目 录
一、宏观经济：疫情影响逐渐消退，经济继续改善
二、大类资产配置：A股>商品>债券
三、多策略：看好股票多头、市场中性与宏观对冲策略
MONTHLY REPORT 01
宏观经济：
疫情影响逐渐消退，经济继续改善
❏ 核心观点：国内经济延续复苏趋势
• 国内经济疫情后复苏的趋势延续。
5月工业生产改善明显，确认4月是全年经济底，但服务业恢复较慢。需求端，基建发力对冲地产下行，投资保持一定韧性；消费恢复偏慢；进出口反弹超预期但主要受临时因素影响，可持续性不强。
随着疫情影响逐渐消退，下半年服务业生产将迎来复苏。需求端，消费将缓慢恢复，但贸易增速大概率回落；投资端，基建投资维持较高增速，地产投资在政策放松的作用下正逐渐回暖。根据最新情况测算，2022年全年GDP增速预计为3.9%，二、三、四季度GDP增速分别为1.1%、4.4%、5.3%。
国内经济的复苏力度具有不确定性，风险点包括地产回暖程度、国内疫情扰动、消费复苏幅度、财政对基建投资的支持力度以及外需下降的速度等。
通胀方面，CPI下半年温和上行，年内有望上涨至3%以上；PPI同比延续下滑趋势，在中性假设条件下，PPI同比年内下降至1%左右。
• 海外经济滞胀特征加深，美联储加息步伐加快。
抑制通胀是宏观政策目标，美联储加快加息步伐。随着流动性收紧，海外需求加快回落，经济衰退风险提升。
❏ 生产：5月工业生产好于预期，服务业复苏偏慢
• 工业生产增速回正，好于预期。5月上海仍在封控状态，但已经推动部分规模以上企业闭环复工，叠加全国物流和港口秩序显著改善，5月工业产出增速反弹较快。5月工业增加值同比为0.7%，显著好于预期的-0.1%和前值的-2.9%。其中，各大行业生产全面复苏，尤其汽车产业链是核心的驱动力量。5月汽车产量环比增长55.5%，同比降幅由-43.5%收窄至-4.8%。汽车是上海的支柱产业之一，也是复工复产重点行业。
• 服务业复苏偏慢。由于疫情管控的影响，服务业复苏节奏较慢，5月服务业生产指数同比仅由上月-6.1%收窄至-5.1%。
图表：工业生产复苏较快，服务业反弹偏弱
图表：生产端恢复较快，多数行业工业增加值均有修复
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 生产：4月确认为全年“经济底”
• 综合工业生产和服务业产出指数测算月度GDP。结果显示，5月GDP同比为-2.1%，相比4月的-4.0%出现较大幅度的改善，确认4月为全年“经济底”。
图表：4月确认为全年经济底
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 投资：基建发力对冲地产回落，投资整体韧性较强
• 固定资产投资整体的韧性较强。由于疫情影响，1-5月固定资产投资累计同比6.2%，较4月的6.8%有所下滑。5月固定资产投资当月同比为4.6%，高于4月的1.8%，显示疫情影响逐渐消退以后，5月投资开始复苏。结构上，基建投资的反弹力度最大。
• 基建发力对冲地产回落。5月地产投资累计同比为-4%，当月同比-7.8%，均延续下滑趋势，但降幅较4月收窄。5月基建投资累计同比8.2%，与4月8.3%接近持平；当月同比7.9%，高于4月的7.1%。考虑到疫情防控背景下不利的开工条件，5月基建投资仍能维持接近8%的增速，体现了基建发力对冲地产回落的结构特征。制造业方面，5月制造业投资累计同比增长10.6%，4月为12.2%；5月单月同比增长7.1%，高于4月单月的6.4%。
图表：基建投资发力对冲地产回落
图表：5月三大投资单月同比均较4月反弹，基建反弹力度最大
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 地产：调控政策加大放松力度，各指标同比降幅收窄
