上周央行OMO一度调整到120亿、70亿，但又回到30亿，税期对资金面影响不大，资金面维持宽松，周均隔夜利率上行、7天持平。上周债市增量信息较少，利率债逐渐转为震荡、信用债仍有一定下行。
固收系统信号来看，资金利率仍然宽松无异常，势能有所下行但仍出高位，短期利率、长期利率引导模型转多，商品引导模型维持看多，汇率引导模型维持看空。
展望后市，7月上旬为前期股、债基于经济修复到疫情前的同一逻辑运行的交汇点。7月中旬以来，股市的周期、银行、地产，与债市再度同时反映对经济修复预期的短期修正。近期讲话对债市情绪有影响、但对股市没有明显的扰动。
接下来短期资金面宽松可能还能持续几周，但可能接近要开始收敛的时候（背后逻辑是专项债资金投放的结束），债券特别是短端对此要有所准备；中期6-7月份后在无较大增量财政政策出台的情况下，金融数据可能边际走弱，仍维持之前观点，债市在地产、疫情扰动下可能仍是震荡行情，需要按震荡逻辑去调整不同赔率位置的仓位。
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1.上周重要事件
1）世界经济论坛讲话
世界经济论坛全球企业家视频特别对话会上，提到“经济恢复的基础还不牢固，稳住经济大盘仍需付出艰苦努力。”“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”
由于今年政府原计划是上半年宽财政托底，等待后续地产、制造业、消费的复苏。但由于上半年超预期的疫情扰动，地产、消费复苏慢于预期，市场对进一步出台增量财政政策期待较高，包括特别国债、提高赤字、增发专项债、提前发行明年专项债额度。但总理的表态大大降低了至少是债市对增量财政政策的预期。
暂时下半年的增量财（准）政政策，只有近期的8000亿政策性银行的新增贷款额度和3000亿专项金融工具，是从准财政的角度分担财政负担。前者是政策性银行对相关项目直接给予信贷支持，一方面政策银行放贷派生的存款将流商业银行、改善商业银行的存款来源，另一方面则会对商业银行的基建信贷产生挤出效应、资产欠配压力加大。后者是为了解决重大项目资本金到位难问题，国开行、农发行设立3000亿元金融工具，可以补充基建重大项目资本金（不超过50%）、或为专项债项目资本金搭桥。
2）欧洲加息
7月21日周四欧洲央行超预期加息，因为对通胀失控的担忧压倒了对增长的担忧。欧洲央行将基准利率提高了50BP，而非之前指引的25BP，这是欧洲央行11年来首次加息。同时欧央行还推出新工具传到保护机制（TPI），为意大利等高负债国家提供额外帮助。欧洲央行并承诺将进一步加息，可能最快在9月8日的会议上进行，以后还会有更多加息。
未来具体政策路径取决于逐月数据，欧央行不再给出具体前瞻性指引。尽管外部地缘冲突与高通胀给欧元区经济前景带来影响，但欧央行对欧元区经济前景的基线评估仍是经济复苏，这是欧央行加速正常化的基础。
美、德、意10年国债收益率
德国-美国、意大利-德国利差
2.市场表现
资金面方面，上周央行周一、周二OMO投放变成120亿、70亿，但周三又恢复30亿，资金面仍然维持宽松，R001周均值1.32比上周略上行4BP，R007周均值1.62与上周持平。
现券方面，上周一、周二无太多增量信息，税期走款影响较小，下行渐收敛；周三上午LPR如预期未调，下午传出总理在世界经济论坛讲话“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。
要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。”使得市场对三季度财政政策的加大刺激的预期降低，带动债市利率再度下行；周五下午传存单指数基金叫停，带动利率小幅上行。周度国开利率普遍下行2-4BP（10年换券）、国开下行大于国债；信用债1-2年下行9BP，3-5年也下行5BP以上。
利率市场表现
信用市场表现
超长国债换手率
3.利差变动
现券期限利差方面。从4月以来总体处于走陡的趋势中，反应的是短端资金利率过于宽松、长端担心经济复苏的现实。最近一周多3-1、10-5年期限利差有所收敛，5-3年略有扩大，绝对水平都处于历史较高位置。
期限利差分位数及3/5/10Y相对1Y期限利差走势
税收利差方面，国开-国债主要期限的绝对水平仍处于历史低位。6月下旬到7月上旬在利率上行过程中，国开5、10年反弹大于国债（10年还有换券原因），但最近2周利率下行过程中表现也好于国债，带来税收利差线上后下的波动。
3/5/10Y国开税收利差
衍生品方面，Repo 1*5和Shibor 1*5都处于历史高位，与20年4-5月高点水平相当，高于18年2月、9月高点，低于17年2月的历史极高位。NDD利差从7月上旬的0附近，最近2周扩大到-10BP，海外比国内情绪更悲观一些。周度5YIRS、国开同步下行2BP、5年国债走平。国债期货5年、10年跨期价差基本走平。
Repo/Shibor 1*5
NDD 5Y
国开/国债Bondswap
TF/T跨期价差
4.策略信号
资金方面，狭义流动性指标给出的结论没有变化，离散度指标正常，趋势和偏离度都处于较历史低位，截至最新仍未出现转向信号。本周央行OMO在周一、周二进行了120亿、70亿投放，但周三回到30亿投放，市场对其关注度已经下降。以大型商业/政策性和股份制银行为代表的市场主要融出余额，近期持续维持在4.1-4.2万亿的高位、已不再走高。
资金离散度
趋势性指标
资金偏离度
主要融出机构逆回购净余额
市场情绪方面，无平滑的基金久期中位数从7月上旬的低位2.4持续上行到最新2.90，平滑后中位数在2.5。最近1-2周基金是市场上利率债的主要买盘力量，30年交易热度有所上行但不算高。
市场久期中位数水平
势能角度来看，由于资金利率暂未有明显上行，势能因现券利率的下行而有所下行，绝对水平仍维持高位。
势能水平
动能角度来看，短期利率、长期利率策略上周转多，商品策略维持看多，汇率策略维持看空。净价引导策略截至中旬看好10年久期 。
利率引导模型（短期-10Y国开）
利率引导模型（长期-10Y国开）
汇率引导策略
商品引导策略
净价引导策略推荐久期
5.本周关注
1.28日美联储议息会议
2.31日月度PMI数据
3.29日左右中央政治局会议
以上图片来自wind、浙商基金，时间截至7月24日。文中图片仅作逻辑展示，不做为投资推荐和依据。
