市值风云

高企的销售费用不是短期才有的经营现象，而是一种长期存在的行业规律。

作者"罗兰

编辑 |小白

雍禾医疗稳居行业老大，大麦植发暂列第三

中国知名的植发机构——大麦植发，近日向港交所递交了招股说明书，准备在香港上市。独家保荐人是中信建投国际。

之前风云君就写过一家植发机构，叫雍禾医疗(02279.HK)。巧合的是，雍禾医疗也是在港股上市。如果大麦植发也在香港顺利上市的话，那就是继雍禾医疗之后，港股植发第二股了。正好借此机会，把雍禾医疗和大麦植发放在一起对比研究。

（来源：大麦植发招股说明书）

首先看看行业排名情况。截至2021年年末，雍禾医疗在运营的线下门店数量有54家。在营业收入、市场占有率等方面，均居行业第一。

雍禾医疗无疑是中国最大的植发机构。

（来源：雍禾医疗2021年年报）

按照2021年的收入计算，大麦植发排在行业第三的位置。

（来源：大麦植发招股说明书）

纵向看，雍禾医疗营业收入从2019年的12.24亿元持续增长至2021年的21.69亿元。大麦植发营收也是持续增长，从2019年的7.47亿元增至2021年的10.21亿元。

以2021年的收入规模看，雍禾医疗的体量比大麦植大一倍。两者现在的收入差距，其实和2019年相比，拉得更开了。

（来源：风云君整理和Choice数据）

公司老板涉嫌无证行医长达10年之久

大麦植发其实以前不叫大麦植发，叫“科发源”。公司在2019年进行全面升级，才将“科发源”升级成为“大麦植发”。

大麦植发的股权结构高度集中，92%的股权掌握在李兴东家族手中。李兴东是大麦植发的核心创始人，也是公司现任的董事会主席兼CEO。

履历显示，李兴东于2003年毕业于天津医科大学。2013年李兴东拿到了执业助理医师资格，授予机构是内蒙古自治区的卫生厅。2014年还拿到了北京市海淀区卫生局颁发的执业助理医师证书。

执业助理医师考试是行业准入考试，医师经注册取得《医师执业证书》后，方可从事相应的医疗、预防、保健活动。未经注册取得《医师执业证书》者，不得从事医疗、预防、保健活动。

也就是说，执业医师是一种从业资格。没有这个证书，就从不了业。

但是风云君发现，早在2004年3月李兴东就进入了毛发诊疗服务行业。2004年3月至2007年3月，李兴东在北京画美医疗美容医院的植发科工作。

（来源：大麦植发招股说明书）

李兴东还在2006年将微针植发技术引入中国，2009年正式创立“科发源”品牌。

（来源：大麦植发招股说明书）

也就是说，李兴东在拿到执业资格之前，其实就已经从业了，而且从业时间长达10年之久。这已经涉嫌无证行医了。

依据《中华人民共和国执业医师法》的规定，未经批准擅自开办医疗机构行医或者非医师行医的，由县级以上人民政府卫生行政部门予以取缔。

另据《刑法》的有关规定，未取得医生执业资格的人行医，可构成非法行医罪。

植发的刚需程度并不高，高企的销售费用就是明证之一

风云君在研究雍禾医疗的时候，针对植发这个行业就总结过一个观点，即：植发的刚需程度并不高。风云君现在依旧持有这个观点。具体的论证过程可以下载市值风云APP，查看雍禾医疗那篇报告。

正常的脱发（除了个别类型）严格意义上并不算一种疾病，或者即便是疾病，也不是那种严重影响身心健康的疾病。脱发最大的影响应该就是外貌了。

因此，植发服务是一种带有强烈的美容性质的医疗服务，但是，不是所有人都在意自己是不是秃头的。因此植发需求显然没有那么刚性，不像衣食住行。

植发的刚需程度偏弱，最直接的体现就是销售费用。

植发既然不是一种很刚性的需求，甚至有的人都不认为植发是必要的。那么公司就必须想办法让人们意识到脱发是一个需要解决的问题，也就是所谓的市场教育。

没有需求，那就创造需求。世上本没有路，吹的人多了，就以为有了路。

创造需求，扩大目标客户群的一个重要方式，就是打广告、做市场推广。

大麦植发最大的单项开支就是销售费用：2019-2021年，大麦植发的销售费用率一直高于50%。

也就是说，公司要拿出一半以上的收入来做市场营销。

（来源：Choice数据）

再来看看雍禾医疗的情况。同期雍禾医疗的销售费用率也在50%上下，和大麦植发差不多。

（来源：Choice数据）

另外，大麦植发的前五大供应商几乎全部是搜索引擎公司和广告公司，采购的内容也以广告服务为主。

（来源：大麦植发招股说明书）

行业第一和第三的最大支出都是销售费用，都要拿出一半的收入去打广告，说明这不是个别企业的特点，而是行业特性。

市场推广和教育对目前的植发行业来说是非常重要的。

大麦植发说，中国脱发的人越来越多。截至2021年年底，中国的脱发人口高达2.67亿，占中国总人口的近20%。公司还预计到2026年，脱发人口进一步增加至3.43亿。

