●本报记者赵中昊林倩

研报发布即遭公司澄清、夸张预测大盘点位、风水预测市场走势……近年来，部分券商分析师为了“博出位”，不惜借用网红营销方式，或语出惊人，或故意夸大事实。究其原因，既与券商研究所固有的以分仓佣金为主的盈利模式有关，也与部分券商过度重视短期激励的考核体系有关。

对此，监管部门多次出手，对相关分析师和券商下发罚单，同时修订发布行业自律规则，规范执业行为。业内人士认为，随着我国资本市场一系列改革逐步落地，证券研究业务将扮演更加重要的角色，研究要回归本源，提高研究实力，提升市场话语权。

核心提示

券商研报乱象背后折射出行业发展遇到的瓶颈。首先，证券研究领域行业竞争日趋白热化；其次，证券研究领域多采用分仓佣金作为考核方式，分析师派点绩效压力大；再次，行业人才流动加快，内部竞争加剧；最后，一味求关注、求派点，导致分析师脱离研究本源。近年来部分券商研究所开始转型升级，探索多元化经营模式，强调内部服务和协同。

研究领域受关注

在证券行业中，研究领域历来受到市场关注，成就了一批又一批对市场具有重要影响力的首席分析师和行业大咖。与此同时，随着行业竞争加剧以及人才流动加快，分析师的竞争压力与日俱增，近年来行业内也出现了不少乱象。

一是研报夸大事实，观点主观臆断。2020年12月，因研报存在研究依据不充分，研究报告参考资料未经规范信息源确认，研究方法不够专业谨慎，分析逻辑客观性不足，以预测数据和假设条件主观得出结论等问题，中信建投证券研究所分析师武超则和金戈被北京证监局采取监管谈话措施。

日前上海证监局对上海证券出具警示函，因其发布的一篇证券研究报告存在合理依据不够充分、研究报告发布前的质量控制不足等情形，该研报的署名分析师黄卓和上海证券研究所主持工作的副所长邵锐均被采取监管谈话措施。

二是对预测大盘点位“乐此不疲”，喊口号式的预测缺乏相关研究支撑。今年以来，在多重因素叠加影响下，市场曾出现超预期调整。而4月底开始的一波反弹让不少投资者重燃希望，许多券商分析师也加入了唱多“大军”。尤其是6月6日，A股三大指数集体大涨，其中沪指重返3200点。当日，方正证券电子行业分析师谭珺在微信朋友圈非常应景地自称“全网第一个喊4000点的人”，引发市场关注。随后方正证券紧急回应，公司内部已经启动合规调查和问责。

2021年，国泰君安研究所所长黄燕铭作打油诗预测点位，“横盘不长久，挑战四千点”。当时该券商还发布了多篇“挑战四千点”系列研报。

有市场人士对中国证券报记者表示，从过往经验来看，研究机构或知名研究人士随意向市场发布点位预测的行为，容易放大市场情绪，加大市场波动。尤其在牛市时，缺乏技术含量的预测频出，或助推市场陷入狂热，给投资者带来损失。

三是对研究标的给出不合理目标价，过分夸大研究标的的经营业绩。2021年初，在贵州茅台股价直奔2600元的时候，中信证券在研报中喊出了3000元的目标价。不过从市场表现来看，贵州茅台股价在2600元附近见顶，最低调整到1525.5元，累计跌幅逾40%。2022年6月30日，贵州茅台收盘价为2045元（前复权）。

此外，2021年10月，因大胆预测宁德时代2060年业绩，国信证券三名分析师收到深圳证监局的警示函。深圳证监局认为，该研报对宁德时代储能业务2060年营收中枢的预测存在部分假设不够审慎、分析逻辑不够严谨的问题。

四是为吸引市场眼球，凭空发布“风水研报”，毫无研究逻辑可言。2021年10月，国盛证券一位分析师发布研报《天干地支在择时中的应用初探》，将天干地支理论应用于A股走势的预测中。此后，江西证监局针对该“风水研报”，对国盛证券采取了出具警示函措施，同时对该研报作者刘富兵采取监管谈话措施。

无独有偶。2021年12月，安信证券汕头分公司投资顾问陈南鹏发布《仁者无敌—2022中国股市预测》，用五行属性等风水论来分析预测资本市场走势，深圳证监局对陈南鹏采取了监管谈话措施，对涉事的安信证券汕头分公司采取了出具警示函的处罚。

五是利用新媒体手段及自身的研究影响力，吸引投资者进行非法交易行为，甚至涉嫌诈骗或内幕交易。2021年9月，某证券公司研究所原所长助理、首席市场分析师因直播导流宣传虚拟货币，涉嫌诈骗而被警方带走调查。今年1月，某券商原首席策略分析师因涉嫌操纵证券及内幕交易被抓。

