来源：证券市场周刊

随着券商传统经纪业务盈利能力下降，商业模式逐步转向重资产化，行业ROE弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，导致β属性也在减弱。

本刊特约作者杨千/文

券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，上市券商业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在ROE 上。从目前证券行业股票估值分布情况来看，与各公司的ROE水平，即盈利能力密切相关。

券商的ROE主要来源于轻资产业务如经纪、投行、资管等业务，以及重资产业务资本中介、自营业务。由于各项业务ROE水平有高有低，加上各券商业务结构也有差异，这是导致各家券商ROE出现差异的重要原因。根据Wind数据，财信证券统计了行业内50家上市公司的股票ROE及PB估值情况，从2016-2021年6年的平均值来看，行业内ROE水平较高的有中信建投（13.28%）、华林证券（11.96%）、东方财富（11.21%）、中金公司（10.58%），其对应的PB估值也较高，分别为3.07倍、7.51倍、5.21倍、2.84倍。

东方财富为业内互联网金融服务公司，通过流量变现及边际成本递减，其成长性及获利能力不断提升，给予较高估值，2016-2021年ROE水平呈逐步上升态势，分别为6.6%、4.86%、6.32%、9.49%、17.89%、22.11%。华林证券ROE平均值为11.96%，一方面，公司净利润贡献主要依赖经纪、自营业务，且其自营业务ROE高于同行水平，测算其2016年ROE高达40%，2020年自营ROE约为11%，票据业务占比高达52.4%，债券、权益类投资分别占比41.6%、6%，公司经纪业务ROE弹性相对较大，2020年经纪业务ROE测算达11%；另一方面，由于其享受了西藏的税收优惠（税率为15%，同时部分地区还享受减免优惠），一定程度上提升了公司ROE水平。中信建投净利润贡献主要依赖于自营和投行业务，公司自营业务测算ROE弹性较大，2019年、2020年分别为6.3%、12.7%，而根据此前测算，投行业务ROE水平一般在15%-17%左右。因此，市场给予高估值的公司，一般取决于企业ROE水平较高或未来成长性较高。

对上市券商ROE进行杜邦分析，我们也可以换一个视角窥探其ROE水平差异的原因。根据杜邦分析，ROE=净利润率×周转率×权益乘数，我们对2020年上市券商的净资产收益率进行杜邦分析，净资产收益率较高的东财证券（15.46%）、华林证券（14.31%）在净利率方面具备优势，净利率分别达到58%、55%，远高于行业平均水平的35%，而中金公司资产负债管理能力突出，权益乘数位于行业第一位，权益乘数达到7.23倍，2020年ROE为12.02%，东莞证券同样杠杆能力较为突出，权益乘数为6.18倍，2020年ROE为11.61%。此外，2020年大部分券商审慎计提信用减值准备，对净利率造成一定影响，其中东方证券、财达证券、中信证券计提信用减值占营收比重分别为16.79%、16.43%、12.1%。

盈利模式三个发展阶段

从券商盈利模式发展历程来看，我们根据券商发展模式演变情况，将2006年综合治理后的发展历史分为2006-2010年、2011-2015年、2016-2021年三个阶段。

第一阶段为经历了2004-2006年为期三年的证券公司综合治理后的快速发展阶段，证券公司初期发展积累的长期风险隐患被消除，证券公司的经营能力得到提升，2006年行业扭亏为盈，2007年券商牛市ROE达到高点38.69%，2008-2010年ROE水平均超13%。从业务结构可以发现，2006-2010年，证券行业盈利模式主要以经纪业务为主的轻资产模式，经纪业务占比方面，2007-2010年占比分别为55.55%、67.63%、66.26%、53.49%。当时经纪业务佣金率还处于较高水平，2007-2010年行业平均佣金率分别为1.871‰、1.778‰、1.423‰、1.062‰，可见2007年平均佣金率为2021年的7.8倍，当时经纪业务还存在较大的盈利空间。自营业务方面，股票类投资占比约为15%-30%，方向型自营比例较高，从而自营业绩弹性较大，券商投资收益率与二级市场走势相关度非常高。

第二阶段中，2012年召开的券商创新大会拉开了券商创新的帷幕，在佣金率不断下滑背景下，券商发展重资产业务，券商进一步拓展了两融业务、股票质押业务等融资类业务。利息净收入占比来看，2014年利息净收入营收占比高达17.14%。2012年创新大会在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，主要是通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长，定向资产管理规模占比超80%，整体来看，券商资管规模由2012年的 1.89万亿元增长至2016年的17.58万亿元，年复合增速高达75%。但由于定向资管作为通道类业务，管理费率极低，所以盈利能力极低。同时，随着2014年国金证券首推佣金宝，中山证券、华泰证券等陆续推出最低佣金率产品，券商行业佣金战打响，再叠加2015年4月“一人一户”限制全面放开等政策助推，行业佣金率一路下滑，佣金率2013年的0.785‰下滑至2015年的0.556‰。从经纪业务收入占比来看，从超过50%下降到40%-45%左右。而行业盈利能力方面，2011-2015年，行业牛市ROE水平16.86%（2015年），其他年份ROE水平仅在4%-7%之间。

