来源：资本深潜号

作者 | 陈嘉懿

编辑 | 袁畅

在股市里摸爬滚打了20多年的徐荔蓉，有一种神奇的“能力”。

从容。

这种从容既是一种生活态度，也是一种投资态度。

这种从容在一场对话里就能感受到，他可以很坦诚，很自如，也很坚定，不论面临多刁钻的问题。

这是投资多年且业绩有成后才可能有的状态：对投资、对研究、对人性、对上市公司，有自己的高置信度的判断。

徐荔蓉说，他的投资周期是从3~5年的维度去衡量上市公司的机会。在这个中期的维度里，管理层是最重要的考量因素。

他说，中期的投资周期，决定了他追求的是风险调整后的合理收益，比如三年一倍的机会。如果个股出现一年三倍的收益，他会非常警觉。

他说，消费品公司的前景是不能用个人感受去判断的，这个教训是十多年前乳业投资的案例给他的。但也因为有这个教训，近年来他把握了很多新生行业的投资机遇。

他对于企业的行业类属、商业模式并不严苛，但对管理层的品质和风格格外注重。他投资的企业家需要专注、和投资者利益一致，而且最好坦诚。

他对自己的投资也是坦诚的。关于投资的心得、教训，他都不会掩饰。这种客观的态度，反而给投资人以很大信心。

他自认，在投资上不是个完美主义者。完美主义者很难在不确定的市场里自洽，会有挣扎痛苦，而他更愿以开放宽松的心态看待投资本身。

所以，他一定从投资中获得了很多快乐，他说想把基金经理这个工作一直干下去的说法，也是一个高置信度的说法。

01

25年投研长跑

徐荔蓉的业绩无须用数字说明，2022年晨星（中国）混合型基金奖，全市场只有一个获奖基金，就是他管理的国富中国收益基金。

他管理的所有时间超过2年的基金，累计收益都很可观（见下图）。

基金过往业绩不代表未来业绩表现，基金有风险，投资需谨慎。

你可能从未在单个年度的冠亚季军中看到他，但3年、5年的回报往往非常可观。

这让人想起他的选股哲学，宁选三年一倍的机会，但警惕一年三倍的个股和它们带来的巨大回撤。

长期业绩都是“日积跬步、以至千里”的，徐荔蓉的25年投资研究生涯再次验证了这点。

02

两次关键的理念“飞跃”

徐荔蓉的投资理念有两次“飞跃”，都发生在他从业的早期。

一次是他从央企投资部门到公募基金公司工作。

当时是本世纪初，公募基金行业才诞生不久，属于新生事物。其时的徐荔蓉在央企从事股票投资，也是风生水起。

但他敏锐的感觉到，公募专业的基本面研究和组合投资体系将是资管行业未来发展的方向。所以，他毅然决定加盟公募基金行业，从研究员做起。

日后看，这是一个正确得不能再正确的选择。

另一次“飞跃”则是在2004年前后，他由内资基金公司跳槽到合资基金公司。这期间，他系统地受到了海外资管机构的投资观、业绩观、事业观的熏陶洗礼，也让他的投资理念又有了一轮提升。

此后，他基本完成了自己的投资体系的构造，也更加明确了自己的投资目标——追求风险调整后的收益。

如今的专注基本面研究，以中期（3~5年的）视角审视机会与风险，兼顾管理波动回撤，关注跟踪误差等在一系列方法论、思维观都逐步定性，日后共同作用于他的投资历程和长期业绩。

03

管理层是中期投资的关键因素

徐荔蓉的投资选股中，管理层是第一标准。这是为什么？

徐荔蓉解释，有3点重要的原因。

其一，这与他的持股周期相关。徐荔蓉对他的投资周期的把握是3~5年。在这样的中期维度里，管理层是核心要素。

与这个要素相比，上下游景气波动的影响可能相对短期，护城河和赛道空间因素等又过于长期，管理层恰是核心。

他举了个例子，一个海外的知名饮料公司，显然有很深的护城河。但这依然避免不了这个公司在遇到比较糟糕的管理层后，出现3~5年的低迷业绩和股价表现。他这样的中周期的投资人，非常介意这样的问题发生。

