本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益投资部基金经理  梁梓颖

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

短期资金博弈趋频或加大市场波动，但在国内经济迎来复苏背景下，市场回调或仍有限，后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间。上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差或将更敏锐，尤其在货币环境难以在进一步宽松的环境下。总体而言，当前建议重点专注国内复苏主线，但估值天花板不宜看得过高，估值改善空间将更多来自企业盈利端变化。

行业配置上，维持均衡配置“消费+低估科技+稳增长”。短期可做调整，兑现高估值行业收益，转向相对低估值的中期“复苏”主线品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转及中期防疫政策不断优化，此前受到需求严重压制的疫后主线修复空间有望进一步提升。此外，还可持续关注未来受益于经济复苏的可选消费，汽车等强势品种。科技板块配置需在估值兼具性价比的前提下，布局高景气，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种，可着重关注中报业绩相对靠前、估值仍具较高吸引力的新能源、军工等板块的优质品种。

固收观点

货币市场方面，本周央行公开市场缩量投放，周一资金价格较跨半年之前略有抬升，但后续市场资金持续偏松，资金价格一路下降；下周缴税及政府债缴款压力均不大，市场在央行缩量投放逆回购之后表现较为平稳，预计资金面维持平衡偏松。

利率方面，本周利率债收益率整体上行，目前利率债收益率水平仍较低，关注后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素调整带来的投资机会。

转债方面，本周转债跟随权益震荡调整，多数板块收跌，电力新能源、生猪养殖、军工板块表现相对较好，成交缩量明显。

信用方面，本周各等级信用债收益率先上后下，利差整体收窄。

财经资讯

1）央行：7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作；同时，中国人民银行与香港金融管理局签署常备互换协议，将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排，协议长期有效，互换规模扩大至8000亿元人民币/9400亿元港币。上次货币互换协议的扩容发生于2020年11月底，互换规模从原来的4000亿元人民币/4700亿港元，扩大至5000亿元人民币/5900亿港元，有效期五年。（第一财经日报）

2）国务院：6月29日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改工作；确定有序推进电子证照应用的举措，激发市场主体活力。会议要求，强化问题整改，管好用好财政性资金，节用裕民，推动宏观政策落实，稳住经济大盘。会议指出，稳住经济大盘，既要实施好宏观政策，又要持续推进“放管服”改革，更大激发市场主体活力。在加强法治政府和服务型政府建设过程中，推进数字政府建设、提升“互联网+政务服务”水平，目的是增强市场主体创业和发展动力，是适应信息社会发展、提高政务服务效能的需要。（新华网）

3）央行：7月8日，中国人民银行发布的《中国区域金融运行报告（2022）》提出，加大金融对实体经济的支持力度，继续做好“六稳”“六保”工作，抓紧谋划和推出增量政策措施，支持稳增长、稳就业、稳物价，着力稳定宏观经济大盘。在贷款市场报价利率（LPR）方面，报告称，2021年，人民银行持续深化利率市场化改革，进一步发挥LPR改革效能，优化存款利率监管，推动贷款利率在2020年大幅降低的基础上进一步下降，企业贷款加权平均利率创有统计以来的记录低点。（经济观察报）

市场回溯

A股：7月第一周，A股横盘震荡，结构延续分化，成长板块继续占优，其中上证指数下跌0.93%、创业板指上涨1.28%、国证2000指数下跌0.23%。分板块看，成长>周期=消费>金融；欧洲能源缺口推升户用光伏与储能需求，叠加6月新能源汽车销量继续高增、汽车促销费政策再度升级，一系列利好催化下储能、光伏以及新能源车产业链持续上涨；消费板块内部分化，近期生猪价格大幅上扬，养殖板块单周涨幅达6.63%领涨两市，但商贸零售、食品饮料以及社会服务行业表现不佳，均跌逾2%；全球能源价格继续下挫拖累上游周期行业，煤炭、石油石化分别下跌3.63%、2.78%，而中游原材料相对稳定，钢铁行业涨超1%；本周地产前端销售数据自高位回落，部分民企信用风险发酵也加深了地产的悲观预期，房地产跌幅达4.36%，非银金融、银行均跌超2%。