竞争加剧

在资本市场不断改革的背景下，对上市公司的业绩等指标衡量维度已发生改变，这对证券公司的研究业务也提出了新的要求。研报乱象背后折射出行业发展遇到的瓶颈，原来的考核机制、薪酬机制、人才引进机制、内部合规机制等已经无法满足日益增长的研究需求。

首先，证券研究领域行业竞争日趋白热化，分析师为获得关注铤而走险，导致研报主观臆断频现。

华东某券商分析师赵亮（化名）对中国证券报记者表示，近年来卖方研究领域竞争越来越激烈，在某些明星领域或明星股上，分析师的研报覆盖较多。但研报的质量参差不齐，有的分析师为了“博出位”，时有采用非常规营销方式以吸引市场关注的情况出现。与此同时，也有不少领域或公司鲜有分析师问津。

“作为卖方研究机构，券商研究所的客户主要为机构投资者，包括基金、保险和QFII等。券商研究业务的盈利模式主要是以研究服务换取基金公司和保险公司的交易佣金为主。在目前这种经营模式下，对于基金或保险机构的重仓股，券商分析师在出具研报时难免会有所考量。”华南某资深证券研究人士对记者表示。这也不难解释为何有分析师会恣意夸大业绩，研报频频被公司业绩“打脸”。

其次，证券研究领域多采用分仓佣金作为考核方式，分析师派点绩效压力大，亟需市场关注。

近年来，受益于公募基金规模和股票交易量的大幅增长，券商分仓佣金水涨船高。Wind数据显示，2021年，中信证券、长江证券、广发证券、中信建投证券分仓佣金均超过10亿元，德邦证券、万和证券、金元证券、开源证券等多家中小券商的分仓佣金同比涨幅超100%。

与分仓佣金紧密相关的则是证券公司分析师的派点绩效。从记者调研的情况来看，证券公司分析师的收入主要由基本工资、派点绩效及年终奖等几部分组成。更重要的是，券商研究所对分析师的考核评价十分倚赖机构客户对分析师的打分，客户打分的高低将直接影响分析师绩效奖金的比例。

据赵亮介绍，证券公司的分析师通过向基金公司进行研报推介、路演等服务，推荐相关研究标的，基金公司每个季度对合作范畴内的证券公司进行打分排名。此外，证券公司根据基金公司给的分仓佣金，内部会对相关分析师评级、打分，这就是分析师的派点绩效，每家证券公司的派点权重是不一样的。

华中某券商分析师表示，近几年市场行情表现强势，出现了不少市场热点，相关研究领域的分析师派点竞争就更为激烈。

再次，行业人才流动加快，年轻人不断进入该赛道，加剧行业“内卷”，缺乏对市场的敬畏之心。

中国证券业协会数据显示，截至6月30日，分析师从业人员数量为3543人。其中，中金公司分析师从业人数最多，为188人；紧随其后的是中信证券，为164人；此外还有7家券商的分析师人数超过100人。

此前，国泰君安固收首席分析师覃汉在团队内部的讲话引发市场热议。他要求团队成员主动向客户转发研报，要求“每个人负责的领域出的报告或内容，必须亲自转发朋友圈和微信群，必须要疯狂轰炸”。覃汉还对团队成员的派点提出明确要求。

“行业越来越拼服务质量，包括路演、电话会、研报分析等。这个行业也吸引着年轻人不断进入，是不少高校财经类毕业生的首选。”上述华中某券商分析师如此表示，有的年轻分析师没有经受过市场下跌行情的煎熬，受益于近两年行情向好，就开始洋洋自得，自以为摸到了研究的命脉，对市场缺乏敬畏之心。

最后，一味求关注、求派点，导致分析师脱离研究本源，研报内容的形式大于实质。

据业内人士介绍，对券商而言，伴随机构投资者队伍壮大，机构投资者话语权及交易占比持续提升，同时叠加传统经纪业务佣金率大幅下滑，以及证券研究业务不消耗净资本、规模效应显著等特点，近年来不少中小券商相继加入到卖方研究行列。一方面加剧了卖方研究的内部竞争，另一方面也大幅增加了卖方研究盈亏的投入周期和投入规模。

如此“内卷”，折射出卖方研究行业供大于求的现状。华南某中小券商研究所相关负责人王东（化名）表示，随着注册制改革的不断推进，对股票定价也提出了更高的要求，卖方研究所起的作用也越来越大。此外，目前市场的投资主题越来越多，基金经理经常会有赛道切换的需要，对研究的深入程度和标的的跟踪紧密度要求也越来越高。所以，研究领域市场依旧很大，即便很多标的被卖方覆盖了，但大家研究的视角、提供的研究服务还是有差异的，这个时候好的研究就愈加珍贵。