其二，这和中国经济的发展阶段相关。

中国经济已步入到稳定发展的阶段，企业竞争焦点转向于拼内功，而不再是拼胆识，比魄力。

这个阶段，管理层能否专注、坚持某个战略方向，决定一个企业是“上”还是“下”。

有些行业的龙头公司，可能发现某个产业机遇更早，但因为要等待更长时间，或者其他的业务机会诱惑，它选择了短期能挣更多钱的方向。最后的结果往往是错过了真正重大的发展机遇。

先行者没有发展起来，后来者反而超越了，这往往是管理层的战略定力的问题。

其三，也与持股周期相关。投资周期关联着换手率，徐荔蓉不希望高换手，也不认为他会从高换手中赚到超额收益。

他认为，那种通过行业轮动来积累更多收益的方法，本质上和追求每天一个涨停板的逻辑一致。

所以，他希望能够找到长期持续成长的公司，和理念一致的管理层长期相伴，获得合适的回报。

04

标准千万条，专注第一条

在评估管理层时，徐荔蓉的第一要求就是专注，其次是利益一致等。

他欣赏的企业管理层，通常都有以下几个特点：

第一、不管身处什么行业，管理层要专注。

因为经营企业和做投资一样，有太多的诱惑，太多赚快钱的机会。经常短期化地捕捉业务机会，会让企业的长期方向迷失。

第二、在投资周期里，与投资者利益一致。

管理层和大股东，某种意义上是企业的长期所有者。阶段性的取舍可能会与外部投资者不一致。而徐荔蓉希望在他所投资的阶段里，管理层的利益是和外部投资者一致的。

第三、要有开放心态和学习能力。

徐荔蓉认为，企业家各种各样，乾纲独断是一种、从善如流也是一种、坚守是一种、不断调整虚心学习也是一种，经营企业当然不会只有一个成功模式。

但作为中期投资者，还是希望能找到心态开放、学习能力比较强的管理层。他们不排斥新事物，甚至会主动学习新事物，也愿意倾听外部意见。

05

尊重常识

投资路上，重要的认知往往都产生在一个个的“教训”上。徐荔蓉深以为然。

他说，如果要让他说一点过去25年的投研秘诀，那就是“尊重常识”。

基金经理可能是这个市场上最常听到“故事”（投资逻辑）的人。

这些公司有的逻辑宏大，有的细节到位，有的慷慨激昂，有的匪夷所思。

在这里面，徐荔蓉会更重视那些表述符合常识和人性的内容。

比如，一个公司的创始人说，公司的目标是要实现如何大的宏伟目标，改变社会和时代。这样的公司，徐荔蓉会比较谨慎。

再比如，大股东减持了2个亿，但对外宣布是为了“改善生活”，这也会让他有所担心。

徐荔蓉认为，人有七情六欲，有些想法实属正常，但是如果一定要包装成伟大叙事、或是掩饰动机，则会让他担心企业家是否足够“客观”、“坦诚”。

06

要允许管理者犯错

中期的投资者，必然会经历公司的业绩起伏，甚至是企业家决策的失误，这一点徐荔蓉很早就想到了。

“就像基金经理经常会犯错一样，在我的投资周期里面，管理层是一定会犯错的。”徐荔蓉说。

他说，只要不是本质的错误，企业家犯错是可以接受的。而且，正常情况下，管理层犯错也是极好的买点。

与是否犯错这个结果相比，徐荔蓉会更关注企业家的状态和细节。

他是否依然投入，依然勤奋，依然专注在行业最重要的机会上？

如果这些都没有问题，那么跌下来后的公司就比之前更有价值。

07

不会采取赛道模式

徐荔蓉在选股时，不会特别看赛道这一维度。他自己也不是赛道投资的信徒。

他认为，赛道是从PE那里借鉴过来的投资方式，本质上是更长期的一种投资方法。

而二级市场借鉴过来之后，由于各种因素，这几年的回报非常惊人。

“赛道投资的好处比较明显，简单、复用性更强，研究某个行业研究的越深，对行业的理解越来越深。”

“不好的地方是没人能100%准确预判行业前景。有时候，辛辛苦苦的投入，但外部环境一变，整个行业一夜之间出了大问题。”