海外：本周美债收益率高位震荡，10年期美债收益率再度回到3%的上方，近期海外衰退担忧与加息预期的博弈逐渐显现，美股结构显著分化，科技股大幅上扬的同时工业股表现平淡，道琼斯指数微涨0.77%，纳斯达克指数上涨4.56%、标普500上涨1.94%；欧洲主要股指企稳，法国CAC40、德国DAX指数单周均涨超1%，英国富时100指数微涨0.38%。亚洲市场普遍上涨，大陆地区表现相对落后，恒生指数小幅上涨0.61%，而日经225和韩国综合指数分别上涨2.24%和1.96%，台湾加权指数上涨0.85%。

债市：本周利率债收益率整体上行，其中1年期国债活跃券收益率上行0.5BP，10年国债活跃券上行1.25BP收至2.84%。本周央行公开市场缩量投放，大幅净回笼，周一资金价格较跨半年之前略有抬升，但后续市场资金持续偏松，资金价格一路下降，截至周五R001加权收至1.28%，R007加权收至1.62%。

基本面

海外方面，7月8日，美国劳工部发布的报告显示，6月非农就业增长小幅放缓，失业率保持不变，劳动参与率下降，劳动力市场仍然保持强劲。数据显示，美国6月非农就业新增37.2万，远远超过预期的26.8万人，稍逊于5月的39万人，这不仅是非农增长连续第三次超出预期，而且是自今年2月以来超出预期的最大一次。2022年4月和5月数据同时被下修，4月份非农新增就业人数从43.6万人下调至36.8万人；5月份非农新增就业人数从39万人下调至38.4万人。修正后，4月和5月的新增就业人数总和较此前报告的要低7.4万人。虽然市场仍然担心经济出现衰退，但劳动力需求依然坚挺，到目前为止，裁员主要集中在房地产、科技对利率敏感的行业，与此同时，职位空缺仍接近历史最高水平，许多其他企业仍然无法填补空缺。目前美国就业总人数仅比2020年2月创下的历史新高低52.4万人，按照6月份的就业增长速度，这一差距将在8月份被抹平。综合来看，6月美国新增非农就业人数高于市场预期，失业率仍在历史低位，显示美国就业仍然强劲，劳动力市场仍未出现明显恶化，短期市场或将继续在衰退交易与通胀交易之间反复。

国内方面，7月9日，国家统计局6月全国通胀数据，其中中国6月CPI同比上涨2.5%、PPI涨6.1%，环比均持平。CPI上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年基数走低所致，其中食品价格上涨2.9%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，影响CPI上涨约0.51个百分点。在6月份2.5%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。6月份，复工复产持续推进，重点产业链供应链逐步畅通稳定，保供稳价政策效果继续显现，工业生产者出厂价格环比由涨转平，同比涨幅继续回落，PPI涨幅比上月回落0.3个百分点，主要是去年基数走高的影响，今年以来已连续6个月回落。其中，生产资料价格上涨7.5%，涨幅回落0.6个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅扩大0.5个百分点。向后展望，伴随新一轮猪周期的启动，猪价即将由CPI拖累项变为通胀重要推手，猪周期启动、成本传导推动下，通胀或在3季度加速抬升，预计下半年CPI高点在3.4%左右。

资金面

本周美元指数再度上行，人民币汇率基本持平。截至7月8日，美元指数收106.8951，周涨幅达1.69%；美元兑人民币（USDCNY）6.6950，人民币单周升值0.08%。本周外资流入速度环比放缓，单周累计净流入35.6亿（前值流入102.3亿）。

