作者为创金合信基金权益投研总部执行总监黄弢

上周市场小幅下跌，其中上证50指数下跌1.71%，沪深300指数下跌0.85%，中证500指数下跌0.53%，创业板指数上涨1.28%；海外市场方面，美股延续反弹，其中道琼斯工业指数上涨0.77%，标普500指数上涨1.94%，纳斯达克指数上涨4.55%，恒生指数则下跌0.61%。

最近5个交易日，申万一级行业中有11个行业上涨，20个行业下跌，其中涨跌幅前五名的是农林牧渔、公用事业、电力设备、国防军工和钢铁，分别上涨6.63%、3.19%、2.51%、1.49%和1.34%，涨跌幅后五名的是建筑材料、房地产、煤炭、商贸零售和食品饮料，分别下跌4.76%、4.36%、3.63%、3.58%和3.11%。

截至上周五，各大宽基指数年度表现仍然为负，其中上证50指数下跌8.58%，沪深300指数下跌10.36%，中证500指数下跌12.98%，创业板指数下跌15.2%。但从今年4月27日市场见底以来，这一轮反弹持续的时间和幅度又远超投资者预期，股票型公募基金净值自今年低点的平均涨幅为25%，其中表现最好的基金涨幅达到了80%，重仓在新能源方向的基金年度表现也都已经普遍转正。因此后市如何演绎，当下实际上是一个重要的判断关口。

上半年市场的走势既是2008年和2009年两年的浓缩，又是2018年和2019年两年的浓缩。从归因的角度看，前4个月的极端下行固然是因为三只黑天鹅的影响，但在基本面层面本身面临周期性下行的压力，而景气度持续向好的新能源、半导体以及军工行业，又存在着过去两年结构性表现突出，股票面临估值压力的问题，因此市场的极端下行是内外部因素共振的结果。而市场近两个多月的反弹，核心催化是来自于市场从危机模式向正常模式切换所带来的修正动力。政策端的发力支持是市场反弹的核心动能，无论是货币端、财政端还是行业中观政策的支持，如汽车购置税减免等，同时又叠加了太阳能和新能源车本身景气的超预期。

那么向右摆的钟摆到底摆到了什么位置呢？是在创新高的过程，还是已经到顶，进入回摆的状态了呢？说实话，当下很难判断。我的观点是，钟摆短期基本已经摆到头了，即将进入到回摆阶段，只是回摆的区间会远低于前4月的幅度，可视为对短期快速上涨的一种修正。宏观叙事逻辑不再展开，我们来看三个微观的指标。

首先，当市场在正常模式下运行时，短期最大的影响变量是流动性，在过去的5月和6月可以说是微观流动性最充裕的时间窗口，DR007利率（银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）长时间低于OMO利率（央行公开市场逆回购操作的中标利率）。当实体不能吸纳流动性的时候，以权益资产为代表的风险类资产理论上最受益，我们也看到，在过去的6月，单月外资新增资金流入超过600亿。而在过去的一周，央行维持了每日30亿的逆回购规模，创了这两年的记录，有券商分析师说，价比量重要，价没动，只是量缩，不用担心。我的理解是，央行或许确实只是希望传递出一些信号，让市场收收杠杆，并没有重拳出击的意思，因此对债市而言，冲击可能更小，然权益市场从来都是情绪容易放大的市场，对于边际变化是更敏感的，权益市场后续或有波动加大的风险。

第二个微观不利的信号是，市场再次出现千元股。最近两年内，在两条市场空间较大的新兴赛道——扫地机器人和医美行业曾经出现过两只千元股。当股价突破1000元之时，两家公司对应当年的PE都超过了100倍，之后盈利继续如市场预期保持高增，但股价回调幅度一个超过四分之三，一个超过二分之一。近期与新能源相关的微型逆变器领域出现千元股，也是这一轮反弹幅度最大的新能源子板块。与前两个千元股虽然领域不同，但基本驱动逻辑类似，A股一个重要的特征就是把长期逻辑短期化，对于一个在2个月时间内股价涨了200%的公司而言，大概率可以判断是对未来长期空间的一种透支。

第三个微观不利信号是市场进入缩量状态，代表了市场整体的潜在谨慎观点。盛传的超预期社融数据未能提升市场热情，而局部的交易强度和拥挤度还在提升，比如新能源板块的微逆和锂板块等。

此外，本月中下旬开始的科创板解禁和中报披露也将是一个压制因素，总体而言，今年显然不是一个牛市氛围，在当下已经超预期反弹的背景下，需要更多考虑且战且退的问题。

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