来源：烧铁投资

声明：本文仅为梳理公司和行业的基本面信息、研究分析和思考，并非提供任何个股推荐和投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

百亿知名私募基金经理，半夏投资创始人李蓓，毕业于北京大学光华管理学院，获得金融学硕士学位，有10余年基金管理经验。李蓓曾在交银施罗德基金担任专户投资经理，上海泓湖担任投资总监及基金经理。作为国内宏观对冲投资领域先行者之一，她在2011年发起并成立了国内最早的真正意义上的宏观对冲基金。2015年，李蓓自立门户，成立了半夏投资。2021年，半夏投资低波动系列基金，更是录得60.19%的年度收益，超越各大量化基金的收益，也超过99%的主观多头基金的收益。

7月28日晚，中金财富采访了知名私募基金经理，半夏投资创始人李蓓，以下为采访实录：

01

半夏投资的创始历程

李蓓：在09年年初的时候开始4万亿的刺激，利率和信贷都非常的宽松，财政也非常有力度。然后我就判断经济会回升，大宗商品价格会上涨。我做了两个事情，第一个事情就是建议公司买了很多煤炭股。第二个事情就是我自己去开了一个期货账户。因为我们公司只做股票，不做商品，然后我就去交易螺纹钢期货，因为我觉得它肯定会涨。相当于其实我是中国螺纹钢期货最早的交易的之一，因为我是第一天买入的，那个时候我的全部身价只有100万，后来在两年时间就变成了600万。这个事情也给了我很大的触动，我发现了两个事情，第一个就是杠杆的魅力，我当时大概平均也用了3~4倍的杠杆，但是取得的效果是非常惊人的。第二个事情就是我体会到了跨资产类别的好处，就是说当你发现一个大的经济趋势的时候，并不是说投股票才是最好的选择，有些时候可能商品是更好的选择，有些时候可能是利率是更好的工具，这个就是我的一个触动。当我有了这些触动之后，我后来读了很多书，读了很多书，然后就研究各种策略。然后我就发现其实就说如果希望实现我想要的效果，第一是说能够仓位上更加的灵活，是可以零仓位甚至可以空，然后能够不仅仅投股票，还能够投商品，投利率的话，其实它就是宏观对冲。

最开始的时候在国内其实是没有条件做宏观对冲的，因为它没有这样的一个法律的主体形式。所以我就一边在公司做过股票基金经理，一边自己做商品交易员。然后双轮并进。后来直到2011年，当时是有一个法律规定的变化，使得宏观对冲在法律上成为可能性。那个时候我第一时间就出来相当于下海，然后就做了当时中国最早的宏观对冲基金之一。

02

对话李蓓

Q：即使发展到现在，其实我们的国内的真正像您这样做宏观基金的还是比较少。这个过程中你觉得过去的几年是充满着很大的机遇，为什么笃定要走这个路吗？

李蓓：其实可能因为我刚说我11年就开始了，那个时候我就认定这个东西才是符合既能控制回撤，又能够实现资产长期增持的路，然后而且我做了这个事情之后，我觉得非常有趣味，为什么？其实就是说做宏观的人他其实站得更高，他站在一个就是更高的维度去思考，能够看到一个完整的途径，能够看到大类资产的就是变化和波动，然后我觉得也非常有乐趣。说一个事情，你觉得它又是正确的，然后你还能从中间取得乐趣，你肯定就要坚持。而且其实我觉得一开始我也是顺利的，因为我11年开始做三年就第一次评基金的金牛奖，然后我就拿了全国的1/3的奖，全国只有三个对然后我就拿了奖。后来我又连续拿了三年，所以可以认为就是说一开始的时候其实是给了我足够多的鼓励的，后来既然就说你都已经做了这么久对吧？然后你自己也挺喜欢的，肯定就坚持下来了。

Q：您也在宏观对冲道路上有实践很多年了，您觉得如果做好宏观对冲策略的话，您觉得这个核心点在哪里？因为感觉很多人其实都想很多人也都尝试，但是他好像不太容易做好。我们的宏观经济学家出来做得也不好，宏观出身人对宏观很了很了解，但是做资管这个道路上似乎并没有那么容易，为什么你做的就好像看起来很顺风顺水的。

