天风研究

本篇为天风证券副总裁、研究所所长赵晓光在天风证券“驭势而为”2022年中期策略会上作题目为《深度研究的四层破圈——以智能汽车为实践》的致辞。

此前，赵晓光已分别从什么是深度研究，深度研究应该怎么做等方面进行多次分享

本次，赵晓光围绕深度研究的实践和心得，以智能汽车方向研究的四层破圈为切入点，探讨深度研究的方法论

深度研究破圈之一：应对单一专家的片面性，进行多专家上下游多环节的立体研究

深度研究破圈之二：应对专家级别和水平的瓶颈，通过搭建专家交流共赢平台和专家圈，挖掘头部企业高级别高水平专家

深度研究破圈之三：应对专家交流信息的非体系化，通过调研问卷方法系统化挖掘核心趋势

深度研究破圈之四：应对专家交流的局限性，通过数据科学体系系统化前瞻性挖掘产业趋势

会议实录

尊敬的各位领导，经历了上半年的疫情困扰，拨云见日终有时，守得云开见月明，非常欢迎大家在半年期齐聚长沙，围绕着整个宏观、中观、微观主要问题开这么一个会。过去半年有两个意外，在去年年底可能都没有想到今年上半年市场经历了这么大的波动，在4月下旬可能也都没有想到资本市场的强劲反弹表现。当然，时间周期拉长看，宏观趋势、产业趋势才是不变的趋势。

我们之前连续三次策略会，我的演讲致辞都是围绕“深度研究”这一主题，分别是什么是深度研究，深度研究应该怎么做，再论如何深度研究。今天我们围绕深度研究的实践和心得做一个汇报。

智能汽车方向研究的四层破圈

今年我们上半年经历了疫情，疫情期间确实给我们造成了很多的困扰，同时也让我们静下心来做厚积薄发的事情。过去四个月我和我们数据研究团队同事、分析师同事选择智能汽车这个方向，围绕这个方向进行了全部加起来超过30次的专家访谈交流、10+次专家沙龙、30个调研问卷、20+个企业交流，我们内建专家智库可触达的汽车领域专家660个，我们和芯片超人合作的芯智库汽车领域专家810个，其中知名企业创始人和领域负责人高级别级别专家160个。今天围绕智能汽车方向研究的四层破圈，我们就以此为切入点探讨深度研究的方法论。

这几年我一直持续强调一个判断，智能手机浪潮接近尾声后，智能汽车的创新和产业崛起是下一个大趋势，在这个判断基础上，我们围绕智能汽车展开深度研究的实践。我大约在3月份的时候找我们专家智库的同事们讨论，找一批专家交流。

怎么展开呢？因为大家知道新能源汽车或者是智能汽车跟智能手机不太一样，他的下游更加分散，他的产业非常分散，同时处在一个生产力和生产关系大重构和大转折的过程中，产业秩序混沌状态。加上叠加过去产能短缺、芯片等材料涨价等干扰，很多环节又是定制化行业，这种情况下跟上汽、特斯拉、蔚来、比亚迪等相关企业交流，他们在技术路线上的判断上、在供应链竞争力的判断上，得到的结果是不一样的。

所以整个的难度实际上是比较大的，不像我们很多的行业一样有一个成熟的框架，也不是简单地查一些静态的数据和资料就可以了，因为他处于一个快速的变化动态中，处在一个复杂的产业链秩序中。这种情况下，可能找不同的汽车的专家交流某一个技术方向、问不同的供应商你得到的答案都是不一样的，研究不可避免存在片面性和错误。

如何展开研究切入点？

对于一个新兴行业来说，找一个存在增量变化的领域做一个切入点，围绕这个领域先把这个领域搞透，然后再把它往外去推导，是最佳策略。新能源汽车比传统汽车多了电池，但是电池这个行业相对来说格局比较稳定了，以宁德时代等龙头不断引领汽车行业的创新，在行业爆发期产能不够，一批老二老三的企业也获得发展机遇。