• 5月房地产投资、销售、土地购置等指标同比增速延续下跌趋势。从单月同比数据来看，随着地产调控政策的渐进放松，销售、新开工、拿地、投资完成额等指标的单月同比降幅均收窄，5月地产销售面积、新开工、拿地面积等单月同比分别为-31.8%、-41.9%、-43.1%，均好于4月；不过由于疫情封控的影响，施工、竣工单月同比降幅仍在扩大。
图表：土地与建安投资累计同比均延续下行趋势
图表：销售、新开工、施工、竣工等指标累计同比依然下降
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 地产：高频数据显示地产正在回暖
• 从6月高频数据来看，地产正在逐渐回暖。在销售端，6月商品房销售出现较快反弹。据CRIC高频监测显示，6月前20日，一线城市显著回暖，成交面积环增48%，部分二线城市迎来放量，成交量环增26%，三四线整体持稳环比微增8%。土地成交面积和土地溢价率也开始触底回升。
• 地产回暖，一方面由于疫情影响下，一线城市在6月上海解封后出现补偿性需求；另一方面也体现了地产调控放松的政策效果。截至目前，今年上半年已经有超180座城市优化调整房地产政策，政策出台频次近500次，出台放松政策的城市从三四线蔓延至二线；购房的金融条件也在不断放松。预计下半年地产将大概率企稳回升，不过考虑到目前居民高企的杠杆率和悲观的收入预期，地产反弹的力度可能弱于此前的地产周期。
图表：6月商品房销售回暖
数据来源：歌斐宏观，Wind图表：土地供给整体增加
数据来源：歌斐宏观，Wind图表：土地溢价率缓慢抬升
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 消费：社零同比降幅有所收窄，必需消费反弹较快
• 5月社会消费品零售总额同比-6.7%，环比0.05%，相比4月的-11.1%降幅有所收窄，但改善幅度比较有限。从结构上看，必选消费反弹较明显，可选消费反弹力度较弱；此外，在疫情影响下，与社交相关的消费形成较大拖累。
• 随着疫情的影响逐渐减退，叠加以汽车为代表的刺激政策力度较大，国内消费预计继续反弹。不过，在收入预期下降背景下，消费同比反弹的高度仍然难以判断，国内疫情散点传播也对服务业消费造成扰动。
图表：6月社零同比降幅有所收窄
图表：消费类行业的消费增速整体回暖
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 消费：6月电商大促实现韧性增长，线上消费恢复快于社零
• 618全网交易额维持韧性增长，增量主要来自直播电商平台。618全网交易总额6959亿人民币，较上年增长20.3%（前值26.5%），其中综合电商销售总额增长1%，直播电商平台带货总额增长124%。
• 大促中居民消费仍反映疫情时代需求特征，必选延续高景气，可选中家电、运动户外增速较高，护肤彩妆出现下跌。
必选消费：疫情期间物流履约受限，部分必选消费品需求被抑制。疫情初步稳定后，不论是社零增速还是618 品类增速，以方便速食、洗护清洁、粮油调味为代表的必选消费需求都延续了高景气度。
可选消费；受疫情居家激发需求，家电、运动户外等细分品类增速景气度较高。而美容护肤、香水彩妆销售额均出现20%左右的负增长。
• 从家电、手机等品类销售情况看，高端消费仍有较快增长。
京东披露数据显示，今年618期间新品及中高端家电产品成交额达去年5倍，家电件单价平均同比提升30%，高端化趋势显著。
魔镜数据显示，天猫今年618期间手机销量同比-7.02%，但由于苹果销量占比提升带来销售均价上涨，最终录得销售额同比增长4.24%。
图表：两次疫情期间线上消费同比增速都先于社零恢复
数据来源：歌斐宏观，Wind图表：线上消费结构仍反映疫情的影响
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 贸易：进出口增速超预期反弹，但可持续性不强
• 按美元计，5月出口同比16.9%，高于市场预期的7.3%，前值为3.9%；进口同比4.1%，预期0.6%，前值0%；贸易顺差787.6亿美元，前值511.2亿美元。