李蓓：我自己的理解，我觉得你需要把握两个东西，一个是资金流，一个是货物流，而资金流其实并不是说你看一个比如说信贷增速和货币增速就可以了，你需要去到中观层面去看，比如说我们今年假定有20万亿的信贷，它信贷的流向是哪里，你要在结构上思考这个问题，然后流向它是哪一些是主动的流向哪一些，是被动的流向。就是你要看到经济里面的结构性问题，而不不仅仅是宏观的数字。然后第二个是货物流一样的，比如说你看半导体可能是一个产业链非常大，然后黑色是一个产业链，然后工业品有色是一个产业链，化工是一个产业链，其实这几个大的产业链可能就囊括了经济的大部分，可能除了一些必需的农产品消费品。然后这些东西它有若干的环节，每一个环节它会有库存的上升下降，开工率的上升和下降，然后它背后都体现了比如说每一个参与者的预期一些判断，或者说因为一些盈利的能力造成的它的行为的波动，所以当你理解了货物流之后，然后就相当于你对实体更多的理解。再加上刚才你对资金流的理解，然后你把这两个东西融在一起，因为必然是交互的，然后你就能够更好的理解，比如说融资需求是什么东西，然后融资成本对实体经济有什么约束，我理解这个是很重要的，就是你真的知道这个世界在发生什么，而不仅仅是看到说这个数据发生了整体的变化，所以我觉得当我们理解了这些东西之后，更容易能够前瞻的判断经济数据，而不是说事后去解读，或者说事后去解读，或者说去解释经济数据。

第二点我觉得说你一定要重视中观层面和微观层面的印证，就是比如说我们一开始说的就是很多，尤其在国内宏观数据的质量并不高，只有你知道微观层面的很多东西拼在一起，跟宏观层面的东西是不是完全能够对应，你才能够提高你的宏观判断的胜率。

Q：对于老百姓而言，买类似于宏观基金什么之类的这种策略的产品，跟我们普通的公募基金，还有私募基金有什么区别？

李蓓：其实老百姓根本就不用关心我们是怎么做的，不用关心我在看什么，只需要理解一点，我们这个是绝对收益基金，绝对收益基金是什么？你就看它的历史的最大回撤，看它的历史，如果说它的历史最大回撤，就是比如说可能是20%以内，对吧？你可以认为它是以绝对收益为目标的。但是如果它的历史最大回撤20%以上甚至30%以上，它一定不是绝对收益基金，或者说它是一个失败的绝对收益基金。对，所以我是这么理解这个事情。然后第二个事情你要去看它跟股票指数相关性。如果说它是一个绝对收益基金，它跟股票指数的相关性应该是我觉得在0.5以内。像我们跟股票指数的相关性在0.1不到。所以就是这两个标准。然后我们比如说以低波动基金为例，我们的最大回撤目标是控制在15%以内，然后实际上是有10%出头。

Q：我们现在很多的私募的基金经理这两年特别火，比如cta策略、主观期货，所以很多人说这个东西人家也可多可空是吧？人家跟股票也是低相关，你觉得你做的跟他们有什么区别？

李蓓：我同意cta它也是绝对收益策略，然后对于投资人来讲。对投资人来讲，它能够起到跟我们类似的效果，类似效果跟股票的基金拼在一起，它会能够实现我降低整个组合的波动率，然后我能够提高整个组合的夏普。我觉得从这个角度你可以去投cta也可以，投宏观都可以。然后从我们管理人的角度就是说实现效果使用的方法是不一样的。CTA如果是主观，他可能是更加看重中观层面的东西，供需比如说库存，比如说开工率，而我们更加看重宏观层面的东西，比如说我们对于中期的需求的判断，然后各个资产类别之间的联动，然后我们其实投的资产类别往往就是会股票类和债券类会更多一些，而主观cta可能在商品会更偏多一些。所以你会发现他们的业绩跟我们是虽然可能我们跟股票相关性都不高，但是其实我觉得比如说作为一个基金投资人，你同时配一个cta也配一个宏观，也是能够分散。