我们选择了一个既连接电池这一动力环节，又连接汽车的一个部分，就是“三电”，以电驱动、电机和减速器为整体的产品。

深度研究破圈之一：应对单一专家的片面性，进行多专家上下游多环节的立体研究

我们首先找到三个做这个领域研发专家，把这个行业的技术原理、行业的技术路线和发展趋势跟我们交流一下。

在交流的过程当中围绕我们的问题和关注点，我们进一步地找了汽车公司的采购。我们找了三个有代表性的企业华为、比亚迪和广汽，华为的哪吒领跑是新势力的代表，比亚迪是新的领域当中能源的王者，广汽是传统造车的领先者，我们站在这个角度怎么样看三电三合一，甚至是N合一的技术路线，怎么看在这里面这些传统的国外的公司的技术趋势和竞争力优势的变化，怎么看国内比亚迪、汇川技术为代表的垂直整合平台公司的竞争模式（从电控芯片、功率芯片到软件算法和三电的自制），怎么看专业公司的技术进展、客户接受和发展机遇。

进一步地讲，不能仅仅站在这些三电环节的公司角度，更要考虑整车厂怎么看、用户怎么考虑，这个产业链很长，不能简单只考虑你的下游，还要考虑下游的下游或者是终游怎么看，这种体系化的延伸，才能提升研究的严谨性、全面性。

跟下游客户的交流非常重要，经过第二轮的交流我们对这些行业有一个整体的判断，第三轮我们对三合一产品的上游核心供应商交流，特别是功率芯片的、控制芯片的公司。不仅是汽车行业，未来很多的行业的研究未来芯片环节是很重要的，因为芯片是定制化的，芯片公司的采购、研发人员对下游的行业是非常了解的，我们就跟他们交流，跟他们交流的过程当中有一个固定的问题框架，你站在芯片的角度怎么看这个行业的竞争创新趋势。第二从你的角度怎么看各类下游客户的竞争力，基本上通过控制芯片和功率芯片的公司，我们又进行了供应商维度的研究。

研究最忌讳的是片面性，仅仅在某一个环节去研究是不全面的，我们通过在中间环节做这个产品的一批专家，下游的采购和研发环节的一批专家，再通过上游的芯片等供应商的一批专家，就可以领先市场挖掘产业趋势，挖掘产业上下游的对比变化，挖掘公司被低估的机会。我们汽车研究相关团队对三电的几个核心标的的成功推荐，都是得益于这种体系化的研究。

抛开研究对投资的价值，研究本身特别有乐趣的工作，不是说一定要挖掘出牛股，挖掘出收益机会，每个行业都有这个行业与众不同的故事和逻辑，当把这个独特的逻辑梳理明白，本身就很让人兴奋。

深度研究破圈之二：应对专家级别和水平的瓶颈，通过搭建专家交流共赢平台和专家圈，挖掘头部企业高级别高水平专家

但是我们在这个过程中我们也发现了痛点，痛点在于无论是通过内部自建专家智库还是外部第三方专家智库去找到专家，基于商业模式，他整体的在公司的层次、水平并没有那么高，真的有水平的公司的高层不会因为专家费出来交流，所以我们站在高水平专家的角度他们要的到底是什么？根据我们观察，专家社交、获得机会和获得更大的业务这三个要素是高水平专家的诉求。因此，深度垂直扎根智能汽车产业，围绕这一产业搭建产业合作的平台和场景，搭建专家信息、认知和人脉共享平台，才能真正吸引高水平高段位的专家。

我们围绕这个产业后面举办了10多次汽车行业的专家沙龙和线下聚会，最多的一次我们的会议请了大约70多个tier1的专家开会头脑风暴，我们请了很多汽车的采购，tier1的采购，请了一些全球化的企业的专家。他们通过这个平台的交流变成一个知识的汇聚，信息的共享，他们非常愿意来。我们请的这些专家全部是免费的，你如何打进这个圈子，把一些汽车领域最核心的人都请来了，组织围绕某一主题的深度讨论，才会发现代表性的产业趋势。