（来源：大麦植发招股说明书）

要真按这种说法，那未来每4个中国人，就有1个是脱发的。以上数据，应该只是为了说明植发这个行业的市场空间比较大，没有什么实际的参考意义。

关键还是要看公司的市场教育能不能成功，客户和门店数量到底增加了没有，销售业绩怎么样。

实际上，植发不仅不是刚需，还属于“一锤子买卖”：因为客户植发成功后，通常不会再去植发了。

而且，后枕部的毛囊是有限且不可再生的资源，客户不可能无限制地多次进行植发。

（植发示意图）

这意味着公司一旦成功为客户做了植发手术，又得通过各种营销手段，获取新的客户。

所以，高企的销售费用不是短期才有的经营现象，而是一种长期存在的行业规律。

聚焦一线大城市，五大城市贡献60%营收

前文说过，植发具有很强的美容性质。

这种对审美的追求，显然属于较高层次的需求。一般情况下，只有满足最基本、最刚性的生存需求，人们才有时间和金钱去追求美。

光有意愿，但是没有消费能力的需求，是伪需求。经济基础越强的消费者，才可能对植发产生真实的需求。也就是说，经济发展水平越高、人均可支配收入越高的地方，才是最容易产生植发需求的地方。

大麦植发给的数据也能佐证这一点：2021年，一线和新一线城市的脱发诊断率约为20%。至于其他城市，这一比例要进一步降低到10%左右。

数据说明，大部分人即使有脱发的迹象，也是不会去治疗的。很多人根本就没有这个意识。具体分区域看，经济越发达的城市，越有植发意识和植发需求。

（来源：大麦植发招股说明书）

正是以上原因，导致公司的战略重心是一线和新一线城市，门店铺设和广告推广都将集中在这些大城市。

截至2021年年末，公司门店数量有32家，其中有19家集中在一线和新一线城市，占比达到60%。

按照收入计算，公司85%以上的营业收入来自一线城市和新一线城市。

如果再具体点，北京、上海、深圳、广州以及杭州这五座城市，合计贡献了公司营业收入的60%以上。

（来源：大麦植发招股说明书）

2020年北京、广州、深圳、成都以及上海这五座城市，合计占雍禾医疗营收的比重只有30%左右。大麦植发的区域集中度明显要远远超过雍禾医疗。而且，雍禾医疗也没有说自己会聚焦于大城市。

这是大麦植发和雍禾医疗之间的一个明显的不同。

由于大麦植发更加侧重在大城市开店，所以尽管大麦植发不是中国最大的植发机构，但在一线城市的市占率是最高的，比雍禾医疗还要高。

（来源：大麦植发招股说明书）

核心植发业务客单价和收入占比，出现明显下滑

大麦植发的业务分为两块，一块是植发手术，一块是非手术的固发和养发。

非手术的固发和养发就是所谓的医疗养固。

医疗养固，是指采用非手术的方式（比如医疗设备、药物等）去治疗或者缓解脱发情况。这个服务是用来满足不必要或者不适合植发的人群。

虽然植发手术是大麦植发的核心业务，但增长趋势已经明显放缓，尤其是和医疗养固业务相比。

2019-2021年，公司植发手术的收入占比从95.7%持续下降至79%，同期医疗养固业务的收入占比则从4.3%迅速增加至21%。

（来源：大麦植发招股说明书）

巧合的是，作为行业老大的雍禾医疗，其核心的植发业务也出现增长放缓的趋势：植发业务占营收比重从2018年的98.3%，一路下滑至2021年的72.2%。

（来源：雍禾医疗财报）

而雍禾医疗的医疗养固业务的收入占比则从2018年的0迅速增加至2021年的26.8%。

（来源：雍禾医疗财报）

雍禾医疗现在已经有3成的收入不是植发了，公司也有2成的收入不是植发。

另外，公司植发客户的客单价也从2019年的3万元下降至2021年的2.47万元。

（来源：大麦植发招股说明书）

同期雍禾医疗植发客户的客单价整体看其实也是下降的。从2019年的2.78万元下降至2021年的2.66万元，其直接原因是2021年的客单价出现了滑坡。

（来源：雍禾医疗财报）

以前大麦植发的植发客单价是要比雍禾医疗高的，但是公司客单价的下降幅度比雍禾医疗要大。所以现在的结果就是，大麦植发的植发客单价已经不如雍禾医疗了。

大麦植发和雍禾医疗的销售费用率一直都很高，而且一直都降不下来。

在如此大规模做推广、做营销的情况下，两者核心植发业务的增速还是出现了下滑，客单价也是双双下降，这就很能说明问题了。

这应该不是个别企业的问题，而是整个植发行业面临的问题：植发的市场空间可能并没有公司说得那么大。

要拓展新的植发客户，维持较高的客单价，不是那么容易。

铺天盖地宣传微针植发，依旧不改公司“重营销”的本质

现在的植发技术已经基本成熟，无非就是切头皮条技术（FUT）和毛囊单位抽取术（FUE）。

其中，大麦植发和雍禾医疗采用的技术都以FUE为主。

根据第三方引用的数据，目前中国整个植发市场都是以FUE为主流。

（来源：大麦植发招股说明书）

既然都是采用FUE，那大麦植发有什么具体的特色吗？

无论是在招股说明书，还是在广告宣传中，公司都在重点强调自己掌握了一个业界领先的技术，即：微针植发。

公司说微针植发的特点是能够缩小手术创口以及减少客户做手术时的疼痛。而且，客户可以在手术24小时之后洗头。

风云君需要强调的是，这个所谓的微针植发，并不能算一种全新的独特的技术，其本质依然是FUE。只不过采用的具体手术工具有所不同而已，技术门槛并不高，应该理解为一种宣传手段和噱头。

大麦植发目前有13项专利，其中大部分是外观设计类或者实用新型类；发明类的专利极少极少，而且与植发业务根本就没有关系。

（来源：大麦植发招股说明书）

和销售费用相比，每年公司的研发费用就只有几百万，和销售费用相比简直就是毛毛雨。因此，大麦植发依然是一家重营销的企业。

不管是大麦植发，还是雍禾医疗，整个植发行业的扩张，都是靠广告营销。

行业的主要玩家们，现在依然处于创造需求的阶段。