Q：在这市场里面做宏观对冲的，除了您以外，其实也有其他的管理人也在做这个策略，您觉得就从半夏而言您有什么样的特色，或者说你这个理念是什么？

李蓓：第一个我刚才我定义了我自己认为的宏观对冲，然后我觉得有一个要点或者说一个核心的要点，就是你得跟股票指数低相关，你追求绝对收益。但是现在市场上广义的宏观对冲，其实我们有一些比较大的机构，他们的宏观对冲它其实是固定有一个比较大的比例是配置在股票内，比如说可能甚至70%，然后你就会发现它跟股票指数的相关性可能高达0.7还是很高，所以对我觉得我并不是说这样的做法，他不能取得好的收益率。但是我理解就是说对于一个投资人来讲，你从分散风险和低相关的角度你起不到效果。可能就说跟你买了一个股票基金差别不是太大，所以这一类我就先拿掉对吧？我觉得这一类不是我狭义上的宏观对冲。还有一些我觉得比如说都符合我说的狭义的真正的宏观对冲，我觉得我们自己是有几个特点，第一个我们也首先是把回撤放在第一位，收益放在第二位的，我们自己是内部是按照回撤控制目标给定了三个系列，比如说我们每一个系列都有非常严格的回撤控制的要求。就说宏观基金，因为它是可以使用杠杆的，所以就是说有可能管理人状态好的时候，判断对的时候，它的涨幅是很大的。但是就是说有可能阶段性的它会给你造成非常大的回撤。而且我为什么强调这一点，就是我觉得一个宏观对冲基金最容易出现的坑就是在你错的时候加了杠杆或者错的时候坚持，然后造成巨大的回撤。其实大家方法论都一样的，目标波动率或者目标风险的管理非常关键。我觉得这个是保证你能够在市场上长期存活的一个基本条件，因为尤其是说你手里是有杠杆的，人家股票基金手里至少是没杠杆的，就是你相当于杠杆这个东西，我觉得是一个魔棒这个东西。它既可以扩大收益，也可以扩大伤害。所以其实我一直就跟大家强调这一点，比如说我们的低波动基金，它的最大回撤目标是15以内，高波动基金是30以内，这个非常重要，而且你必须有一套制度，我们就有一套制度，保证它一定在这个水平以内。所以我觉得这是我跟他们不一样的地方。

当然还有一点，可能也这个是我们最近几年的变化，可能有一些基金他们喜欢在一个非常好的机会面前重仓，然后压到单资产类别或者压到单的头寸。我们的做法不是。可能也因为我经历过一些波动，然后我倾向于我给定了一个宏观的场景或者是一个好的想法，然后我一定要把这个idea放到三个资产类别上，然后在具体的头寸上，我也尽量分散。我举个例子，比如说6月份到上周商品有一轮大跌，然后可能有些人的做法就说我空头或者空猎，然后集中空2种商品，我们不是我们空了8种商品，然后每种商品只有5%左右。也就是说其实我们的头寸是非常分散的。因为其实我认为它是一个宏观的趋势。

Q：半夏名字很有诗意，起名的含义和理念？

李蓓：其实这个名字是我们选的，而不是起的，但是我们也有很多别的选择。为什么选这个名字？觉得就是说第一就说首先我觉得我是女性创始人还是希望要有清新一点的，不要那么油腻的名字。然后第二个就是说其实有一句话叫做生如夏花，然后我那个时候其实是二次创业，我之前已经做了五六年，然后我觉得半夏这个词是非常符合当时的人生状态，我觉得我处于我人生的就中段。然后我觉得它是半夏，然后后面还会有盛夏，还会有清秋，也就是我觉得可能无论是职业生涯也好，人生也好，后面都还会有更好的阶段，这是我当时对自己的期望。

Q：能听出来蓓总对自己要求特别高，我们也一直都知道就觉得宏观对冲策略，我其实个人一直觉得是各种策略里面可能是最难的，因为它要求你对各种资产的股票债券商品再加上国内外的信息都要去收集，并且能够去处理。其实挑战很大，不知道您怎么看？

李蓓：我理解其实术业有专攻，比如就说人家做消费品的基金经理，对，他需要每天去逛超市，每天在网上看各种信息，但是我们不做那个事情。我们完全放弃了那种比如说消费领域科技领域的微观的研究和技术的研究，其实也腾出来很多时间。我们也做到了取舍，就是我们舍掉的，比如说我基本上就没在茅台上赚过钱，我也没有在阿里和腾讯上赚过钱，当然也不会在上面亏钱对吧？我们主动放弃了一些东西，这是第一点就能够省出很多时间。

第二点的话其实就是说这个东西是有体系的，比如说我们花了若干年的时间，建立了若干完整的成熟的数据库系统，然后这个东西我们可以交给同事去维护和更新。同时基于这个系统如何产生结论，这个事情也已经是一个成模式的东西。所以现在对我们来讲说工作量并不是很大，我们只需要定期的虽然说可能看起来信息的覆盖量是很大，但是因为你形成了成熟的模型和系统之后，定期的更新了这个信息之后，你是很容易得出相对还比较靠谱的结论，所以我理解其实你要做系统建设，然后你要术业有专攻。

Q：我再追问一个蓓总一个问题，您刚才也说了，在具体的某个领域里面可能放弃了一些，然后你在宏观上或者宏观对冲收获。假如换个方法来问，其实我在每个领域内好像似乎都能找到比蓓总认识更深入更厉害的人，好像我把他们拼在一起不是更好吗？似乎看起来是这样，但是最后结果好像过去几年我的感受来看不是那样，这个里面有什么秘诀吗？你怎么就闻到这里面的机会？