在激烈的市场竞争下，任何一种另辟蹊径却背离研究业务本源的行为都无异于饮鸩止渴。上述华南券商人士表示，在佣金“蛋糕”总量有限的情况下，券商之间的竞争已趋白热化，研报的同质化竞争使得部分分析师在文字、标题、内容上动起了“歪脑筋”，意图“剑走偏锋”。

有待破局

鉴于行业竞争加剧及资本市场变革的需要，近年来部分券商研究所开始转型升级，探索多元化经营模式，强调内部服务和协同，试图逐步改变对公募分仓佣金的绝对依赖，实现内生蜕变。

中原证券研究所负责人牟国洪对记者表示，目前，券商证券研究业务模式主要有如下两类：一是以对外服务卖方研究为主，其主要作用在于为公司拓展交易型机构投资者，其定位为券商的利润中心；二是对内服务提供研究支持，其主要作用在于为公司各业务板块及其客户提供研究服务，其定位在券商内部，是一个成本中心。同时值得注意的是，伴随注册制等资本市场改革深入实施，券商不同业务之间的协同价值更加突出，越来越多券商在做卖方研究的同时，加大了对内研究服务力度。

以王东所在的公司为例。该公司刚开始发力研究领域，在对外服务客户、获得分仓佣金的同时，研究所也承担着协同其他部门工作的职能，为公司的投资、战略布局提供智力支持。在符合业务防火墙的要求下，获取一定的业务提成。

不过赵亮表示，相对来说，其他协同业务盈利贡献较少，研究业务主要还是看分仓佣金。

据沪上某基金从业人士介绍，有的公募基金是设置了门槛的，比如行业前十五名或者行业前二十名才能分仓。券商除了要挤进核心机构的分仓序列，还要考虑其他的创收路径。

牟国洪认为，对于券商研究而言，其共同面临的主要问题包括：如何打造竞争力且保持研究团队的相对稳定；如何发挥研究业务在公司各业务条线中的应有作用，如何评价内部研究服务价值；在众多研究中，如何结合行业特点、公司自身资源禀赋，形成自身的研究品牌和研究特色。

“从研究本源而言，证券研究价值在于通过证券分析师优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，以向市场参与者提供现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而在套利竞争的作用下促进市场有效性。为此，长远来看，围绕证券定价提升市场话语权、提高研究实力，才是证券研究业务的价值所在。”牟国洪强调，伴随我国资本市场系列改革落地，特别是科创板注册制实施以来，以及“跟投机制”推出后，将进一步推动投资银行、证券研究、另类投资、创新等券商各项业务之间的深度融合与协同，券商证券研究业务也将扮演更加重要的角色。

“研究要回归本源，考验分析师的研究真本领，比如怎样提高研究水平，怎样提高对客户的服务水平，这才是研究真正的价值所在。”王东如此强调。

他山之石，可以攻玉。某外资控股券商研究所人士表示，公司对分析师的考核很大程度上依据分仓佣金，但也会比较重视分析师研究报告的质量和数量等，会将其纳入分析师的考核中。

有观点认为，券商研究服务报酬与交易佣金分离将成为趋势。记者通过调研了解到，近年来，不少券商研究所提出所谓研究所升级战略，通过重新匹配研究人员的薪酬激励管理体系，改变传统的纯短期评价，建立短期及中期结合的综合绩效评价机制。综合评价机制除了“派点+排名”外，还强调内部双向赋能及专业研究能力等。

值得关注的是，研究领域的乱象种种，也引起监管部门高度重视。证监会在近期的监管通报中表示，将持续关注、从严查处发布研报业务、证券投资顾问业务违法违规行为，坚决落实“零容忍”工作方针，发现一起、处置一起，推动行业持续规范健康发展。

监管部门也在持续加大对研究报告的合规管理，规范分析师执业行为和加强券商内控管理。2020年5月底，中国证券业协会发布了券业研报规范及分析师准则，明确指出证券公司应当建立拟发布的证券研究报告市场影响评估机制，在证券研究报告制作和合规审查环节，对证券研究报告重要敏感信息可能对市场产生的影响进行审慎评估，不得基于个别数据夸大或臆测行业或市场整体风险。对于可能产生重要影响的结论和信息，应当提高审核人员层级，加大审核力度。

在业内人士看来，未来在监管加强自律引导的同时，券商研究体系仍待破局，证券分析师要爱惜自己的声誉，主动承担维护资本市场持续规范健康发展的责任；证券公司要跟随市场需要，变革盈利模式和薪酬考核，不断完善合规审查制度。