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二季度，国内部分城市再次出现新冠疫情，对经济复苏进程带来了极大的扰动，尤其是在疫情影响严重的4月份，工业增加值、社会消费品零售总额单月同比均转为下滑，仅基建、制造业支撑下的投资数据保持了小幅正增长。在此期间，为应对经济下行压力，宏观对冲政策积极发力：货币政策先行一步，央行降准降息、引导存贷款利率下行；减税降费、刺激消费、房地产宽松、专项债等宽信用举措也在加速推出，但政策落地的效果暂不明显。宽松政策下的货币资金在银行体系积聚，货币市场资金利率降至历史相对低位，并维持了较长时间。银行间债券质押式回购隔夜、7天品种利率水平从4月下旬以来维持在1.4%、1.7%附近。国内债券市场维持小幅震荡，10Y国债收益率多数时间运行在2.7%-2.8%之间；货币市场充裕的资金流动性助推信用利差明显收窄。

展望下半年，国内债市面临的不利因素有所增加，收益率存在一定的上行风险。随着疫情缓解、稳增长政策的落地和效果的逐渐显现，国内经济有望从二季度的低谷中快速反弹。6月制造业PMI环比回升0.6个百分点至50.2%，重新回到扩张区间；克而瑞数据显示，6月TOP100房企实现销售操盘金额7329.7亿元，单月业绩规模环比大幅增长61.2%，同比降幅收窄至43%。社融总量4月、5月持续超预期，政府债券的加速发行为主要的贡献力量，而随着复工复产和房地产销售的逐渐改观，企业、居民端的信贷需求有望逐步恢复，货币市场流动性可能面临边际收紧。与此同时，海外主要经济体仍处在应对高通胀的货币紧缩周期，对国内的宽松政策也有一定的掣肘。

不过，与2020年的疫情修复阶段相比，如果没有进一步的增量政策出台，本轮经济反弹的力度和持续性可能明显偏弱：一方面，奥密克戎病毒更加难以防范，对市场主体预期和行为的影响将持续存在；另一方面，经过两年半的疫情冲击后，居民和企业继续加杠杆的动力有所下滑，房地产销售和投资的恢复可能是一个长期的过程，并且很难回到21年的历史高峰；另外，海外环境也从20年的货币宽松、疫情封锁、生产受限、需求高涨，转变为22年的地缘政治冲突、通胀高企、货币紧缩，下半年的出口形势可能面临一定的挑战。在此环境下，国内的货币环境收紧的概率也相对较低，债券收益率上行的空间可能有限，短期调整或是布局的机会。

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