李蓓：其实我觉得就是因为你跨界才好，为什么？我们说跨界这个东西，它不是说一个就是说1+1+1=3，而是说其实我们用货物流和资金流把三个资产类别串在一起的，这样子的话你互相之间是有一些印证的。也就是说你看三个资产类别不是说就是简单的而是说有协同性，而且我能够看到一个更大的图画，看到更大的图画，这是第一点，我可以相对来说其实能够提高判断的胜率。当然落到特别细的细节，我们肯定是没有人家专业的特别细的细节，比如说落到一个具体的商品，做到一个具体的债券的类别。第二个好处是什么？当我可以同时在三个资产类别选择的时候，会去做一个性价比的比较，不会有执念。我并不需要抓到每一波行情，反而给了我一个更好的心态，不用去承受一些不确定性比较大的风险的时候，反而最后可能就是说是净值曲线很好。

有很多基金公司他也会有这样的团队，这个团队里面既有做债券的，也有做股票的，包括固收+或者之类的各种。但是他缺乏一个分配，得有一个人去分配把钱给股票基金经理还是给固收+基金经理，对吧？那个人干的其实是我的工作。但是没有这样的人。就目前为止国内是比较少我这样的人。就是说你拼在一起，比如说各1/3你是起不到切换和性价比的意义的，你只是说可以降低波动率。

Q：我理解其实大家可能有些人觉得宏观对冲是什么资产类别我都做，而且我都行，好像是一个就是神的这样一个状态，但其实听蓓总介绍来，其实并不只是说您的工具箱是比较大的，我可能有更大的选择权，我用什么样的工具，我这件工具可能这个阶段我可能用的不太好，但是我其他工具现在用的好。

李蓓：其实就是我理解就是说不是说你用的好不好，而是说就说你会去权衡在他所面对的不确定性面前，你所谓潜在的收益你值不值得去搏，所以我发现我有个特点，就是说我并不是说牛市的时候一定都会比别人涨的多，但是基本上暴跌的时候都没有我。当大家发生系统性风险的时候，往往我都躲得开，因为其实在它真正的发生系统性风险面的之前，风险就已经有足够的积累。假定说它有报警信号，假定是说5格是满格的话，可能他已经报了3格到4格，然后我肯定早就躲开了，因为我害怕风险，但是如果说你是专注于一个资产那边的投资者，就会怕踏空。我理解能够不怕踏空是一个挺好的优势。我们没有peer pressure，我们反正跟零比，只要赚钱就可以。

是有能力圈的限制，但是还利用了自己的优势。就比方消费品和互联网对吧？跟我没关系，然后就是说你得承认世界上有一些钱是赚不到，然后有一些钱是很扎手的，你就离他远一点，你不要怕人家嘲笑你踏空。

Q：蓓总觉得自己能力圈的的优势，觉得我概率不会做错的是什么？

李蓓：我理解其实就是把握大的趋势，经济周期的趋势。有大的经济趋势，一般还是都能看清，它还是很明显的。假定如果宏观一直是非常小的波动，我们也不太容易赚钱。其实你看啊就比如说我们今年其实收益率也不高，客观的说，就是说大家觉得我们还不错，是因为别人都跌的很多，就是说就说其实今年也不是一个宏观大年。但是我是希望大家对我的预期不要太高，而且我们其实做过一个很客观的沟通，我就说大家可以看一个指标是比较好的，就是看国债的利率，比如说10年期国债的利率，如果说10年期国债的利率有大的趋势，大涨或者大跌，就证明其实宏观是有大的趋势，基本上我们就容易赚钱。而如果说利率其实是窄幅的波动，基本上我们也不太容易赚钱，因为利率是一切资产价格的根基。

需要经济周期它的明显有趋势。我觉得今年其实我多说一句比较有意思的一点，就说虽然说好像利率的趋势不大，但是股票好像大起大落是吧？因为今年其实是风险偏好驱动了股票的波动。而不是周期和利率．

Q：如何去处理每天巨量的信息？

李蓓：其实刚才我讲过我们在每一个重要的产业链都已经形成了数据库模板，它会自动的生成就是我们要的东西，我们认为重要的东西都已经定期化的能够提炼，所以我觉得不是一个很困难的事情，但是在收集完信息之后怎么去找到一个可能落实到交易上，世界上太多的信息怎么能抓住它的主线？第一就是说你需要量化它的权重以及它的变化幅度。然后其实无非就是说它的影响就等于它的权重乘以它的变化幅度对吧？我举一个典型的例子，可能前几年宏观的驱动主要是来自于中国，因为中国的经济波动大，而今年不是，今年的宏观驱动主要是美国那儿，或者欧洲带来的，那么你就需要去量化。比如说美国过去消费是2%的波动，现在是10%的波动。你就会发现今年的资产价格基本都是海外驱动的。

