透镜公司研究

况玉清：大家好，2月份的时候，我们就在看懂平台上做过联想集团财报解读分享，今天很高兴再次就联想最新一个季度的财报问题跟大家进行新的交流。

我先就几个大家可能共同关心的问题抛几个观点，希望大家共同交流探讨。

1. PC业务有所下滑，但整体业绩表现仍好于预期

之前研究机构IDC的报告显示，二季度（第二自然季也是联想的第一财季）各大主流厂商的PC出货量都出现了较为明显的下滑，其中HP下滑达27.6%，Apple下滑了22.5%，Dell和Acer分别下滑了5.3%和19.2%，联想也下滑了12.5%；但从联想Q1（第二自然季）的财报来看，承载着联想PC业务的IDG集团收入只下滑了3%，利润更是只下滑了2%，影响并没有之前预期中那么高；报告期内联想营收为169.56亿美元，较去年同期的169.29亿美元略有微幅增长；其报告期内的净利润为5.39亿美元，同比增长了11%；

2. 消费电子或不太乐观，但创新业务有望对冲影响

中期来看，以PC为代表的消费电子行业的全球表现可能不会太乐观，由疫情因素推动的移动办化、数字化办公需求所能贡献的消费电子行业增长动力在减弱甚至消退，行业重回存量市场，这是包括联想在内的所有行业大厂接下来所面临的共同最大挑战。不过，我们预计，联想创新业务的增长应该能够有效对冲这种影响。

根据联想披露的数据，其PC营收贡献率已经从前几年的85%左右下降至最新的63%左右，非PC收入占比上升至37%，其中SSG方案服务业务的季度收入（14.56亿美元）贡献率已经达到了8.2%，季度利润（3.29亿美元）贡献率达到了23.4%，这两项指标较去年同期分别提升了1.5和3.8个百分点。

结合最新收入结构和财务模型分析，我们认为联想的SSG方案服务业务每增长三个百分点，基本可对冲IDG智能设备业务下滑1个百分点对利润的影响，其SSG方案服务业务的收入体量已经达到了IDG智能设备业务收入体量的十分之一以上，且经营利润率是后者的3倍（7.5% VS 22.5%）。过去一个季度，联想的SSG业务收入和利润分别增长了24%和25%，这也是其在IDG业务收入下降3%的情况下，仍能够实现整体利润增长11%的关键因素。

3. 有息负债略有反弹，需长期关注但短期问题不大

负债率的问题一直是外界关注联想的一个焦点。之前，我们在看懂平台做解读时就曾有过结论：高负债率的问题主要是联想的长期问题，短期影响非常有限——我们当前继续维持这一判断。

联想的负债率于2020/2021财年末达到90.50%的最高点，其后得益于盈利能力的提升，负其债率一路逐步下降，截至本财季末已降至87.38%。

不过值得注意的是，联想7月份（7月份数据暂未在本次财报中表现）以来连续发行了两笔合计多达12.5亿美元的大额长期美元债，这两笔债券分别将于2028年和2035年到期，融资成本在5.831%-6.536%之间，其中2亿美元用于回购将于明年到期的票据，因此最新的联想票据、债券融资余额可能净增加了约10亿美元，较其本期末34.52亿美元的有息负债余额有较明显增长；

但同时，我们也注意到，联想6.75亿美元的可转债已于8月4日将转股价格从7.99港元下调到6.60港元，而目前联想股价在每股7港元左右，因此转股价值充分，后续这6.75亿美元的可转债大概率会逐步完成转股，因此我们更倾向于将此6.75亿美元的可转债视为股权资本，而非债务——如果考虑到这一因素，在上述12.5亿美元债券发行和存量债券回购动作完成之后，联想的有息净债务余额可能仅增长3亿美元左右，虽略有反弹但整体负债结构并未发生显著改变。

截至7月30日，联想有息负债余额（34.52亿美元）仅占其总负债（386.63亿美元）的8.9%，处于较为安全的水平，且其有息负债中，短债为8.14亿美元，只占23.6%，问题不大。联想的问题在于如何降低长期负债。

——互动问答精选——

精选问题1：况老师好，我是长期关注联想股价的投资者，我有个问题，为什么IDC数据显示联想二季度出货量下滑了12.1%，但是同期财报显示它的IDG收入只下滑了3%呢？

况玉清：我们也注意到这个问题了，可能是两方面的原因导致的。

一是，出货量口径与销售收入口径有所不同，二者之间还隔着一个重要的因素：平均销售单价。理论上，如果产品平均销售单价上涨了，在产品整体销量下滑的情况下，同样也可能实现销售收入的增长。从联想财报披露的数据来综合判断，报告期内其出货量下滑的可能主要是中、低端产品，其高端产品的收入反而还增长了8%。此外，数据显示，联想Q1的毛利润率整体同比提升了2个百分点，可能跟其产品销售结构的升级有较大关系；

二是，销售层面的出货量口径与会计层面的收入确认口径也存在较大差异，有的产品实现了销售出货，但可能因为暂时还没有完成产品交付，这些销售出货也会因此暂时没法在会计层面确认为收入，这个差异可能对上述所提的问题也构成了一定影响。

精选问题2：联想投资价值您怎么看？

况玉清：我们一般不方便直接回答二级股票价格市场的问题，但就资本市场价值而言，可以谈谈我们怎么看待像联想这样的企业的价值。

我觉得，如果从可持续增长的角度，投资者可以把关注重点放在联想的创新业务上，尤其是像方案服务业务这类毛利润率较高，同时又能代表未来产业发展趋势和方向的新业务。相比PC业务而言，这些新业务的无论是增长空间，还是未来天花板，都要高出太多了。

相比之下，PC业务是个存量赛道，而各种行业数字化解决方案业务，才是增量赛道。如果联想能够持续实现方案服务业务的快速增长，我觉得哪怕是其PC业务出现一定幅度的温和下滑，都是可以接受的。

精选问题3：况老师您好，想请教一下，大环境下，经济下行压力，通胀飙升以及疫情对供应链的扰动，上财季对全球企业而言困难和挑战都可谓异常险峻，联想在接下来的时间里，有什么样的优势，以及将如何应对这些挑战呢？

况玉清：对于联想而言，主要压力还是来自是传统PC业务，从过去一个季度来看，其IDG的下滑主要是中国区的下滑导致的，下滑幅度在10%左右，其他全球各区都基本是增长的。

而且，第一财季（4-7月）在中国本土市场的收入下滑，应该主要是受疫情因素影响，国为国内4-6月份期间普遍面临较大的疫情管控压力。这种疫情因素的影响我们觉得并非是不可逆的，应该是可以恢复的。

只是，就像我刚才所说，即便是有恢复，也可能是很温和的，中期来看，消费电子已经开始进入到了阶段性的拐点，进入了一个新的存量市场，增长已经很难了。

联想能否抗住这波压力，也主要看其创新业务，尤其是SSG业务。刚才我们测算过，SSG业务的收入体量达到了IDG业务的十分之一以上，但同时它的经营利润率又是IDG业务的3倍，因此根据这个模型测算，联想的IDG业务每下滑一个百分点，需要SSG业务增长三个百分点来对冲，就看他的SSG业务是否跑得足够快了。