逻辑上，社融增速上行，债市会面临压力。但观察历史，核心还是在于社融上行的斜率和稳定性，背后反映的是居民和企业资产负债表修复的情况，也是央行流动性管理的重要前提。

按照已有政策评估，我们预计今年新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%，高点出现在9月达到11.2%。从节奏来看，7月上行斜率最高，8月开始斜率明显放缓，到四季度开始再度有所回落。

在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.1万亿元，预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。

我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。

经济三重压力，疫情连续冲击，微观主体信心和资产负债表修复很难一蹴而就，居民贷款和企业债净融资就是最好的证明。

截至目前，增量财政政策的不确定性依然较大，对社融所起到的作用最终可能也仅仅是修补而非提振。

我们预计在有力度的增量财政落地以前，社会信用状态很难达到政策合意的水平。

基于宽信用的考量，我们认为央行将继续保持流动性在高于合理充裕水平。后续央行降息的可能性虽然不大，但是其它投放基础货币的工具仍有可能运用，LPR再度调降的可能也不能完全排除。我们维持总体货币政策“增量有限，存量稳定”的判断。隔夜资金利率预计仍可保持在1.6%以下。后续变数在增量财政政策，只有能明显带动社融信贷积极变化，央行也观察到了经济主体的显著扩张意愿，资金利率向政策利率收敛的情况才有可能发生。

对于债市，社融上行斜率有限，就意味着后续债市即使有调整，幅度也相对有限。我们预计10年国债利率仍然是窄幅区间波动的格局，建议市场维持中性久期。

风险提示：货币政策收紧，疫情大规模反复，增量财政政策不及预期。