Q：我们也发现了其实对我们的很多基金经理也是个挑战，我们过去发现其实特别善于在产业上，尤其是中国国内的产业上跟踪很细节的人，今年看起来是不怎么能有什么优势的，对海外的一些驱动它可能有一些不知所措。

李蓓：这个是这样，其实就是证明它的框架不够完整。以前海外的波动很小的时候，它框架里面不含这一块没关系，当它海外的波动变大了，它就变成主要矛盾的时候，你的框架完整度就很重要了，而我觉得我们的框架一直是非常完整的。团队内部按产业链分，比如说化工是吧？然后金融产业链对吧？地产，建材。只是我们可能就没有人看互联网，没有人看消费。我理解可能就是说我们整个团队在搭建框架的时候就已经经过充分的讨论，比如说它的数据库应该做成什么样，应该跟别的同事的数据库有一个怎么样的互动，以及我们大家讨论的时候，你得是一个科学的覆盖。就是说我们其实建立研究框架的时候就是以投资为服务的，因为比如说其实像我们的人基本都是我自己带的，当然可能他们之前有过几年行业的研究经验，比如说可能之前在房地产基金这样的，但是在进入到我们这个团队，我们一起来讨论和搭建它的模型和框架。他就不是说我从外面挖一个好像挺成熟的人，他每天跟我讲一讲。就是说它的这个东西是融入到我们的投研决策体系的，就是一开始它就是有机的整体。

Q：投资交易体系或者研究体系，这些年有没有碰到什么大问题，或者说您怎么进化的。

李蓓：从研究的角度来说，之前我们对海外的重视度其实也是不够的。我是什么时候吃的亏，其实我就是19年。19年大家会发现国内的利率也是波澜不惊的，年初到年底都3.2对吧。然后你就会发现19年你在利率上赚不到钱。商品其实全年到年底其实也是一个对没有太大的趋势。然后表现最好的其实是外资重仓的股票以及公募重仓的股票，最好的就是公募和外资共同抱团的股票一直到20年底。其实背后是什么，背后是美国的利率大幅下行，所以其实就是说海外利率大幅下行之后，它驱动了外资最爱的一堆股票它的估值提升。然后其实就是促使我就是对于海外放了更大的权重，然后对这一块就更加的密切的跟踪和研究。

当我发现市场进入了一个主要的参与者，然后他的行为模式或者说行为驱动跟你们存量的投资人不一样的时候，你要重视他，然后我理解无非就是说你时刻保持反省，为什么你的框架在这个环境不适用了，对吧？19年这个就已经是一个挺新的，所以我们现在对海外的研究已经上了一个台阶了。比如说你看我们今年在美国的国债上都有盈利。虽然我不会放太大的头寸，但是我会持续的就对比如说美国的估值国债什么的，有一定的交易，能够让我保持更加清醒的认知和更加密切地跟踪。其实我们大的框架，就是说企业盈利个流动性风险偏好框架没变过，然后强调货物流和资金流的融合没变过，但是你要往里头补充。

Q：这几年踩过的一个印象最深的坑是什么？

李蓓：我觉得俄乌战争不算，黑天鹅完全是一个外部冲击，你要非要说我觉得19年。19年别人在抱团股上赚的很多，然后19年我的收益率就不高，然后大家就觉得19年做的不好，其实我们也没亏钱。我们会尽量谨慎，我肯定是不承诺未来一定不亏钱是吧？但是你不是问我几年踩过最大的坑，我就没有踩过坑。

Q：大方向有把握，但是如何择时？

李蓓：我觉得刚才我要补充一下，不是说我没有看错过，而是说我们看错了之后我们有止损机制，第一个止损机制我是根据基本面的演变止损。因为我对基本面会有一个预判，当他跟我想的不一致，那就要止损。其实你说了这个很好的案例，比如说黑色是什么？黑色去年其实就一直累库对吧？但是大家有一个特别强的预期，就是我下半年会减产。然后我基于这个预期，我就会认为迟早要减仓，并且你没办法证否。当你面对一个无法证否的东西的时候，你就只能止损，肯定不能做空，我年初也空过，然后就止损了，这个我基于基本面或基于逻辑的止损。

