作者/星空下的锅包肉

6月28日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发了一篇针对蔚来的做空报告。核心观点是说，蔚来通过一个未合并的关联方——蔚能，虚增营收和利润。

具体来说，在蔚来的换电模式下，蔚来把电池一次性卖给了蔚能，用户再向蔚能租用电池，按月或按年支付租金（约为7年）。

而蔚来在把电池卖给蔚能时，一次性确认了收入。因此灰熊质疑，蔚来把用户分期支付的租金，提前几年确认了收入。另外灰熊质疑，蔚来卖给蔚能的电池，可能比蔚能租给用户的电池多。

对此，发表一下我们的看法。

首先，如果蔚来和蔚能之间，已经完成了电池的销售，那么一次性确认收入，其实是没有问题的。当然，前提是满足会计准则的要求，比如已经把商品的风险和报酬转移给购买方等。

其次，关于灰熊提出的，可能超出实际需求来销售电池的问题，不排除存在这种情况。但是蔚来车辆销售数据公开可查，如果存在太大出入，恐怕也说不过去。这种造假手段，未免有些低级。

从数据来看，蔚来汽车销售均价四五十万，毛利率10%+，估算成本，大概40万/辆。其中电池约占40%，也就是16万/辆左右。

2021年，蔚来全年销售9.29万辆。粗略计算，如果全部都是换电模式，那么电池总销售额，应该在150亿左右。

而蔚来通过蔚能，确认的销售金额是41.38亿，比之150亿，不到1/3。另外即便实际需求没有这么多，也还有一种可能，是提前备货。毕竟2021年，蔚来汽车的销量增速还是不错的。只是会占用蔚能现金流，不太划算。

综上来看，灰熊的质疑似乎还造不成多大硬伤。不过，蔚来这种操作模式，确实还会存在一些其他问题。

蔚能是蔚来持股19.84%的关联方，而且没有并入上市主体。二者之间的往来就构成了关联交易。

关联交易最大的弊病，是容易存在利益输送。

即便蔚来和蔚能之间，交易能够公允定价（这点有待确认），也不存在夸大采购虚增营收问题，二者之间仍然存在剥离利润的嫌疑。

首先，蔚能的电池商品，采购自蔚来。其次，蔚能服务的客户，也主要来自蔚来（毕竟换电模式只有蔚来在做）。那么蔚来凭什么要把换电业务转移给外部主体？

当然，蔚来的本意是通过这种模式，提前一次性确认收入。但与此同时，蔚来相当于把换电业务产生的利润，全部送给了蔚能。

这种利益剥离，明显也是一种伤害蔚来股东利益的表现。蔚来始终要给监管层、给股东层一个交代。