来源：长江商报

估值四个月猛增23.8亿元，万里股份（600847.SH）的重大资产重组颇为诡异。

据万里股份日前披露重组的预案显示，公司将置出现有资产、置入标的资产，价差部分通过发行股份购买，同时募资配套资金。

其实，早在2017年，万里股份就已经通过增资成为标的资产重庆特瑞电池材料股份有限公司（简称“特瑞电池”）第二大股东，并有意将其纳入麾下。只是，特瑞电池核心客户爆雷而受到冲击，万里股份与之切割。自从抱上宁德时代大腿后，特瑞电池几乎是实现了涅槃重生。

万里股份本次重组特瑞电池，实则是特瑞电池借壳上市，只是借助表决委托而保持控股股东、实际控制人不发生变更。

本次重组的异常之处不少，除了有些离奇的高估值外，标的资产股权变动频繁，且涉嫌股权代持。此外，对宁德时代存在依赖的特瑞电池，三年6亿元的净利润承诺，能否实现也存疑。

8月1日，上交所下发问询，追问特瑞电池是否存在股权代持行为，是否在规避重组上市。

高溢价交易合理性存疑

万里股份推进重大资产重组，目标仍然为特瑞电池，但对标的估值偏高的质疑较为普遍。

根据重组预案，本次重组分三步走。第一步，上市公司作价7.35亿元置出现有资产万里电源100%股权，作价11.80亿元置入标的资产特瑞电池48.15%股权。第二步，置出与置入的差额4.45亿元，由万里股份通过发行股份购买，发行价为14.32元/股。第三步是配套募资，拟向不超过35名特定对象发行股份募资不超过1.50亿元，发行价格待定。

本次重组交易的溢价率惊人。

据披露，2021年12月，特瑞电池曾进行一次股权转让。根据重庆股份转让中心有限责任公司出具的特瑞电池《历史股权交割明细》及转让价款支付凭证，当月20日，季雨辰将其持有的特瑞电池90万股股份转让给焦毛，转让价格为0.8元/股，转让价款为72万元。

当时，特瑞电池的总股本为11199.79万股，据此计算，其整体估值约为0.90亿元。此后，特瑞电池未进行增资扩股。

然而，本次交易采用收益法评估，评估基准日为2022年4月30日，特瑞电池100%股权的评估值为24.71亿元，较其净资产3.39亿元增值21.31亿元，增值率达627.91%。

对比去年12月的股权转让，仅过四个月，特瑞电池的估值猛增了约23.81亿元，增幅高达25.46倍，堪称惊人。

那么，究竟是去年12月的股权转让估值偏低，还是本次评估值偏高？如果是股权转让的估值偏低，那么是什么原因导致？

实际上，此前，特瑞电池发生多次股权转让等股权变动，估值都较低。

其实，同样是以今年4月30日作为评估基准日，采用资产基础法的评估结果为，特瑞电池100%股权评估值约为6.35亿元，增值率约为149.31%。

对比两种评估方法，对同一资产特瑞电池100%股权的估值相差18.36亿元，悬殊惊人。

市场的质疑在于，本次交易为何选择收益法评估结果而不选择资产基础法的评估结果，本次交易高达6.27倍溢价收购真的合理吗？

万里股份称，收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的经营能力（获利能力）的大小。特瑞电池属于锂电池正极材料行业，收入主要来源于磷酸铁锂正极材料的销售，收益法评估结果不仅与企业账面反映的存货、设备等实物资产存在关联，亦能反映企业所具备的市场销售能力、行业运作经验等表外因素的价值贡献。收益法评估结果能够较为全面地反应特瑞电池账面未记录的行业经验、生产技术、研发实力等资源价值。资产基础法没有考虑特瑞电池未来盈利能力变化对于评估结果的影响。

