虽然“减持新规”落地已过去整整五年，但减持诉求与监管导向、“政策”与“对策”的博弈仍在不断发生。

近日，污水处理龙头碧水源（300070.SH）公布了更新后控股股东中国城乡的要约收购计划，并确定了具体要约收购起始和结束时间。

与此同时，一份重要股东通过要约收购等手段实施减持的计划也一并披露。

公告显示，碧水源持股5%以上股东、公司董事长文剑平计划以接受要约收购方式、集中竞价方式、大宗交易方式或三者相结合等方式减持公司股份不超过2324.57万股，此外，公司副总经理龙利民；公司副总经理、董事会秘书张兴也同步计划以参与要约收购的方式进行减持。

碧水源证券部人士向21世纪经济报道记者确认，目前文剑平已经参与了要约收购，但是因为董监高有减持股票的限制，加上此前部分的股份冻结，所以参与比例并不是很高，文剑平减持的目标主要是用于偿付业绩补偿。

21世纪经济报道此前曾指出，中国城乡对碧水源发起要约收购，除加强股东对上市公司的控制权外，疑似也有主动为前公司实际控制人文剑平等人套现创造便利的作用，以帮助其向上市公司支付业绩补偿款。

此外，记者从部分投行从业人士了解到，2017年5月“减持新规”实施后，一些部分要约收购案例时常会与重要股东减持互相挂钩，部分案例也未严格落实预披露的要求。但随着减持监管的健全，部分要约收购作为一项减持新工具，其预披露也越发受到机构与监管的重视。

中国城乡“雪中送炭”

7月27日，碧水源控股股东中国城乡公告，向除收购人及其一致行动人以外的碧水源全体股东发出的部分要约收购，要约价格为6.00元/股，要约收购股份数量为4.07亿股，合计斥资24.4亿，增持公司股比11.23%。

根据此前7月22日碧水源披露的《业绩补偿承诺进展事项》，2019年5月、6月及2021年3月，前实际控制人文剑平等四人曾与中国城乡分别签署了《股份转让协议》，并约定了业绩补偿承诺。

此后，碧水源业绩承诺不达标，并触发前者补偿责任。但文剑平等补偿责任人却表示，因自有资金不足，按时全额补偿存在较大压力，资金筹措需要时间，剩余不足部分将不晚于2023年5月8日向公司进行补偿支付。

截至前述公告日，四位补偿责任人仍待偿业绩承诺4.584亿元，其中文剑平需承担3.01亿业绩补偿责任。

此轮减持计划公示前，文剑平，刘振国前妻王雪芹，常务副总经理戴日成等均有减持计划实施记录。

疑似受此影响，碧水源二级市场表现长期萎靡，2021年9月后市值进一步腰斩，不仅文剑平套现难以成行，碧水源后续资本运作空间也被严重压制。

碧水源当前控股股东为中国城乡系的央企中交集团全资附属子公司。中交系“财大气粗”，总资产达到1.3万亿。但由于文剑平等一致行动人与中国城乡交易股权后，加上2020年中国城乡参与碧水源定增获得部分股权，中国城乡已经持有碧水源股权+表决权比例达到29.9%，进一步单方面受让股票或二级市场增持将触发股票全面要约收购义务。

另一方面，碧水源当前仍然债台高筑，短、长期借款达到54.10亿和181.69亿，应收票据达到98.11亿元，加上地方政府融资平台与PPP项目融资能力受限，股价作为融资隐性担保的价值不断缩水，碧水源亟需在规则与环境的约束下打开局面。

因此，中国城乡借助部分要约收购为文剑平套现，避免减持抛压继续打压二级市场情绪，对碧水源来说可能是一个两全其美的方法。

“由于要约收购减持系大股东吸收流通股，不会对二级市场形成直接冲击，因此这不失为是一个值得提倡的减持方式”，一位华东投行人士告诉记者，“监管层其实更推荐股东用协议转让的方式减持。要约与协议转让其实也是相通的。”

该人士还指出，对于要约收购的披露要求，当前的减持规则中也对此也无明文规定。

减持监管制度有待完善

21世纪经济报道记者发现，通过参与要约收购减持股票的手法，近一年开始逐渐增加。

比如，今年5月，鲁阳节能（002088.SZ）曾公告，公司董事长鹿成滨、董事兼总裁鹿超等六位董监高计划在奇耐亚太通过部分要约的方式收购公司股份的要约收购期间内参与要约并减持股票，以支持奇耐亚太本次要约收购。

类似的，去年10月，华图山鼎（300492.SZ）也公告收到持股5%以上股东车璐、广西原动立企业管理咨询有限公司、袁歆以及监事张鹏先生《股份减持告知函》，拟以要约收购方式减持合计不超19.82%股份。

不同于前者的是，华图山鼎四方股东的减持数量，显然远超“减持新规”对6个月内减持幅度的约束。

那么，减持新规会不会对通过要约收购减持的股东或董监高加以约束？

前述投行人士告诉记者：“以前董监高或者重要股东通过要约收购方式进行减持是比较隐蔽的。当时减持新规并没有对通过参与要约收购来减持的方式加以明确约束。”

该人士甚至还透露，减持新规实施不久后，其实存在一些重要股东通过要约收购绕开减持新规减持的情形出现，甚至一些要约发起股东会与其他股东私下签订参与意向合同，锁定要约对象，以保证要约最终成行。

另一方面，对董监高和重要股东参与要约的预披露，或也更为严格。

21世纪经济报道记者注意到，早在2017年10月，上海家化（600315.SH）控股股东平安人寿曾发出部分要约收购，而时任公司副董事长的黄健便曾靠参与要约收购减持23，226股，套现约百万元。不过在参与之前，公司并未对该笔减持进行预披露。

而根据2017年5月颁布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，若大股东董监高采取集中竞价方式减持股票，则应在首次卖出15个交易日前对减持计划进行预披露。要约收购方式减持不在预披露强制要求范围内。

虽然约束仅限于“集中竞价减持”，但前述投行人士却告诉记者，由于董监高此前出现过一些违规减持行为，所以现如今重要股东的持股账户都是实时监控的。交易所在物理层面会对超过减持限额的股票锁定，其状态为“不可用”，因此即便是通过要约收购减持，现在也是会受到交易机制约束的。