导语：随着监管环境趋严，腾讯金融科技板块或将不得不迎合监管合规要求。然而，相关规则或对权益类投资明显压制，腾讯似乎也正在面临金融科技业务与投资业务二选一的困境。在流量见顶之际，腾讯这种资本杠杆撬动流量延伸复用场景效率最大化的模式，或将遭遇重大挑战。

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：夏虫

7月12日，腾讯控股发布公告显示，公司于2022年7月12日斥资3.01亿港元回购89万股股份。自主要股东Naspers宣布减持以来，腾讯控股已连续10个交易日出手回购，累计回购金额达30.12亿港元。

6月27日，腾讯遭南非大股东Naspers及旗下Prosus预告逐步减持。腾讯遭大股东减持引发市场对其未来前景担忧，股价呈现下降态势。值得一提的是，腾讯自2021年底市值已腰斩。

曾经的股王遭遇“水逆”的根本原因是什么？未来能否好转？这些疑问或许当前投资者也较为迫切想了解的。

股王大溃败？基本盘全面承压

2021年，腾讯实现营收 5601.18 亿元，同比增长 16%，净利润 （ Non-IFRS ） 1237.88 亿元，同比微增1%。腾讯存量业务主要以游戏为主的增值服务变现以及流量的广告变现为主，这两者收入贡献在7成左右。

腾讯的模式是以微信qq等社交流量入口，打通了游戏、广告、支付等高价值变现场景，这也是目前腾讯商业模式核心所在。因此，流量是腾讯的基本盘，要分析腾讯未来价值主要看两点，其一流量增量情况；其二，变现场景增势情况。

今年一季度微信用户增长依然缓慢，单季净增2000万人，截至3月末月活达到12.88亿。需要指出的是，由于微信的市场主要是国内，而国内全部人口当前14.4亿，这似乎说明流量基本见顶。值得一提的是，QQ移动终端月活账户数为5.63亿，同比下滑7%。这说明腾讯曾稳定增势的流量基本盘已经出现“松动”。

其次，核心业务增势全面承压。

按季度分业务看，2021年一季度至今年一季度，增值业务增速分别为16%、10.8%、7.7%、-0.7%、1%，其中手游一季度负增长为-2.9%；同期网络广告增速分别为23.2%、23.1%、5.4%、-12.7%、-17.6%，连续三个季度大幅下滑；金融科技板块增速分别为47.4%、40.3%、30.3%、24.6%、9.6%，金融科技增速换挡失速。

一方面，腾讯业绩基本面全面放缓失速；另一方面，尽管游戏行业政策边际信号有所回暖但腾讯游戏仍承压。

据悉，7月游戏版号再发放，腾讯游戏已连续三次无游戏获批。自4月11日游戏版号重启审批以来，网易、腾讯等头部游戏厂商仍未在版号发放列表中。7月12日晚间，国家新闻出版署更新国产网络游戏审批信息，共有67款游戏拿到版号。值得注意的是，作为游戏巨头的腾讯网易等旗下的游戏未在过审名单中，这已是恢复版号发放后第三次出现这种情况。

投资业务受金融科技行业监管掣肘？

随着监管环境趋严，腾讯似乎也正在面临金融科技业务与投资业务二选一的困境。

自蚂蚁上市搁浅后，金融科技规范变得尤为重要。腾讯的微信支付业务的市场份额与支付宝旗鼓相当，匹配监管要求似乎顺理成章。因此，对于腾讯金融科技业务板块，市场流传两种说法，第一种完全剥离至上市公司体外；第二种设立金控公司主动匹配监管要求。

关于第一种，腾讯股东显然难答应。从数据看，腾讯的金融科技已经开始接棒游戏业务，成为其未来新增量。

我们进一步拆分发现，2021年腾讯增值服务的游戏业务收入为1743亿元，总收入占比31%；增值服务的社交网络业务（腾讯视频、腾讯音乐会员，直播打赏等）收入为1173亿元，总收入占比21%；社交广告业务（QQ及微信）的收入为753亿，总收入占比13.6%；媒体广告业务（腾讯视频、音乐、新闻）的收入为133亿元，占比2.4%；金融科技及企业服务的收入1722亿元，占比为31%。