比如围绕芯片国产化，我们请了新势力、国产老牌汽车、全球前三大tier1等相关公司，发现他们未来在芯片为核心的国产化的速度和幅度是明显超过我们的预期。我们发现soc的投资价值显著高于其他控制芯片，我们发现碳化硅中国企业的进展是超预期的。通过全方位多交流挖掘的产业趋势，自然对应较好的机会。

通过从专家库到搭建专家圈，我们在汽车行业有了我们的“核武器”，我们投资最后赚的是认知的钱，这种认知是基于有价值的信息汇聚而成的，通过反复的思辨形成对趋势变化的判断。大家5月份到现在整个汽车产业链是如火如荼，可能传统研究汽车的不少朋友反而错过了，因为我们不能停留在过去的认知视角看汽车产业创新趋势和竞争趋势，产业研究和投资研究最忌讳的是停止认知。只有不断深入产业，才能及时前瞻敏感地洞察产业趋势。

通过我们从专家库到专家圈的搭建，我们在整个汽车行业目前积累了800多个汽车行业的核心的采购、核心的销售、核心的研发人员，有200多个是企业的一把手或者是部门的一把手。无论是全球化企业，造车新势力还是传统车厂，很多产业上下游的核心人员愿意加入到我们产业圈子里，他们进行了非常好的贡献和分享，他们既分享了自己对行业的判断和知识，也收获了很多。

这将从根本上改变我们传统研究方法，我们过去的研究范式是逆向的，立足某个公司，逆向研究这个公司处于什么行业，什么上下游，再去找专家交流验证，最后研究结论发现这个企业没有投资机会，浪费了大量的时间和资源，研究的企业是没有意义的。研究的投入产出比很低，也无法很深入有效积累和研究。

未来的研究是正向的研究，立足于某个产业的这种上下游反复验证、反复传导的研究，通过大量的专家、产业人脉的积累，通过大量企业的交流，形成对整个行业的一个完整的框架的了解。

我们在专家圈的基础上，我们在构建对整个智能汽车行业的企业的图谱，这不是一个简单的产业图谱，而是在每家整车厂，每个环节各家厂商竞争力对比，份额趋势和价格趋势。同时把这种研究动态化，及时跟踪动态趋势的变化。研究的定量很重要，但有时候很难。但定性的判断，趋势向上向下的判断，趋势向好向坏的判断，这些趋势的变化是非常重要的，也是通过如上系统化的方法论可以实现的。

经过这样的实践，我们形成了全系列的产业链多维度专家的体系，在这个基础上我们通过搭建产业的闭门讨论、闭门沙龙，形成了高梯队的专家，这是对传统专家模式的二次破局。

深度研究破圈之三：应对专家交流信息的非体系化，通过调研问卷方法系统化挖掘核心趋势

我们进而对这个行业进行了三次的破局，简单跟某几位专家的交流还是不够，我们发现调查问卷是一个研究未来的方向，我们在疫情期间找了456家企业调研他们整个受疫情的影响，并把这个报告上报给中央，这样的研究一定要有它的价值。我们是有理有据的，不是只写几句话的报告，几个人的观点，而是通过调研问卷获取的大样本的结论和判断。

在今年初，我们把华尔街一个非常好的研究方法调研问卷融入了我们的研究当中，我们先作了100个企业的IT主管的采购问卷，对产业数字化投入趋势作了一个判断，受访者预计全22年IT支出同比增幅21%，这个数据是非常好的，但是上半年因为疫情的影响导致了很多的IT推动进展，导致了这个数据被扭曲了，但是下半场应该会很不错，围绕数字化、信息化和物联网的方向，应该会有一个好的表现。

调研问卷对应传统的研究方法第三次破圈，我们可以不断复制，我们未来找50个汽车采购、50个汽车代理、50个汽车芯片供应商我可以持续做这个事情，持续问卷，让大家及时地系统化地了解这个汽车智能化产业的趋势。