2016年至今，券商重资产化进一步深化，自营业务规模不断提升，2016-2021年的年复合增速达23.11%，自营投资转向以固定收益类为主，股票类投资占比由2016年、2017年的14%左右下降至7%-9%左右。自营业务收入占比呈提升态势。而经纪业务收入占比大幅下滑至20%-30%水平，随着证券市场市值增长、注册制的推进，投行业务收入占比也得到提升。随着2016年10月实施新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商从事通道业务的成本大幅度上升，业务附加值持续走低，此后2018年“一行三会”陆续出台的理财新规、资管新规更是全面限制券商通道业务，通道业务规模将逐渐收缩，券商资管规模呈下降趋势。佣金率延续下滑态势，到2021年佣金率为0.241‰，已接近经纪业务成本价。总体来看，券商收入结构越发趋向多元化。

回顾2005年以来证券行业估值情况，着重分析行业估值趋势与ROE演变的关系。由于2010年之前经纪业务营收占比几乎在50%以上，且佣金率相对较高，经纪业务利润率比较高，自营业务以方向性投资为主，因此当时的券商业绩弹性很大。2005年证券市场低迷，证券行业仍处于综和治理阶段，当年行业处于亏损状态，PB估值在1.9-4倍之间波动。而2006-2010年对应的第一阶段来看，2006-2010年ROE在13%以上，2007年牛市状况下ROE达到38.69%，对应估值水平波幅也比较大，2006-2010年估值中枢在2-10倍左右波动，2007年最高PB更是达18倍。

第二阶段（2011-2015年）券商板块经纪业务比重由超50%下降到40%左右，创新业务大会召开后，券商拓展利润来源，发展两融业务和股票质押业务，利息净收入占比11%左右，此阶段证券行业2015年牛市对应的ROE为17%左右，熊市ROE在4%-7%之间波动。券商板块PB估值下限基本在1.5倍左右，估值上限在2.1-5.1倍间，2015年牛市最高PB为5倍。可见，相对于第一阶段券商板块估值情况，券商板块估值弹性随着ROE弹性降低而降低，估值中枢也下移了。

第三阶段（2016 年以来）券商经纪业务占比下滑至20%-30%，2019年以来，券商重资产化加速，自营业务收入占比在30%左右，ROE更趋于稳定，除2018年ROE为3.5%，其他年份ROE基本在6%-8%的水平。随着第三阶段ROE估值趋于稳定，并降至6%-8%的水平，券商板块估值亦开始下行，PB下行至1.0-2.3倍水平。从以上三阶段PB估值趋势与ROE水平关系来看，随着ROE水平从过去弹性大、13%以上的状态逐步收敛至目前弹性小、ROE水平低的状态，券商板块ROE呈现收敛状态，行业PB估值下行。

从历史上券商估值明显提升的阶段来看，作为与资本市场息息相关的行业，持续时间比较长的两个阶段分别对应两轮牛市阶段，分别为2005年3月至2007年12月、2014年7月至2015年5月两个阶段。

2005年3月至2007年12月持续期超两年，主要驱动因素为宏观经济较快增长，2005年4月，中国启动股权分置改革，QFII入市额度继续增加，外资进入A股市场的步伐加快，券商方面2004年以来启动的综合治理使得行业结构进一步优化。期间证券行业指数PB估值由1.88倍提升至7.19倍，提升幅度达282.45%，证券行业指数超额收益达到1536%（对标上证指数）。

2014年7月至2015年5月的牛市阶段，持续期为10个月，主要驱动因素为2014年为当期全面深化改革的元年，中国经济步入新常态，2014年1月IPO重启，2014年5月，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“国九条”），后期“沪港通”推出，市场行情较好情况下，融资融券市场交易规模迎来爆发式增长。2015年，互联网证券进入深度融合阶段，在市场行情配合下显著提升了证券行业特别是经纪业务效率及效益。期间证券行业指数PB估值从1.63倍提升至4.55倍，提升幅度达179.14%，证券行业指数超额收益达到117.54%。

此外，我们还可分析其他上涨阶段的影响因素。有两个阶段是由降低印花税或优化印花税征收带来的，2008年4月，印花税由千分之三调节为千分之一，推升了2008年4月为期半个月的行情，2008年9月，交易印花税调整为单边征收以及国家队救市一系列举措推进情况下，也推升了2008年9月以来为其半个月的行情，两轮行情券商指数超额收益分别为27%、35%，PB估值分别提升35%、36%。2009年为期1年的券商估值推升行情主要是基于宏观经济见底逐步好转因素，政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，期间证券行业指数获得超额收益26%，估值由2.41倍提升至4.07倍，提升幅度达69%。2012 年1月以来为期14个月的券商行情，主要受行业创新大会的影响，行业指数获得48.20%超额收益，估值由1.55倍提升至2.26倍，提升幅度达46%，代表券商有宏源证券。2015年10月开启的为期1个半月的行情，主要是因为2015年10月央行再次降准降息，以及成交额及两融余额增长，期间获得超额收益36%，估值提升54%。

