期良好。从股价表现来看，2021年下半年新能源板块出现调整，叠加上海等地疫情的影响，板块在2022年4月阶段性触底，随着后续复工复产推进，锂电板块开始反弹，期间主业为回收的企业的反弹幅度明显高于原生资源企业。锂电池回收处于早期蓝海市场阶段，建议关注已具备良好布局的企业：赣锋锂业、华友钴业、格林美、天奇股份（维权）、旺能环境、光华科技、道氏技术、迪生力、超越科技等。■风险提示：金属价格大幅波动，行业竞争格局恶化，政策落实不及预期，测算假设与实际值存在差异等。

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