自5月开始，抛售、衰退、政策紧缩主导海外市场，这使中国股市的持续反弹显得独树一帜。6月至今（截至24日），北向资金累计净流入A股627.29亿元，这也是今年以来的单月新高。

与此同时，上证综指已从5月最低的2800点区间迈向3350点，以新能源为代表的成长板块更是气势如虹。缘何市场涨势超乎预期？外资在全球抛售背景下的持续买入又有何驱动力，能持续多久？

中国与全球政策周期背道而驰

瑞银全球金融市场中国主管房东明对记者表示，近期拜访了美国、新加坡的资管客户后发现，各界仍对中国的政策支持效力抱有期待。中国政策处于宽松周期，目前经济数据的确仍有待改善，但未来会出现拐点。

除了中国疫情造成的供应链扰动逐步缓和，近期国际资金回流的另一主因无疑是中国与世界其他地区的政策周期背道而驰，同时中国在近两个月来不断强化政策支持的力度，并将其付诸实践。

“不乏新加坡大型基金对中国股市逢低吸纳，甚至翻倍加码（double down），机构对于未来中国经济复苏、边境开放等仍抱有期待。”他称。中国5月多项重要经济数据显示，经济运行广泛改善，反映供给端限制自4月末以来逐步缓解。尽管线下服务业仍受限于防疫措施，消费恢复的速度比生产及投资要慢，但随着更多的政策支持出台等利好，经济6月起有望加速恢复。瑞银估计经济增长在二季度触底反弹，下半年增速应逐步回升。

之所以政策周期重要，也是因为这与支撑股市的一大因素息息相关——估值。流动性收紧将会导致估值压缩，标普500今年下跌近20%，估值就跌了近20%，因而盈利攀升也无济于事。而且随着成本压力加大，美国密歇根大学消费者信心指数创新低，未来公司盈利下降可能给市场带来进一步的压力。

“美国在6月意外加息75BP，风险资产价格大幅下跌，包括美股、虚拟货币等。通胀持续的时间可能较为长期，至少到今年年底，从而会引发央行快速加息、缩表，经济陷入衰退的可能性越来越大。”房东明称。

美联储预计2023年利率将为3.75%，但是缩表从6月1日才刚刚开始，各界普遍预计，最初几个月的节奏会比较快，因而市场的紧缩效应将继续扩大。相反，中国的宽松政策就给A股带来估值扩张的动力，即使二季度盈利或继续下行。

瑞银预计，在基准情景下，中国股市普遍性的盈利预期下调可能在三季度末接近尾声，届时市场有望迎来更为明显的估值提升。未来两个月内，任何市场回调将提供有吸引力的投资机会。该机构认为，经济复苏力度的进一步明朗、政策宽松力度加大、宏观流动性充裕以及信贷增速持续反弹将有助于逐步提振市场情绪。随着市场表现回暖，场外资金有望回归并净流入股市。公募基金的表现较其募资情况领先3个月。

不过，未来全球市场波动可能仍将扩大，不排除对中国市场带来溢出效应。“在海外利率上升的背景下，投资者对于利率和汇率挂钩的结构性衍生产品的需求也不断增长。我们在国内的瑞银证券和瑞士银行（中国）两个业务平台也正在积极拓展这块业务，服务国内金融机构。”房东明称。

中概股全面退市担忧边际下降

值得一提的是，不仅在岸市场持续反弹，离岸中国股市的表现更为抢眼。KraneShares中国海外互联网ETF近一个月反弹超30%，中概股涨势猛烈。

根据相关测算，截至6月13日，MSCI中国指数在过去一个月里上涨了15%，在这一年来的调整中，3月15日市场触底后上涨了25%。过去1个月和3个月的回报率是2021年1月以来的最佳水平，但2月底至3月初的跌幅也是2008年以来的最大跌幅，凸显出2022年迄今为止巨大的市场波动幅度。其中，中国互联网行业一直是本轮复苏的领跑者，自3月中旬以来上涨近60%，此前该行业市值较2021年2月的峰值蒸发了超2万亿美元。最近的复苏与历史上该市场在触及周期谷底后的反弹水平相当，指数触底后分别在6个月和12个月内平均上涨42%和59%。

在大幅反弹背后，也是国际投资者对于中国平台经济监管进入稳定期的预期。瑞银方面认为，相关会议声明显示，科技业政策焦点已转向常态化监管。考虑到新经济行业先前所遭遇的监管压力，这释放了重要的正面信号。内地游戏版号在时隔8个多月后恢复审批，佐证了近期监管调整的想法。决策者强调将支持平台经济健康发展，稳健的监管环境将会推动该行业估值重估。

今年至今，已有近百家中概股被列入了“预退市名单”，未来审计底稿分歧如何解决仍是关键。房东明表示，早前各界存在中概股全面退市的悲观预期，但目前担忧在边际缓和。

离岸市场能否继续上涨，中概股的前景至关重要。他称：“可能目前市场认为中概股退市问题可以解决的概率回升到30%，但我认为实际概率或更高，更多中概股最终仍有可能保留在美上市的地位，一旦这种预期越来越明确，不排除后续市场仍有向上的动能。相关互联网企业对于中国的经济、就业而言仍扮演关键角色。同时，美国上市门槛较低、流动性好，对于部分中国企业（尤其是高成长但仍未盈利的企业）是理想的上市融资地。”

按市值加权计算，截至6月13日，MSCI中国指数的市盈率为11.4倍，高于3月15日的8.6倍。股票风险溢价为8.4%，也与历史平均水平一致。在机构看来，虽然股票估值不再像2~3个月前那么低迷，但历史表明，在当前估值水平上，预期回报通常是强劲的。此外，中国互联网股票的价格已经形成了较高的风险溢价，如果监管趋势进一步明确，将有助于推动进一步的估值重估。