以上数据可以看出，腾讯的To B业务2021年首次与腾讯存量游戏业务旗鼓相当，其去年第四季度收入占比更是超过游戏，这也被视为腾讯未来新增量。2021年第四季度数据显示，其金融科技及企业服务业务（即金融科技板块）第四季收入同比增长25%至人民币480亿元，腾讯To B业务首次超过网络游戏，成为公司第一大收入来源。

而对于第二种，主要是2019年监管明确要求体量较大的公司需要设立金融控股公司，但监管要求将会对其投资业务形成约束。

2019年7月26日，央行官网发布《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）提到，非金融企业、自然人实质控制两个或两个以上不同类型金融机构，并达到一定资产门槛的，应当设立金融控股公司。

《办法》同时提到，对于非金融企业持有两个及以上金融机构，且金融机构的总资产规模不少于1000亿元的，或实控金融机构中含有商业银行，金融机构总资产规模不少于5000亿元的，应当设立金融控股公司。以目前微信支付的体量，如果腾讯不剥离体外设立金控公司是大概率事件。

然而，腾讯如果设立金控公司，将会对其投资业务产生显著约束。设立金控公司，央行的监管明确要求，“权益性投资余额不超过净资产的40%（非金融企业的合并财务报表口径）”。换言之，腾讯的权益性投资余额/归母净资产<=40%。因此，对于腾讯当下要复合监管要求，要么做小分子即权益性投资金额，要么做大净资产。

截止2022年一季度末，公司权益法核算的投资账面金额为3161.39亿元；而公允价值计量的投资金额为3871.54亿元。其中权益法类投资额占净资产之比为40.64%，而全部投资额与净资产之比超过90%。

目前监管要求的权益类投资究竟仅仅是权益法核算的口径还是也包括公允价值计量合并计算还不是很明确，如果是后者，腾讯的投资业务恐将需要进一步压缩。

值得注意的是，腾讯于2021年12月底和2022年1月初，先后宣布了减持京东和Sea Ltd的股份。对此，市场有一种解读为，腾讯可能为金融科技板块业务迎合监管要求对投资类业务进行“压缩瘦身”。

如果因为金控合规要求，腾讯的投资业务进一步收缩，那对腾讯将会有何影响呢？

投资业务藏着腾讯“半条命”？估值或将面临大幅收缩风险

自3Q大战过后，腾讯就确立了“流量+资本”双循环模式。即腾讯以微信、QQ社交为流量入口，由游戏、广告、云服务等自营业务积累的资本金，通过买买买的方式，用资本杠杆撬动新的流量延伸复用场景，实现利益最大化。

截止2022年一季度末，公司权益法核算的投资账面金额为3161.39亿元；而公允价值计量的投资金额为3871.54亿元，两者合计为7032.93亿元。值得一提的是，由于腾讯将大部投资以账面法计提，真实估值应该按照公允价值还原。

一季报末显示，联营的投资业务（上市公司）公允价值为4245.54亿元。我们发现，腾讯的联营企业的账面成本与公允值溢价率在3-5倍之间，而联营的投资业务（非上市）账面金额为1181.29亿元，我们按照3倍溢价估值其约为3543.87亿元。即腾讯一季报末联营的投资业务的公允价值约为7789.41亿元。最终，我们根据公允价值还原后，将腾讯所有权益类投资合计约为1.17万亿元。截止目前，腾讯市值约为3.22万亿元，其投资业务占整体市值三分之一左右。

投资业务，对于腾讯而言，在其流量优势的加持下，不仅使其生态丰富，也让流量价值活动最大化，无疑是公司目前构建核心竞争壁垒的要素之一。如果投资业务真的走向收缩，从腾讯的报表特征可以看出，被低估的投资收益或最终一次性在报表上反馈，短期股东回报而言，显然是利好；而对于长期而言，一旦腾讯失去资本这个生态壁垒，流量复用价值是否有新的场景承载，其未来商业变现价值究竟几何，腾讯估值或将面临重新审视。