然后第二个东西是基于风控的止损，因为我们其实有很严格的风控体系，我们的风控体系是基于潜在最大回撤，类似于Valueatrisk，我就不详细解释它是什么了，我的意思就是说当你发生了回撤之后，你就一定要相应的降低你的敞口，降低你的风险度，这个是我们风控的强制性的指标。而且这个东西不是说由我自己控制的，就是我们的交易总监，他会每天中午和下午来算一下这个值。不限单头寸，我们是考虑整个组合，单头寸我们有集中度控制，比如说我们单个股票不能超过5%，单个商品期货不能超过50%的名义本金单个行业不能超过30%。

但是就是说风险值这个东西我们是按照整个组合来控制。然后这个东西是我们交易总监，他中午算一次，晚上算一次。我举个例子有可能超了对吧？比如说我发生回撤了，然后我那个风险值就超了，然后假定我在飞机上他联系不到我，他是有权限砍仓的，不用通知我的，我们还是挺有纪律的。

Q：感觉有的时候可能观点对的，但是市场这个时候没有按照对的方向走，还是要向市场认错。在前几年是不是还是有坚持自己的坚持，但现在越来越释然了。

李蓓：我在观点上可以坚持，但是我在头寸上不坚持。因为头寸其实是你生存的前提，其实我们跟打仗很类似是，你首要是生存，我可以比如说我不认同，比如说你刚才说比如去年上半年的黑色对吧？我不认同那个逻辑，然后我不会投降，投降就是说我不会倒向你们，我永远都不会去做多，我坚持不去做多你但是我也不去做空你。我坚持观点，但不代表就说我一定要去亏钱。除了做多和做空，中间还有不做，对。

Q：刚刚说了可能19年让你不爽的经历，有没有让你凡尔赛的一次特觉得特别有成就感觉得成功的经历。

李蓓：其实好多次。对，我想我特别擅长逃顶。就是15年股灾的时候，我是在最高点逃顶的，从90的仓位清到0。15年其实很有意思，15年其实在4月份大家就发现这是一个泡沫对吧？估值特别高，但是很多人如果泡沫是个啤酒，我就喝掉它。然后我就喝了一直喝到最后，然后逃掉了，为什么？因为这种环境因为经济一塌糊涂，15年经济是比较差的，主要是靠流动性宽松。这种时候你就要盯着利率，然后我是看到利率大幅上升，然后我才跑的。所以当我看到了那个信号在再跑，然后就跑得很准，所以我在最高点跑掉的，就15年下半年人家都大跌，然后我是涨的，这是第一个。然后还有去年10月份以前是周期股暴涨，然后我们也赚了很多，对，然后后来就暴跌了，然后我在最高点已经走了。所以这种其实就是每次拐点之前，我很擅长逃顶。我有时候会踏空，这是事实，你看比如说我错过了6月份的股票上涨。我会踏空，但是我特别擅长逃顶，可能在就是行情在一个比较极端的位置是它其实已经有很多的信号会超出它基本面的有一些东西其实这时候已经很警惕了。他其实报警报1个灯2个灯、3个灯、4个灯5个灯对吧？其实可能报到第三个灯第四个灯的时候我就已经撤了，我可能赚不到最后那一点点，对。然后但是可能其他人他总是有peer pressure都是要想多吃几口，然后我一般都没有这种压力，我觉得我够了。

Q：你什么时候会感到压力，或者会让你怀疑自己？

李蓓：就是压力这个事情其实一直都在，我们这个工作其实你很难说没有压力。其实我刚入行的时候，我有个同事，一个男基金经理，然后他头发就掉了。然后有一天大家一起吃午饭，就跟我们讲说作为一个基金经理，没有经常睡不着觉，那就不正常了．就是说如果说你每天都能睡得好，那就太厉害了，这是原话，我印象很深，因为我每天都还睡挺好的，所以我印象很深。就是说其实我也感觉到压力，但是我觉得我可能比同行还是要好一点。我后来思考就为什么我能够好一点，可能因为持仓比较分散，风控纪律比较好。但是不可否认压力还是在。

Q：什么时候会让你怀疑自己？

李蓓：我从来没有怀疑过。其实我以前讲过，当时我二次创业，因为我在16年遭遇了一些波折，那个时候相当于就是我的合伙人已经不信任我了，对吧？我的亲人也不信任我了，大家都觉得我不行了，但是我觉得我很行的，所以我就一定要自己创业单独做一个。然后我要用新的公司，而且这个公司以后就不存在谁可以fire掉我了对吧？之前还有人就说你不行了，我fire掉你，现在以后就再也没有人就可以fire掉我了，这就是我的公司。