• 出口数据超预期主要两个原因：一是受疫情影响，4月港口人流、物流均受到影响，4月出口同比只有3.9%。至5月，随着物流逐渐恢复，4月积压的订单集中发货，推高5月出口数据。例如。4月出口受影响较大的汽车、集成电路等行业在5月均实现快速反弹。二是钢材、铝材等金属原材料出口较上月显著走强，可能是由于海外生产成本上升导致的贸易转移效应。
• 总体来看，5月出口超预期主要受到临时因素的影响。近期来看，6月出口订单PMI继续提高，短期内贸易数据有望维持韧性。中长期看，海外需求在流动性收紧的宏观背景下正在快速走弱，将对我国出口造成较大负面冲击。下半年进出口同比增速大概率呈下降趋势。
图表：5月进出口同比超预期反弹
数据来源：歌斐宏观，Wind图表：细分商品出口增速
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 金融数据：总量有所改善，结构尚待优化，近期有望继续改善
• 金融数据整体有所改善。5月新增社会融资规模2.79万亿元，好于预期的2.37万亿元，前值9102亿元；新增人民币贷款1.89万亿元，市场预期1.4万亿元，前值6454亿元；M2同比增长11.1%，市场预期10.5%，前值10.5%。
• 结构尚待优化。（1）5月社融改善主要依靠政府融资拉动。5月政府债券融资新增1.06万亿元，同比多增3899亿元，政府债券对社融的拉动较大。（2）企业融资有所改善，但主要依靠票据冲量。企事业单位贷款新增1.53万亿元，同比多增8800亿元，改善较为明显，显示了疫情好转叠加稳增长政策加快落地的积极影响。不过，企业贷款主要依靠票据冲量，5月票据融资新增7129亿元，同比多增达5591亿元。企业中长期贷款只新增1047亿元，同比多增148亿元，虽较4月呈现改善趋势，但整体上依然偏弱。（3）居民贷款需求偏弱，短期贷款小幅回暖。5月住户短期贷款新增1840亿元，同比多增34亿元，较4月有所反弹，显示疫情的负面影响减弱，居民消费需求逐渐提升。另一方面，居民购房需求依旧疲弱，5月30城商品房成交面积同比-48%，仅比4月小幅改善。受此影响，5月居民中长期贷款新增1047亿元，同比少增3379亿元。
• 近期社融数据有望延续改善趋势。第一，地方政府债券发行将放量，6月预计净融资规模将在万亿以上。第二，疫情过后经济逐渐恢复，企业的融资需求缓慢修复。第三，专项债资金落地后，项目融资需求将相应增加。第四，地产逐渐回暖，地产对金融数据的拖累有望逐渐下降。第五，刺激汽车消费等政策逐渐落地，有望提振居民消费融资需求
图表：社融总量数据改善
数据来源：歌斐宏观，Wind图表：社融主要分项同比多增量
数据来源：歌斐宏观，Wind图表：各类融资主体人民币贷款同比多增量
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 货币—信用周期：逐渐步入本轮宽信用周期的第二阶段
• 结合量价两方面的指标观察货币信用周期，可以看出：
第一，宽信用周期常经历两个阶段。在第一个阶段，以货币宽松推动信用扩张，信用扩张会伴随着货币利率快速下行。由于货币宽松的力度更大，银行负债比较宽松，资产端的压力更大，M2的提高往往快于社融。到第二阶段，信用周期继续向上，而货币利率在低位水平震荡，货币宽松不再加码。银行资产投放加快，社融增速追赶M2。
第二，地产和基建承担的信用扩张功能逐步减弱，从而导致两个现象：（1)从货币宽松转向到信用扩张的时滞延长；2）信用扩张的周期拉长，但扩张的斜率相对下降且需要的政策刺激力度提高。
• 目前正处于本轮宽信用周期第一阶段的末期，正逐渐向第二阶段过渡。
第一，从货币—信用传导的角度看，上半年以货币宽松驱动信用扩张，货币利率大幅下行。但央行操作近期逐渐转向稳健，资金利率中枢维持在低位。
第二，从量的角度看，社融同比在去年四季度见底，但反弹的力度偏弱；M2同比增速的提高则相对更快，相比去年低点已经反弹3个百分点以上。