本周7月第一周，央行开展7天逆回购操作150亿元，7天逆回购到期4000亿元，全周公开市场净回笼为3850亿元。本周央行公开市场缩量投放，大幅净回笼。周一起央行缩减公开市场逆回购操作规模，全周公开市场净回笼为3850亿元，周一资金价格较跨半年之前略有抬升，但后续市场资金持续偏松，资金价格一路下降。截至周五R001加权收至1.28%，较上周五下降22.15BP，R007加权收至1.62%，较上周五下降14.73BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期150亿元，周一至周五到期分别到期30亿元；下周MLF到期1000亿元，关注到期续作情况。下周政府债发行规模较小，缴款压力很小。下周国债计划发行1800亿元，另有两期贴现国债未公布具体计划；地方债计划发行569.45亿元，政府债合计净融资-1008.86亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-82.8亿元，地方政府债净缴款-962亿元，合计净缴款-1044.8亿元，地方专项债集中供应基本结束，缴款压力很小。下周缴税及政府债缴款压力均不大，市场在央行缩量投放逆回购之后表现较为平稳，预计资金面维持平衡偏松。

估值面

近一周重要指数估值水平继续分化，创业板的历史估值分位有所上升而主要权重指数估值小幅下降，其中上证50估值历史分位下降至38.6%，沪深300历史估值分位上升至30.1%，中小板指历史分位上升至51.8%，创业板指估值分位上升至74.8%的相对高位。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块中上游行业的估值水平明显下降，其中建筑材料、煤炭、石油石化行业的估值水平分别下降4.8%、3.6、2.8%，公用事业的估值水平上涨3.2%；消费板块分化程度较大，农林牧渔、医药生物估值水平分别上涨6.6%、1.2%，而商贸零售、食品饮料、轻工制造、美容护理行业的估值水平均跌超2.5%；科技板块中电力设备行业估值水平涨幅达2.5%，而电子、计算机、传媒的估值均有不同程度下滑，其中传媒行业的历史估值分位进一步下降到2.7%的历史低位；大金融板块估值明显下滑，房地产、非银金融、银行的估值水平分别下滑4.4%、2.6%、2.3%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度有所下滑，A股日均成交额略有下降至1.1万亿的水平（前值1.2万亿）；权重指数换手率下降、成长股换手率上升，其中上证综指换手率77%、沪深300换手率44%，创业板指换手率199%。

投资展望

财经风向标

短期资金博弈趋频或加大市场波动，但在国内经济迎来复苏背景下，市场回调或仍有限，后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间。疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应，后续市场观察重点或将回归到基本面验证上，包括信贷投放、地产需求等方面。与此同时，上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差或将更敏锐，尤其在货币环境难以在进一步宽松的环境下。此外，外围通胀仍将保持在较高水平，美联储表态或难有实质变化，不过对国内市场负面冲击偏小。总体而言，当前可重点围绕国内复苏主线来布局，但估值天花板不宜看得过高，估值改善空间将更多来自企业盈利端变化。

投资策略

行业配置上，维持均衡配置“消费+低估科技+稳增长”。短期可做调整，兑现高估值行业收益，转向相对低估值的中期“复苏”主线品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域，稳增长主线关注地产及后周期链条。随着本轮疫情趋于好转及中期防疫政策不断优化，此前受到需求严重压制的疫后主线修复空间有望进一步提升。

此外，还可持续关注未来受益于经济复苏的可选消费，汽车等强势品种仍可逢低布局。科技板块配置需在估值兼具性价比的前提下，布局高景气，关注科技赛道中受益于下游消费需求恢复的细分品种，可着重关注中报业绩相对靠前、估值仍具较高吸引力的新能源、军工等板块的优质品种。稳增长效果逐渐落地阶段，可适度增加对地产链后周期品种如消费建材、家居、厨电等受益方向的关注。

利率债：本周利率债收益率整体上行，其中1年期国债活跃券收益率上行0.5BP，10年国债活跃券上行1.25BP收至2.84%。本周一央行超预期开展30亿元逆回购操作，利空信号意义较强；周中国内疫情反弹，债市情绪略有回暖。