我觉得我看很多的同行或者怎么样，我觉得像我这样热爱这个事情的人没有那么多。对很多人其实就是一份工作了，然后我觉得我又这么热爱这个事情，然后我又积累了那么多年对吧？我觉得我也不笨。然后为什么我会不行是吧？而且我其实一直证明过自己对吧？

Q：未来市场的看法？比如说经济国内，未来怎么看。关心的一些重点的问题，地产产业链，别的产业链。欧美怎么看，因为半年变化实在太快了。

李蓓：我觉得短期没有大家想的那么差，中期也没有大家想象的那么好。我谓的短期没有大家想象那么差，就是说其实我们的基建真的在发力，6月份我们发了很多专项债，然后我们又推出了3，000亿的PSL和5，000亿的基建基金，然后一共8，000亿，其实是可以支撑3万亿以上的基建投资，再加上我们的专项债，所以其实我们从中观和微观的数据上已经能够观察到基建的显著的强度的上升了。相信中央稳增长的决心，实际上已经出来了，已经做了，而且已经出效果了。所以大家可以看其实最近的高频的数据觉得短期是没有大家想象那么差，第二还体现的就是美国的衰退没有来的这么快。就是我们可以看，比如说美国最新的一期昨天公布的耐用品订单，环比是上升的，之前环比预期是下降，包括它的pmi什么的，就是也比之前预期的要好，所以短期是没有那么差的。所以大家可以看出，比如最近我们发现商品市场也出现一些明显的反弹，可能也就是大家之前太悲观的预期出现了修正。

但是我觉得中期也没有大家想象那么好，为什么说现在有一些预期就觉得说地产这个事情会通过强力的救市或者是怎么样的就能够扭转，我个人觉得没有那么容易，这个事情会耗时良久比较复杂。因为现在我们是面临千千万万个项目，每一个项目都有复杂的债权债务关系，比如说人是供应商，比如说卖瓷砖的，卖什么涂料的对吧？整个产业链上都受影响。然后他们其实都是民企，也就是说他有大量的民企债权人，如果说就是说从项目的角度去给钱对吧？你这个债权债务关系怎么能够理清楚？如果说你这个项目破产损失怎么承担？如果是说这个项目是没有窟窿的，资产负债是相抵的，那城投公司接过来是可以运作起来的，但是可能很多的项目是已经有资产负债问题，不仅仅是流动性问题，你就一定要面临着一个对这个项目摸底，然后协商盘活。第一是需要时间，第二这里头有政治风险和道德风险，然后潜在有很大的腐败的空间。有了这个东西之后，他就很敏感。我作为比如说一个地方的官员，我去负责这个事情，然后我有两种可能性，第一种可能性我就不想做，我想要安全，对吧？因为这个东西是烫手山芋，举个不恰当的例子，当年比如说股灾的时候，其实后面也有很多人出现不好的结果。第二个情况就是说我就寻租，寻租了之后是不是会抓很多人？所以我觉得这个事情非常复杂，它不是一个宏观问题。

这个时间耗时良久的话，你就无法改善地产商的资金流，那也就意味着地产商的资金流会进一步恶化，它的就是说风险其实还在蔓延，只要你不能够快速解决，但是风险一定是扩散。尤其是说就是说有了这些事件之后，就是老百姓买一手房的意愿就下降了。再加上我们现在其实是一个进入了居民去杠杆的大周期，因为我们居民杠杆已经加了十几年20年，而且居民杠杆的绝对水平已经跟美国日本相当，就我说的是比可支配收入，居民负债比可支配收入不是比GDP，它就意味着我会有一个居民去杠杆的大周期，尤其是居民的收入在下降，居民的失业率就会比较高，然后居民的预期变得不是那么清晰，会有这种各种避险的考虑，然后这种大周期一般都持续好几年。

Q：您说的这些问题，其实我们的很多的客户，包括很多客户跟我面对面交流的也是，他其实很多是来自于产业的他想的比你还想的还悲观，其实事实上可能也没有那么悲观，他可能担心整个国家的大的各种的长期问题。

李蓓：他应该乐观一点。就是我说的不乐观，你不要指望说现在已经是经济的底部。就说可能就说基建拖一拖，后面还会有一个企业盈利再下滑的过程，短期的经济的周期的问题可能还没有完全说没有解决，地产下行周期没有解决。但是对于比如说担心国家前途的客户，我觉得就说您不要太悲观。我当时写就说做多中国制造，我觉得长期的逻辑都是成立的，其实现在你说大家放眼全球一定要去横比，就是比中国好的国家很少，我们中国相对其他的国家还是非常优秀的，比如说我们的吃苦耐劳的精神奋斗的精神。