第三，从价格的角度，低评级债券信用利差在去年四季度社融稳住以后已经开始下行。不过地产债的利差回落偏慢，且内部结构存在分化。
• 下半年信用扩张进入第二阶段，全年社融增速有望回到12%以上。
基建投资有望保持在较高水平的增速。按照测算，全年增速提升至12%左右。
地产领域正在回暖。近期高频数据显示一、二线地产销售有所反弹。
图表：目前正处于宽信用第一阶段的尾声，正逐渐向第二阶段过渡
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 6月PMI：制造业PMI重返景气区间，非制造业PMI大幅改善
• 6月PMI数据显示宏观经济景气度整体继续回升。6月制造业PMI为50.2，重新回到临界点以上，环比提高0.6个百分点。6月非制造业PMI录得54.7，相比5月大幅提高6.9个百分点，高于近三年同期均值0.7个百分点。
• 宏观经济景气度的回升，一是由于疫情影响消退的背景下，各地复工复产加速推进，尤其受疫情冲击更大的非制造业改善更为明显；二是5月底“万人大会”以后，前期布置的稳增长政策措施加快落地。
图表：6月PMI显示宏观经济整体回升
图表：易受疫情影响的服务业反弹快速
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 6月PMI：制造业“供强需弱”，原材料价格压力缓和
• 制造业供需两端都有恢复，但继续呈现“供强需弱”特征。需求方面，新订单上涨2.2百分点至50.4，重回扩张区间；新出口订单上涨3.3pct至49.5。生产方面，生产指数上涨3.1百分点至52.8。生产与订单指数的差值为2.4，较上月继续扩大，显示生产恢复快于需求，产需关系较弱。
• 上游价格压力持续缓和。6月主要原材料购进价格指数大幅下行3.8百分点至52，与近期高频商品价格走势一致。
图表：PMI分项雷达图
图表：制造业延续“供强需弱”的局面
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 6月PMI：行业层面存在一定分化
• 制造业：（1）原料类由于断链缓解、下游企业生产恢复，需求有所回升。从新订单指数看，有色大幅回升16.8pct至52.8，非金属回升9.8pct至50.2，化学回升7.6pct至52.2。（2）设备类企业陆续复工，整体小幅增长。（3）消费类受淡季及断链残余影响，需求继续回落。其中，服装依然维持超高景气，而食品、医药都有超过5pct的回落。（4）中间品则是受到淡季影响，较上月下降。金属行业PMI下降1.4pct至46.7，化纤降8.4pct至46.9。
• 6月非制造业PMI录得54.7，高于预期的50.5，迎来大幅回升。其中，服务业录得54.3，较上月提高7.2pct，重回扩张区间；建筑业录得56.6，较上月提升4.4pct。但对比近三年同期水平，服务业要好于建筑业。此外，房地产业虽然整体依然处在收缩区间，但较上月也有边际改善。订单回升3.8pct至41.2，经营状况回升1.9pct至41.2。
图表：非制造业PMI
数据来源：歌斐宏观，中采，Wind❏ 高频数据：国内疫情趋于平稳，出行活动继续恢复
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 高频数据：工业生产向常态恢复
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 高频数据：基建项目施工加速
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 经济预测：2022年全年GDP增速预计为3.9%，二、三、四季度GDP增速分别为1.1%、4.4%、5.3%
• 下半年宏观经济逐渐复苏，结构特点如下：
基建投资和制造业投资在三季度存在赶工情况，三季度增速继续抬升，尤其基建投资在政策支持下反弹较快。二者在四季度均有所回落。基建和制造业投资全年均保持在较高水平。
