文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，疫情冲击缓解推动工业生产量的恢复是本月工业企业利润降幅收窄的主要原因，但PPI价格同比继续放缓、每百元营业收入中的成本仍在增加，导致工业企业利润同比增速仍继续下降。

二、分行业看，上游行业利润增速回落较多，中下游制造业利润占比小幅回升，利润结构出现好转迹象。一是从利润增速看，受益于疫情冲击缓解和需求恢复，5月份中游装备制造业利润降幅较上月大幅收窄23.2个百分点，是影响规模以上工业企业利润边际改善最大的行业板块，且除医药板块外，下游基本消费品行业盈利亦多数继续恢复，但同期采矿业及部分原材料行业利润增速则均回落较多。二是从利润占比看，受原材料价格同比回落较多和中下游生产销售恢复的影响，1-5月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重，较1-4月份回落0.1个百分点至47.6%，同期中游装备制造业利润占比则较1-4月份提高0.9个百分点。

三、预计未来工业利润仍将改善，但速度或偏慢。一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，短期内工业企业盈利有望继续填坑修复。二是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场投资、销售仍处在深度负增长区间，将制约工业生产回升高度，不利于利润大幅改善。三是随着海外需求明显放缓，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。四是无论从价格指标还是上一轮补库存时长看，未来工业企业步入去库存周期已是大概率事件，将对工业利润形成拖累。

四、私企、外企资本开支小幅增加，但工业企业大概率已启动新一轮去库存周期。如资产负债率方面，受益于助企纾困政策发力显效，私企和外企资产负债率均较上月小幅提高0.2个百分点。库存方面，5月工业企业产成品库存增速较上月回落0.3个百分点至19.7%，预计随着PPI增速持续回落，加之目前国内企业库存处于高位，工业企业大概率已启动新一轮去库存周期。

事件：2022年1-5月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长1%，较1-4月份继续回落2.5个百分点；但5月当月规上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0个百分点（见图1）。其中，5月份制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业利润分别同比下降18.5%和6.2%，降幅均明显收窄，但盈利收缩压力依旧突出。

正文

一、量增、但价降和成本升，5月工业利润降幅小幅收窄

一是量的方面，随着疫情冲击边际缓解，加上助企纾困、企业复工复产、物流保通保畅等政策发力显效，国内工业生产正逐步恢复，5月份规模以上工业增加值增速由负转正，较4月份提高3.6个百分点，对工业利润恢复形成支撑。

二是价格方面，受海外需求走弱、翘尾因素大幅走低和国内保供稳价工作取得进展影响，5月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长6.4%、8.1%，较4月份分别降低1.6和2.2个百分点，对利润修复形成拖累（见图2）。

三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格仍处于高位，加之疫情冲击下生产经营受阻、需求恢复需要一定时间，企业单位成本上升压力仍在增加，制约利润回升幅度。如1-5月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.42元，较1-4月份提高0.12元，较去年同期提高0.92元。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要拖累部门，1-5月份制造业每百元营业收入中的成本较1-4月份增加0.21元，同期采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比均继续下降。企业成本虽大幅增加，但1-5月每百元营收入中的费用环比减少0.09元，连续五个月下降，表明国内助企纾困政策仍在继续显效。

二、中下游制造业利润占比小幅回升，工业利润结构出现好转迹象

一是从三大门类看，采矿业利润高位放缓，制造业和电力热力燃气等供应业利润降幅收窄、但压力仍大。如5月采矿业利润同比增长92.2%，延续快速增长态势，但较1-4月份145.9%的增速，高位放缓较多；同期制造业利润仍下降18.5%，降幅较上月收窄3.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降6.2%，降幅较上月明显收窄。