2018年10月开启的为期半年的券商板块行情，主要是受到科创板设立并试点注册制，以及新一轮资本市场改革开放开启等因素影响，期间获得超额收益28%，估值提升48%，代表券商有中信建投和海通证券。2020年6月开启的为期半个月左右的券商板块行情，主要受资本市场改革进一步深化，成交额大幅上行、市场对央行降息预期等因素影响，期间获得超额收益26%，估值提升43%。

未来ROE提升路径

券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，各上市券商业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在ROE上。近年来，随着券商传统经纪业务盈利能力下降，商业模式逐步转向重资产化，行业ROE弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性在减弱。

目前证券行业净资本为核心的风险监管体系下，券商杠杆上限约为6倍。国内券商杠杆倍数远低于海外投行，也远低于国内银行和保险行业。券商自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张，重资产业务并没有拉动券商ROE的提升。虽然国内券商近几年来经历了显著的重资产化和杠杆提升过程，截至2021年年末，剔除客户资金后行业杠杆率为3.38倍，远低于海外投行的杠杆倍数。杠杆的提升主要依赖重资产业务，目前国内券商重资产业务仍是资本中介业务和自营投资类业务。受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。

关于未来发展方向及ROE提升的路径，财信证券认为主要有以下两个方向：

第一，FICC 及场外衍生品交易业务、财富管理相关业务是主要方向。从美国投行经验来看，其重资产业务包括资本中介和机构交易两类业务，其中，资本中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，从而为金融市场创造大量流动性；机构交易业务即做市业务，主要是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。资本中介和机构交易业务共同发展下，使得美国投行 杠杆得以大幅提升，通过资本中介业务提高杠杆，机构交易业务使用杠杆资金。目前国内券商场外衍生品做市业务仍处于初步发展阶段，资本消耗规模有限，且券商的资本中介业务无信用创造功能。因此，在政策约束和业务约束双方面影响下，国内证券行业杠杆倍数偏低。由此推断，未来国内券商要做大重资产业务规模，获得稳定的业务收益，唯有业务创新，从美国经验来看，发展衍生品市场及FICC业务是主要方向。衍生品市场及FICC业务发展起来后，才能通过加杠杆提升ROE水平。

在轻资产业务方面，从美国投行经验来看，财富管理相关业务是未来转型的方向。美国财富管理行业有成熟的产业链，产业链各环节包括“投资端客户-投资顾问-资产管理机构-资产管理产品-资本市场各类金融产品”，资产管理机构创设资产管理产品，并通过财富管理渠道向客户销售，投行主要通过下属财富管理部门为客户提供投资咨询、销售资管产品。当前国内监管导向也在引导券商往财富管理转型，而资产管理也正向主动管理转型。随着居民理财需求日益增长，房产资产搬家等驱动下，财富管理需求增长下渠道端财富管理业务、资产管理业务均面临较大发展空间，在投资者投资理念逐渐转变叠加政策助力，未来券商财富管理相关业务是发展方向，也是提升券商ROE水平的重要发力点。

从美国投行40年发展历程中可以发现，投资银行由最开始的佣金通道业务为主，佣金率下滑下开始转向重资产业务，也逐步走向差异化，可以分为五类：一是大型全能型投行；二是规模较小、业务针对性更强的精品投行；三是财富管理机构；四是专注于某一类客户或深耕某一地域的特色投行；五是做市交易商。

国内证券行业也为高度同质化所困，但随着行业竞争的深化，差异化特征将逐渐显现。综合实力强的大型券商在各条业务线上将保持领先态势，迈向大型全能型投行之路。东方财富具备流量优势的券商，通过低佣金、流量变现快速获取增量客户，向财富管理平台演进；东方证券等则发展特色资产管理业务，成为业内第一。未来差异化发展仍是券商行业发展的方向，与此同时，商业模式将从同质化到差异化，估值仍将呈分化状态。

商业模式对券商的估值有重大影响。无论是从国内市场给予券商的估值情况来看，还是从美股市场给予美国投资银行估值情况来看，伴随着证券行业的商业模式由轻变重，PB 中枢呈下移态势。因此，国内证券行业估值中枢下行，商业模式是最根本的诱发因素。商业模式的变化，对估值的趋势产生重大影响，而证券公司之间商业模式的优劣，是否符合行业转型方向，也将决定其估值水平的高低。

根据申万证券行业指数PB估值来看，券商板块截至3月29日的PB为1.4倍，鉴于未来券商板块仍具有一定的成长性，上市券商ROE水平有望更趋于稳定，从当前时点来看，未来大投行券商ROE水平有望达到10%-12%，而财富管理转型成功的券商ROE有望维持 20%左右。

从投资角度来看，除了财富管理相关业务优势突出的券商外，可重点关注衍生品业务、FICC业务发展潜力大的券商。衍生品业务、FICC业务发展潜力大的券商方向，重点要关注券商资本实力、资产负债表管理能力、国际化水平以及衍生品业务规模方面，预计部分头部券商及中大型券商凭借更强的资本实力、更强的国际化水平、更强的业务能力及合规风控水平，未来将具备一定的优势。