与2020年情况相似，今年的消费亦受到疫情影响。由于收入增长预期进一步恶化，消费复苏的内生动力更弱，但政策刺激力度更强。综合考虑下，预计下半年消费逐渐复苏，三季度的恢复速度快于四季度，四季度社零增速恢复至接近名义GDP增速的水平。
房地产刺激政策逐渐加码，销售市场已经出现边际改善。在政策放松的影响下，预计房地产开发投资下半年逐渐恢复，投资增速逐渐提升，全年有望实现1.5%的正增长。
贸易方面，由于全球经济增速回落且供给逐渐恢复，我国企业面临的外需环境恶化，进出口同比增速都缓慢下降。
数据来源：歌斐宏观模型，Wind❏ 通胀：CPI温和上行
• 5月CPI同比2.1%，持平于4月，整体保持平稳。结构上，CPI食品同比2.3%，回升0.4个百分点，环比-1.3%，与季节性相当。其中，猪肉价格显著上涨而菜价则大幅下跌，二者起到对冲效果。CPI非食品同比2.1%，回落0.1个百分点，环比0.1%，保持较为稳定。
• 下半年CPI同比预计温和上行。据测算，年内CPI同比将达到3%以上。驱动因素主要来自三个方面：一是下半年猪周期处在上行通道，猪肉价格大概率上涨；二是俄乌冲突造成农产品和化肥供给受损，可能推高粮食价格；三是全球能源供给仍存缺口，原油价格短期内恐难快速下跌。
图表：CPI增速较为平稳
图表：下半年CPI将温和上行
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 通胀：PPI继续回落
• 5月PPI同比增速下降较快。5月PPI同比6.4%，较4月下降1.6个百分点；PPI环比0.1%，涨幅收窄0.5个百分点。生产资料方面，农副和能源涨幅靠前，仍主要与俄乌地缘冲突等供给收缩因素有关；有色金属由涨转跌显示全球制造业景气边际放缓；生活资料各分项不同程度上涨，化工产业链涨价压力大于金属产业链。
• 展望下半年，PPI大概率继续回落。核心逻辑在于：（1）在海外央行加息、收紧流动性的背景之下，全球需求与经济增长动能下降，美国经济衰退预期快速提升，大宗商品价格有望继续回落；（2）翘尾因素对PPI同比的拉动整体较快速下降。根据模型测算，在中性假设条件下，年内PPI同比将下降至1%左右。
图表：CPI增速较为平稳
图表：下半年CPI将温和上行
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 海外经济：通胀是主要矛盾，美联储快速加息
• 美国通胀居高不下，抑制通胀成为美联储的核心目标。5月美国核心CPI同比（剔除食品项和能源项）6%，连续2个月下行；但核心CPI环比保持0.6%高位，通胀依然保持高位。分项看，住所环比录得疫情以来的最高值，机票、二手车和户外设备和用品等与出行相关的商品环比增速仍在上移。
• 中期选举不再成为联储加息的障碍。拜登支持率连续下降，11月6日将举行中期选举，民主党失去议会控制权将是比较确定的结果。民主党政策重心可能从中期选举转向2024年大选，白宫不再成为美联储加息的掣肘。
• 联储加息节奏加快：6月加息75bp，预计7月仍将加息75bp。快速加息有利于控制通胀，但可能造成衰退提前，预计经济衰退提前到今年年底，明年上半年可进入到降息周期。
图表：CPI增速较为平稳
图表：下半年CPI将温和上行
数据来源：歌斐宏观，Wind❏ 海外经济：美联储快速加息提升经济衰退风险
• 随着美联储快速加息，利率中枢快速上移，对美国经济产生负面冲击。从跟踪的相关指标看，对利率较为敏感的消费、投资等指标已经连续下滑。按照目前的情况预测，美国经济可能四季度步入衰退。
图表：美国消费者信心指数持续下滑
图表：美国失业率下降至低位
图表：美国居民收入增速下滑
图表：美国商业零售增速下滑
数据来源：歌斐宏观，WindMONTHLY REPORT 02
大类资产配置：
A股>商品>债券
（具体配置策略建议详见完整报告）
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