我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。6月制造业PMI回升至50.2，环比增0.6个百分点，经济重回扩张区间，但力度较为温和；6月生产、新订单指数均回到扩张区间，显示产需修复，制造业被动去库存，经济复苏特征明显。出口方面，6月PMI新出口订单继续回升3.3个点至49.5，上海周边货运物流恢复后，港口出货量迅速回温，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比6月以来持续增长，显示出口短期仍具备韧性；但从运价指数的表现来看，外需前景并不乐观。目前海外加息持续，东南亚替代效应加强，长期看出口仍然承压。今年以来多地地产政策放松力度加大，政策面呵护力度较强；地产方面，近期一线城市地产销售面积均值出现增长，或与上海和北京疫情缓和后的补偿性地产消费相关，同时二三线城市销售也略有改善；目前房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。消费方面，5月16-24岁调查失业率升至18.4%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大。通胀方面，6月CPI同比2.5%，PPI同比6.1%，基本符合预期，PPI-CPI剪刀差收窄、中游制造利润率改善；近期钢厂亏损减产发酵，螺纹、铁矿等黑色系启动一轮下跌行情；美联储加息背景下，原油、有色价格也受到大幅压制，短期内国内疫情反复对商品价格也有一定影响，商品项涨价压力趋缓。目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。近期美债长短端收益率倒挂，加息背景下衰退预期提升，需关注美联储后续加息节奏。财政方面，今年以来，财政减税降费、留抵退税力度较大，且受地产市场影响土地出让收入大幅减少，财政收支压力逐步体现，市场对于后续财政进一步发力政策期待较强；截至6月新增专项债已发行3.4万亿元，基本用完前两批下达额度，第三批专项债项目申报，或为新一批额度做准备；同时新增8000 亿元政策性、开发性贷款额度，创设3000 亿元政策性、开发性金融工具，可作为预算内财政的有效补充。

综上，当前国内疫情已逐步控制，经济环比动能有所恢复，但国内有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复和货币政策的逐步退出，目前货币政策宽松方向不变，但资金需求预计将随疫情后信贷恢复逐步启动，短期淤积在金融体系的资金释放，对资金成本造成一定上调压力；叠加目前市场杠杆高，短端获利空间可能被压缩。经济恢复方面，目前市场关注点集中在宽信用和财政地产发力，当前票据贴现利率走高，6月社融预计总量结构双改善。目前市场资金面仍较为充裕，欠配行情延续，后续面临经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素，但基本面绝对水平不强的背景下，需关注债市调整带来的投资机会。

转债：转债跟随权益震荡调整，成交缩量明显。分行业看，多数板块收跌，电力新能源、生猪养殖、军工板块表现相对较好。成交方面，在转债调整交易规则及权益市场调整的当下，转债市场有所降温，本周成交额5628亿元，相较上周的7606亿元，缩量明显；从结构来看，单周成交额百亿级别以上共10只，成交额合计1983亿，占比转债市场周度规模的35.24%，上述标的周度换手率也极高，反映市场投机交易仍旧明显。

站在当前节点，转债市场5月以来跟随权益修复，但涨幅不及正股，转股溢价率有所压缩，表面上看转债已经释放了部分压力，但仍然未能突破价格和估值的掣肘，转债市场前期回调幅度本身较小，年初以来转债最大回撤仅12.17%，远小于中证全指的26.98%，且累计了较高的转股溢价率，使得在本轮反弹阶段转债的性价比低于股票。随着疫情逐步得到控制，各项保就业稳增长政策陆续出台，预计经济Q2见底回升，后续市场下跌的空间相对有限；5月份以来市场反弹幅度已不小，短期支撑市场持续走出趋势性行情的动力不足，我们建议不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，控制转债仓位均衡配置。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,232.02亿元，总偿还量1,887.49亿元，净融资344.52亿元。二级市场方面，本周各等级收益率小幅震荡，周内先上后下，本周央行连续5日开展30亿元逆回购操作，这是2021年1月以来央行首次低于100亿元的逆回购操作，市场担心央行收敛流动性，周一债市收益率大幅上行。但后续市场流动性仍然宽松，各地重现零星疫情，现券开始窄幅震荡。信用利差方面，本周各高等级信用利差以下行为主，以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄5.1BP至26.72BP，AA+信用利差收窄5.12BP至44.56bp，AA信用利差收窄4.12BP至64.56BP。