深度研究破圈之四：应对专家交流的局限性，通过数据科学体系系统化前瞻性挖掘产业趋势

第四次破圈就是用大数据和数据科技，我们有非常好的合作伙伴，通过对用户购买行为、企业核心运营数据等数据维度的跟踪，我们不仅能及时知道发生了什么，更能前瞻的预测未来。举一个有意思的例子，有数据研究了开长城汽车的人用什么手机，很有意思，开长城汽车的人用得最多的是某高端品牌手机，大约30%多的人用的是该高端品牌手机。这说明长城这个品牌的调性并不是那么低端的品牌，反而另外一家汽车，只有10%几的用户用的是该高端品牌手机。这就是数据科学，通过这种数据科学，我们更加客观地、科学地获得了对汽车行业的认知。

经过我们的实践发现，数据科学的发展，是显著超出我们的预期的。把这些方法论用好，对于深度研究，是如虎添翼。

四层破圈建立研究方法与结论，在汽车的应用只是实践的开始

通过四层的破圈，整个疫情期间我们建立了对整个智能汽车产业的研究方法和研究的结论，对产业趋势的判断，对优质企业的判断方法，除了刚刚讲的三电合一，对智能驾驶、对智能座舱、对线控、对连接器结构件、对一体化压铸、对空气悬架、对激光雷达、对汽车光学创新等各个环节都进行了或者在进行系统化研究。

我们也很兴奋发现很多的企业，无论是头部的企业，还是中小的企业他们的价值被低估的。在不同领域，行业属性的不同，供需结构的不同，应该会有估值的差异。比如我们系统问了20个汽车连接器领域上下游专家，这个领域最看好哪些企业？我们发现连接器不仅是汽车物理性能（分布式到中央控制）、信号性能（高速高频高容量）和电气性能（高压大电流））三大变化的核心受益环节，他的竞争格局很好，中国真正做的就几家企业，国产替代需求迫切，而且这几家企业还没有纳入主流投资的视野，这就是机会，这是基于实实在在从产业中来到产业中去的方法，是有效的。毛主席讲的“从群众中来，到群众中去”。我们研究一定要从产业中来，到产业中去。

基于深度研究的四层破局的研究方法，在汽车的应用只是实践的开始，未来我们可以复制到各行各业中，在消费、在制造，在周期，在新兴产业，都会有各自的方法论与行业特点的耦合。在智能汽车之后还有大的行业机会，比如机器人，信创和物联网，元宇宙，都一样可以复制研究方法体系。

如果一个研究机构能够把三到五个未来能到上万亿甚至像汽车十万亿量级的产业真真正正的深度研究做好，我相信这家研究机构足以对我们的客户、对我们的产业客户、对我们的投资客户有所贡献。也足以能够长期地有他的立命之本，这就是研究的科学化，研究的生态化和研究的体系化。

今天我简单地发言，把我们在疫情期间围绕智能汽车做了深度研究的实践给各位作一个汇报，这个是非常有意义的，在座的客户有投一级、二级的，也有做产业的，相信对大家有所贡献，通过这些研究我们最前瞻地发现产业的趋势，最前瞻地发现一些被低估的企业，并能通过研究服务产业，这就是研究的价值所在、研究的乐趣所在。

未来希望我们天风的伙伴们，我们的客户们，我们一起把这个行业、把这个产业的深度研究持续地、心无旁鹜地、不计成本地投入下去。每次我们聚集专家都要投入大量的成本，每次的调查问卷要几十万的成本，但是这种投资有价值，因为我们找到了产业的真相，找到了事实的真相。

所以我也相信，未来整个天风研究只要沿着这个方向，不要把研究做得那么浮躁，不要把研究做得那么敷衍，不要把研究做得那么呆板，不要把研究做得那么流于形式，我相信对我们的客户是真真正正的价值。