行业人士称，收益法评估实际上是事先设定标的经营业绩，然后根据业绩进行倒推，综合考量确定估值等。

特瑞电池有一个8万吨/年生产线扩充计划，在建产能6万吨/年，其中预计年底投产4 万吨，2023年底投产2万吨，全部投产后预计产能将达到10万吨。

正是基于此，评估假设在2022年至2027年，特瑞电池的磷酸铁锂销售数量由9220吨（2022年5—12月）增长至8.55万吨，对应的销售收入由13.37亿元增长至49.55亿元。

问题在于，拟扩充产能是否会顺利达产，在行业疯狂扩产的背景下，市场变化较快，万里股份如何能保证上述假设的产量、收入会变成现实？

本次交易，将形成21亿元左右的商誉，这将是万里股份埋下的巨大隐患。

高度依赖宁德时代的风险

高溢价收购，往往被疑利益输送。万里股份的本次重组交易，实际上是特瑞电池在借壳上市，而公司在极力规避。

公开资料显示，2017年，万里股份曾出资2.55亿元对特瑞电池进行增资，并受让其部分股份，进而获取特瑞电池15.61%股份，成为其第二大股东。

当时，万里股份控股股东为深圳市南方同正投资有限公司（简称“南方同正”），特瑞电池为其控股子公司。市场预期是，特瑞电池将注入万里股份。

然而，风云突变，特瑞电池因核心客户沃特玛爆雷而受到冲击，危机爆发。万里股份紧急避险。2018年8月，万里股份易主，家天下资产管理有限公司（简称“家天下”）成为其控股股东，莫天全取代刘悉承成为其实际控制人。易主后，万里股份将所持特瑞电池股权转让给原控股股东南方同正的关联方同正实业。

特瑞电池早就想着上市。2020年，其曾筹划通过IPO上市或被上市公司收购间接上市，但这一目标未能实现。万里股份的本次重组，实际上就是特瑞电池变相借壳上市。

但是，万里股份公告称，本次交易完成后，上市公司控股股东仍为家天下及其一致行动人，实际控制人仍为莫天全，控股股东和实际控制人亦未发生变更，因此，本次交易不构成重组上市。

不过，本次交易完成后，家天下及其一致行动人持股比为19.2%，南方同正及其一致行动人同正实业、邱晓微、邱晓兰合计持股8.4%，其余17名交易对方合计持股14%。南方同正及同正实业拟将其持有的表决权委托给家天下。

根据约定，如果标的公司特瑞电池业绩达到预期，或者未达预期但完成业绩补偿，万里股份将收购南方同正、兴忠投资、焦毛持有的特瑞电池剩余全部股权。

毫无疑问，这是一揽子交易，届时，南方同正及其一致行动人的持股比将进一步上升。

需要特别说明的是，本次交易的17名自然人交易对方，部分系已退休或自由职业者，或除特瑞电池外不存在其他对外投资。特瑞电池的这些自然人股东，是在前期特瑞电池股权转让及增资过程中，以显著低于市场价的价格入股的，部分股东入股资金来源于实际控制人邱晓微等人借款。

特瑞电池为何频频出现股权结构变动，17名股东为何会超低价入股，邱晓微等人为何会提供借款，且在公司工作五年无需偿还。这不得不让人怀疑，这是一次股权代持行为，与控股股东存在某种利益安排。

新的问题来了，如果这些股东被确认为代持，那么，特瑞电池是否会暗度陈仓，通过本次交易获得控制权？因此，本次重组，是否系故意设置的股权结构以规避借壳上市？如果被确认为股权代持，是否会将其表决权委托给家天下及其一致行动人？

本次重组，交易对方承诺，2022年至2024年，特瑞电池实现的净利润分别不低于1.5亿元、2亿元、2.5亿元，三年合计为6亿元。

2020年至今年前四个月，特瑞电池实现的净利润分别为-2950.48万元、2352.4万元、7952.37万元。经营业绩大幅增长，源于其抱上了宁德时代大腿。

2020年至2022年前四月，特瑞电池对宁德时代的销售占比分别26.12%、64.06%、95.01%，今年，其产品基本上由宁德时代包销。

显而易见，高度依赖宁德时代，一旦宁德时代经营策略、方向改变，或者市场发生变化，万里股份的危机就不期而遇。