展望后续，央行开展30亿逆回购并不代表货币政策的转向，当前经济仍处于疫后恢复阶段，央行的目标仍是宽信用稳增长和保就业，但30亿逆回购操作的主要目的主要是做预期管理，叠加当前债市杠杆高企，表明货币政策会从异常宽松模式转向适度宽松，资金中枢会逐步上移。虽然经济进入小复苏阶段，叠加美联储加息缩表环境，但经济修复空间有限，债市整体以低波动震荡为主。如果地产超预期修复，长短端利率仍有上行的风险。

研究随笔

信用扩张叠加盈利复苏，大盘、消费或乘风再起

7月第一周，重要指数涨跌分化；其中，上证综指收跌0.93%，而科创50收涨1.38%，创业板指收涨1.28%；风格层面，中、小盘股相对抗跌，中证500收跌0.5%，而沪深300收跌0.83%；稳定风格较为抗跌收涨0.8%，金融风格回调较大收跌2.2%。行业方面，申万一级行业各有涨跌，其中，农林牧渔、公共事业、电力设备、国防军工等涨幅居前；商贸零售、煤炭、房地产、建筑材料等有所回调。指数涨幅：科创50（+1.4%）>创业板指（+1.3%）>中证1000（+0.1%）>万得全A（-0.4%）>中证500（-0.5%）。行业涨幅：农林牧渔（+6.6%）>公用事业（+3.2%）>电力设备（+2.5%）>国防军工（+1.5%）>钢铁（+1.3）。

国内政策方面，稳增长系列政策继续发挥作用，供需两端继续维持修复态势。通胀方面，本周生猪期货以7.32%领涨，带动农产品批发价格200指数周上涨约2%。但从国家发改委稳定猪价和生猪供应来看，预期上涨空间有限；同时，国际主流大宗商品价格受市场衰退担忧影响而持续下行，其中有色金属、石油、煤炭等价格都普遍下跌，因此在成本下降的预期下，风能、电力、汽车零部件等中游行业较为强势。政策方面，本周发布的《关于搞活汽车流通扩大汽车消费的若干措施》表明监管层面对需求的调控恢复行动持续推进，有利于政策细化落实，进一步释放汽车市场潜力。海外方面，欧美经济景气指数持续走弱。美国制造业PMI和非制造业PMI都处于快速下滑阶段，欧洲市场同时面临高通胀和经济增长不达预期等压力。同时，大宗商品价格下跌，消费者信心受损等指标表明海外经济正发出衰退信号。政策方面，美联储仍以控制通胀为重心，7月份美联储加息75bp概率较大。

信用从底部修复，流动性宽松前期赛道股往往表现更好，但是当前恢复仍然较慢，下一步关注实体融资需求（中长期贷款增速）何时从底部起来，届时稳增长产业链表现较好（核心在于地产销售增速），但持续性和幅度取决于稳增长的落地的力度。随着信用复苏叠加可能的盈利复苏（关注实体融资需求回升），三季度大盘可能回调有限，预计市场震荡上行。

风格及行业配置方面，当前赛道股（光伏、汽车、新能源车、风电）交易拥挤度突破临界值，如果美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，历史来看，前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，因此赛道股后续预计波动加剧。随着信用扩张叠加盈利复苏，市场主线可能紧紧围绕当前三大宏观要素“稳增长+疫后修复+成本回落”，届时预计大盘、消费风格占优，可以重点关注受益于需求后置的医疗服务（眼科、医美等）板块、有望同时受到成本回落、疫后修复、稳增长预期三重利好的白电。

金鹰基金权益投资部基金经理  梁梓颖

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