二是从制造业内部看，上游利润增速多数回落，中游利润边际改善明显，下游盈利涨跌互现。其一，受海外需求走弱导致大宗商品价格环比有所下降和国内PPI增速持续放缓的影响，上游原材料行业利润增速多数明显回落。如1-5月份有色金属冶炼、黑色金属冶炼压延、非金属矿物制品利润增速，较1-4月均降低5个百分点以上（见图4-5）。其二，随着国内出口增长保持韧性和物流堵点逐步打通、重点产业链供应链逐渐恢复，装备制造业利润边际明显改善。5月份装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点，是影响规模以上工业企业利润边际改善最大的行业板块。其中，1-5月份铁路等运输设备制造业、电气机械及器材制造业利润增速，分别较1-4月提高10.1和6.9个百分点，修复力度非常大（见图5）。其三，1-5月份下游消费品制造业利润同比下降8.0%，降幅较1-4月份扩大2.9个百分点（见图4），但主要是受医药制造业和纺织服装行业的拖累；随着市场需求逐步恢复，加之扩内需、促消费政策效应持续释放，同期多数其他基本消费品行业盈利均呈修复态势（见图5）

三是上游行业利润占比小幅回落，利润结构出现边际好转迹象。1-5月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为47.6%，较1-4月份回落0.1个百分点；同期中游装备制造业利润占比较1-4月份提高0.9个百分点，利润结构出现边际好转迹象（见图6）。上中下游利润分化缓解，一方面与价格的分化减弱密切相关。如5月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月大幅回落8.6和2.3个百分点，对相关行业利润形成重大拖累，同期加工工业PPI增速较上月仅回落1.6个百分点，生活资料PPI则较上月提高0.2个百分点（见图7）。另一方面疫情冲击缓解、出口强劲和促消费政策加码均对推动中下游行业利润恢复也产生了重要积极作用。

四是高技术制造业利润增长仍快于全部制造业。根据我们的统计，1-5月份高技术制造业利润同比仍为负增长，但降幅低于同期全部制造业，国内新旧动能转换步伐加快的大趋势未变（见图8）。从占比看，2022年1-5月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较2019年同期仍高1.5个百分点。

三、预计未来工业利润改善或仍偏慢

一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，短期内工业企业盈利有望继续填坑修复。二是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场投资、销售仍处在深度负增长区间，将制约工业生产回升高度，不利于利润大幅改善。三是随着海外需求明显放缓，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。四是无论从价格指标还是上一轮补库存时长看，未来工业企业步入去库存周期已是大概率事件，将对工业企业利润形成拖累。

四、逆周期政策发力显效，私企、外企资产负债率小幅回升

2022年5月末，工业企业资产负债率为56.6%，较去年同期提高0.3个百分点，较上月亦提高0.1个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，5月末两者分别与上月持平和较上月提高0.1个百分点，分别达到10.4%和10.5%（见图9），后者增速回升是资产负债率提高的主因，而负债增速回升或主要与近期助企纾困政策等政策加码，5月份国内信贷边际改善密切相关。

分企业类型看，受益于政策扶持加码，私企、外企资产负债率小幅回升。5月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.2%、59.0%和53.0%，分别较4月末持平、提高0.2个百分点和提高0.2个百分点（见图10），私企和外企资产负债率均小幅回暖。一方面与近期助企纾困政策明显加力密切相关，另一方面疫情冲击缓解，盈利边际改善，也有利于企业资本开支意愿回升。但受当前国际地缘政治局势紧张，全球不稳定不确定性因素增加，私企资产负债率仍处于历史低位水平，需要政策继续发力显效，助力稳外资稳外贸。

五、工业企业大概率已启动新一轮去库存周期

5月末，工业企业产成品存货同比增长19.7%，增速较上月回落0.3个百分点（见图11），原因主要有二：一是疫情冲击缓解、物流堵点卡点有效畅通和需求逐步恢复，有利于企业产成品库存减少；二是原材料价格和库存均处于高位，加之需求端恢复偏慢，企业新增补库意愿不足，也有利于库存下降。

展望未来，预计工业企业大概率已步入新一轮去库存周期。一是随着疫情等短期冲击消退，加上逆周期政策进一步发力显效，国内需求有望逐步恢复，有利于积压的库存消化。二是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，未来随着国内PPI增速持续回落，将推动企业全面转向去库存周期。三是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续两年有余，接近历史上国内补库存周期的最长期限，未来转向去库存已是大势所趋，同时分行业看，上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力也均已有限（见图12）。