来源：开甲财经

为抬高估值上市，掩护老股东套现，文玩电商微拍堂与IDG联手上演了一场精彩的“估值双簧戏”。

文玩电商微拍堂未上市估值已经过百亿，对应2021年80倍PE。令人奇怪的是，在微拍堂4年未获得融资的情况下，国内知名风投机构IDG却无视其估值泡沫，高位接盘，成为微拍堂IPO前的接棒者，背后有何奥妙？

融资“断代史”

招股书显示，成立于2014年的微拍堂是中国最大的文玩电商平台。2019-2021年，微拍堂促成的文玩交易GMV分别为423亿、517亿、405亿，订单总数分别为6750万笔、1.17亿笔、8530万笔，单笔订单平均金额627元、440元、475元。

截至2021年12月31日，微拍堂的注册用户数7415万，注册商家数超过33万。2019-2021年，平台月均活跃用户数分别为296万、440万、517万，活跃商家分别为10.9万、11.1万、7.9万。

营收方面，2019年、2020年和2021年，微拍堂的营业收入分别为 4.73亿、10.70亿和 9.78亿元人民币，净利润分别为1.37亿、0.54亿和1.42亿元人民币。

根据公司招股书，微拍堂在上市前经历多轮融资：

2016年3月28日，上海德同益民消费产业股权投资基金中心（有限合伙）（德同有限合伙）投资1000万元。

2016年8月30日，微拍堂创始人林志明向钱华军转让3%股权，对价为46229元。微拍堂招股书称，本次股份转让为私人之间交易，没有为公司融入资金。

2016年9月15日，深圳腾讯认购杭州微拍堂的注册资本，金额为人民币31450元，对价为800万元。

2016年12月23日，上海摩玎尔信息科技合伙企业（有限合伙）同意认购杭州微拍堂的注册资本，金额为人民98276元，对价为5000万元。有关认购已于2017 年8月1日完成。

在此之后的3年多时间里，微拍堂一直没有获得新的融资。直到2020年12月18日，珠海宝微管理咨询企业（有限合伙）及珠海景微管理咨询企业（有限合伙）同意认购杭州微拍堂的注册资本，金额分别为人民币12400元及人民币3263元，对价分别为人民币1.1875亿元及人民币3125万元。

此外，微拍堂的创始人林志明、执行董事兼首席执行官金明亮、执行董事兼首席技术官徐烽、德同有限合伙及摩玎尔有限合伙将其于杭州微拍堂的人民币19076元及人民币5019元股权分别转让予宝微有限合伙及景微有限合伙，总对价分别为人民币118，749，999元及人民币3125万元。有关转让已于2021年1月 28日完成。

IDG蹊跷入局

珠海宝微与珠海景微背后的机构就是大名鼎鼎的IDG。企查查显示，珠海宝微管理咨询企业（有限合伙）成立于2020年11月17日，穿透后受益人为IDG的合伙人林栋梁和李建光；珠海景微管理咨询企业（有限合伙）成立于2020年10月27日，11月13日获得核准，穿透后受益人为IDG合伙人牛奎光及河南省财政厅。

值得注意的是，2016年8月，IDG合伙人林栋梁通过其控制的和谐恒源入主A股上市公司四川双马，并持有后者25.9%股份，成为四川双马第一大股东。

企查查显示，珠海宝微管理咨询企业（有限合伙）的主要出资方为深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）。2021年10月13日，四川双马公告称，子公司西藏锦兴公司自北京和谐恒源受让其对深圳和谐成长三期基金计人民币8.7亿元未实缴的认缴出资额及相关的合伙企业权益，转让对价为零。2021年，西藏锦兴公司对和谐成长三期基金实际缴纳出资额计人民币3.18亿元，产生公允价值变动收益人民币3374万元。

企查查显示，珠海景微管理咨询企业（有限合伙）的主要出资人为河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙），穿透后，和谐锦豫基金的主要出资方为河南省财政厅，此外还有工银瑞信基金、苏州国资、招商基金等国资，民营资本包括上市公司昆仑万维的投资主体，以及诺亚财富旗下的私募投资主体歌斐资产。

也就是说，在微拍堂最后一轮融资中，IDG引导河南省国资资金和IDG自己控制的上市公司四川双马的资金投入到这家文玩电商中。

为何IDG对这家高估值、盈利能力一般的文玩电商如此感兴趣呢？

122亿接盘背后，老股东6折套现

让我们来看一下IDG的投资成本。

IPO前，微拍堂总股本为1.84亿股普通股，另外还有A系列优先股373万股及B系列优先股472万股，合计共1.928696亿股。

和不连贯融资记录相呼应的是，微拍堂的估值一直是个谜。

招股书显示，上海德同的入股价为0.46港元，对应微拍堂估值0.89亿港元（约7500万元人民币）。

腾讯的入股价为2.49港元，不考虑稀释因素，对应微拍堂估值10.4亿港元（约8.8亿元人民币）。

上海摩玎尔的入股价为5.43港元，不考虑稀释因素，对应微拍堂估值22.7亿港元（约19亿元人民币）。

到此为止，微拍堂的估值谈不上出色。但是，2020年，有媒体发文称，微拍堂再次入选杭州新经济独角兽企业。这意味着，至少在2020年之前，3年没有获得新融资的微拍堂的估值涨到了10亿美元（约合65亿元人民币）。

到2020年底，IDG的加入再次抬高了微拍堂的估值。招股书显示，IDG入股微拍堂的成本是73.98港元每股，对应的估值为143亿港元（约合122亿元人民币）。比此前的估值翻了一倍，和2016年末相比估值暴增540%。

IDG真的这么看好微拍堂吗？从入股价格看，IDG的成本比3年前上海摩玎尔入股价格（5.43港元）高12.6倍，是腾讯投资成本的30倍，更是德同资本成本的160倍。IDG作为一家优秀的投资机构，为何甘愿比同行高几十倍的代价接盘一家并没有多少行业壁垒的文玩电商平台呢？

是IDG老马失蹄还是另有隐情呢？

我们注意到，上述高成本和高估值只是表面的假象。IDG入局推高了微拍堂上市前的估值，实际上，在这轮战略投资里，IDG的角色已经类似于基石投资人了，它为微拍堂提供的是支撑估值，吸引二级市场投资人入场的功能。

而IDG高价“接盘”必然要求有所回报。我们上文提到，IDG两家主体以1.5亿总价、122亿元人民币的估值投资微拍堂的同时，还斥资1.5亿元接盘了微拍堂3名创始人、前期投资人德同资本及摩玎尔有限合伙持有的部分股份，这部分的估值要低于前面那部分投资，计算后可知，IDG接盘老股东股份的估值约79亿元人民币，和前面部分入股价格比，相当于打了6折。

我们对IDG上述3亿元的投资进行了测算，结果显示，其对微拍堂的投资平均估值为95亿元人民币。当然，我们也看到，无论是创始人，还是前期风投，低于80亿的估值都愿意立刻套现。

实际上，无论是从微拍堂过往历史业绩，还是从微拍堂联合IDG表演的双重估值投资把戏看，双方对公司上市后的估值都是毫无信心的，各路股东急于套现的心态在上述交易中表露无遗。他们能做的就是拉IDG来站台，引诱二级市场投资人入场。当然，我们认为，IDG作为一家业绩不错的风投机构，扮演这样一个角色实在是自甘堕落、吃相非常难看了。

基于此，我们坚定不移地看空微拍堂，基于其实际盈利水平，我们认为微拍堂80-90亿元人民币的估值充满了泡沫，即便按最乐观的评估，其实际价值也不应超过10亿美元。