赛道投资面临的系统性风险是难以预判。

其次，赛道投资对于交易时机把握的要求很高，要求对产业里公司、行业政策等，都要有深度的研究。这点只有极少数的赛道投资者能做到。

徐荔蓉表示，他的投资落点是公司，无论赛道好不好，只要企业个体的成长天花板足够高，或是市占率扩大的空间足够高，就可以投资。

多年以前，他投资过一家商业银行，当时没什么机构关注银行板块，而他看中了这家银行向零售银行转型的发展空间。而如今，这家银行的基金保有规模在所有渠道中排名前列，这远远超过了当初投资时的假设。

08

越是热门板块，估值要求应该越严

中期投资者应该如何评估估值区间，这是一个关键话题。

徐荔蓉说，他在判断估值高低时有一个规律：

一个公司的热度越高，对公司估值的要求应该越严。一个公司关注度越低，甚至没有研究报告，估值的要求反而可以放松。

这背后的逻辑是，当市场关注度比较低的时候，投资者对于一个上市公司的问题关注的比较多，对于盈利的预测也比较谨慎，这时候即使动态PE不低，往往也是合适的估值。

2018年中他投资某个光伏企业的时候，市场对该行业一片悲观，国富内部的买方研究几乎是最乐观的。

但此后，一旦政策转好、景气转暖后，“最乐观”的预测也跟不上公司景气复苏的步伐。这就是估值和预测的规律使然。

09

警惕“自我之见”

徐荔蓉的投资中，有些公司明显和他的日常生活有些距离，比如，某短视频互联网企业，某新兴消费产业等。

他会如何看待这些企业的前景。

徐荔蓉坦诚说，这些产品受众确实不是他，他也不认为自己是它们的目标客户。

但是这些企业的商业模式，他是可以理解的。他确定会有一批人，喜爱这样的产品，使用这样的产品，并产生相当的商业价值。

所以，他会在上述公司市值大幅低于长期中枢值时买入。

“我们不需要对每一个投资标的产品都试用、都喜爱。归根结底，基金经理的个人观感并不重要。”

这是徐荔蓉在投资长跑中获得的重要经验。

徐荔蓉讲起十多年前的一个经历。当时在讨论乳业行业的发展时，大家经过两天激烈辩论，一致选择了以鲜奶为主的南方某企业，认为该企业的产品更符合健康的发展方向。但日后的结果是，这样的投资选择是以十年数十倍收益为差距的。

所以，消费品等行业的投资要切忌“自我之见”。

10

当前在慢牛走势中

上半年A股市场出现过一段时间的调整，引发了不少的讨论。

徐荔蓉对此的看法是，更多是机会。

他一直关注的一些成长股之前太贵了，而上半年经过调整，股价到了很有吸引力的位置。

所以，在市场调整时，他没有降低仓位，反而增仓了成长股，并在后来的反弹中相对受益。

拉长时间来看，徐荔蓉认为，不用怀疑，中国股市已经处在慢牛走势之中。

如果以沪深300、中证500、中证800，或MSCI中国A等指数看，过去几年，即使算上调整的2018年，市场整体仍处于底部逐步抬高的过程。而且，上涨时间慢慢开始大于下跌时间。

这就是慢牛！

这背后也有基本面的因素，今年的3400点，会比去年3400点更便宜，除了那些特别热门的板块外。

所以，A股市场整体的估值来看，是更低的。

11

做长期正确的事情

成为总经理后，徐荔蓉的精力分配没有特别大的变化。

国海富兰克林的文化就是要做长期正确的事情，力争在长期给持有人提供比较合理的风险调整后回报，获得稳健的发展。

这一点，未来会继续保持发扬。

另外，公司相对扁平化的管理架构，对事不对人的团队文化、以及历史上积淀下来的各个业务条线的一批志同道合的员工，也是公司文化得以长期传承的重要因素。

同时，徐荔蓉也有一些他的设想。

他认为，国海富兰克林的产品，目标不是成为某些行业的“战斗基”，不是追求波动的工具，而是应该成为稳健的、波幅收敛的产品。

这样的产品可以成为投资者组合中的“底仓”，长期、安稳的存在。在弱市和平衡市相对跑赢，在大牛市中也不落后太多，拉长时间来看，追求长期回报排在同类前列。

这样的产品就和国海富兰克林的团队一样，独树一帜，积跬步以至千里。

本期责任编辑 倪静