我们的人口虽然有些下降，就净出生人口已经下降，但是总体而言整个国家的劳动力还是很大的，其实空间还是很足。人力资本这个东西你不能光看人数，也要看受教育程度，然后大家其实就是我们明显能够感觉不缺大学生，其实我觉得我们能看到非常清晰的中国的制造业升级的路径，可能在90年代的时候是轻工业，然后后来就变成家电是吧？制造业、对汽车是这一波，然后你看我们这一波，其实在两个领域中国都非常有竞争力。第一个是新能源汽车。我们以前是大家觉得说我开个国产车很丢人的，对吧？现在大家经常开个蔚来什么理想什么的，觉得说好像还是高端车是吧？比丰田什么的还高级很多，这时候品牌和产业链的竞争力已经建立起来了。

然后第二个是我们的新能源产业，无论是光伏还是风电。然后你在全世界的份额大幅提升。所以在新的这两个产业链上，我们中国都建立了很强的优势，虽然我不是说股票就一定能涨，因为股票它有估值的问题，我觉得这个跟日本90年代是不一样的。日本90年代的时候，其实说那个时候新兴的产业是互联网，他可以认为他其实是踏空了互联网，踏空了那个时候的主导产业，而我们没有。可能未来的主导产业，我们中国其实站在非常好的位置上。我觉得所谓的不乐观，它就是周期。周期就是说你的经济上升了一段时间，它一定会有一段时间的收缩这个是必然规律，不是说我们中国就不好了。

Q：对于老百姓投资层面。你有什么建议？现在是打破刚兑之后，现在出现了不好的现象，老百姓不知道投什么

李蓓：分散资产类别，不盲目追高，保证组合分散且低相关。我可能有一些阶段能给惊喜，有些阶段可能是平淡的，所以我希望就是说比如说客户在投资的时候，首先要有一个正确的预期，可能每年都是三四十不可能的。正确的预期，然后做好一定的分散和配置（买定制）。比如说我们有低波动性，有高波动性，我们高波动性基金提过一个要求，要求客户在我们这里投资的金额是它的可投资资产的1/5以内。就是说我不希望你allin因为我们那个高波动基金它就是收益率很高，客户容易形成不正确的预期，然后allin到我这里我压力就巨大了，然后我一定要求你1/5之内投我，这很重要。

Q：市场对于您个人观点的解读是否对您产生困扰？

李蓓：我在乎的是另外一个东西，我发现就是说我就不是自夸自擂，我发现我现在说什么市场真的会动。然后我觉得是挺可怕，就是说发现你有了一定的能力，然后其实这个东西是一个很大的诱惑。比如说可以去利用这个东西，然后他会把你引向一个邪恶的道路，对吧？我觉得我需要克制这个东西。对第一就是说我自己需要去克制，就是说不要去使用这个东西，他会把我误入歧途，我将来可能会变得不客观，相当于开挂对吧？你在玩游戏开挂，然后我觉得这个是我自己需要避免的那种。

比如说他们总是嘲笑我就说，我是去年年初，然后我说要去买h股对吧？然后但是他们就误解了，我现在心很清楚，我说买中海油和中移动，然后中海油和中移动都涨很多的，还有兖煤什么的，就是我的持仓就是中移动中海油和兖煤，然后我的涨很多，然后他们跑去买了腾讯和阿里。还有另外一个我发现就有人利用我的观点，比如当断章取义，比如说我4月底我说那个时候我说是一个阶段性的反弹，它不是最后的底，然后有人认为我说是全面牛市的到来。我觉得扭曲被利用，然后有人还编一些标题党。我希望自己要克制自己，使用这种所谓的一点点影响力的欲望，然后更加的保持一个平和的心态，客观的看待市场。

我知道我肯定会错，而且你们发现没有，就是说第一如果有人在评论里面说我不准，我都把它露出来，我是接受批评的。然后第二就是我从来不删文，就说我以前比如说写错了什么，比如说其实我更加耻辱的是我在500多块钱的时候说过茅台不好，然后其实我也不太懂茅台，我当时随便写的。然后后来茅台就涨到了2000块，这是我更大的错误。港股其实他们理解错了，但是茅台我是真的错了。但是我那个文章我没有删留着，大家可以去看历史笑话。因为茅台我从来就没有怎么买过过，说实话我就说我没有赚过茅台的钱，也没有赚过腾讯的钱，然后我就不懂，然后我当时就不应该瞎说，然后我就不小心瞎说了一下。