【海通策略】借鉴20年，看中报盈利下修的影响（荀玉根、王正鹤）

核心结论：①20年7-10月A股盈利预测大幅下修，市场经历前期大涨后估值回升到中高位，随后进入震荡调整阶段。②20年盈利预测大幅下修的行业表现各异，取决于各自的估值分位数。③借鉴20年，今年中报期盈利预测还会下修，幅度可能小一点，市场趋势向上，但盈利下修仍可能触发阶段性休整。

借鉴20年，看中报盈利下修的影响

今年4月底以来我们在多篇报告中分析过，4月市场低点是股市3-4年周期的大底，第一波修复还在进行中，未来可能会进二退一，主因基本面不扎实，盈利预测下修是扰动变量之一。A股中报披露季即将拉开序幕，后续盈利下修的幅度会有多深，对市场走势的影响会有多大，本篇报告将就此话题进行分析。

1．20年7-10月盈利预测下修时市场震荡回调

与20年较为类似，今年年初国内疫情反复，对宏观经济和上市公司盈利造成一定的冲击，随着疫情最严重的时候过去，市场开始预期基本面复苏，并开启修复行情。因此，本文对比参考20年的盈利下修和市场表现来分析今年后续可能的情况。

20年7-10月A股盈利预测大幅下修，市场在经历前期大涨后进入震荡调整阶段。我们在前期专题《盈利预期下修如何影响股市？-20220602》中分析过，卖方分析师站在年初对上市公司全年业绩进行展望时往往较为乐观，但随着实际财报的披露，分析师会动态下修盈利预测。我们对历史数据进行统计分析，提出A股盈利预测下修与市场走势并不存在明显的线性相关关系。同时，我们单独分析了A股盈利预测大幅下修的年份（如表1），发现如果某一年盈利预测大幅下修，但前一年年末的估值已经处于历史较低水平，那么当年市场反而可能上涨；如果某一年盈利预测大幅下修，而且前一年年末的估值处于历史较高水平，那么当年市场就会随之下跌。

20年疫情冲击下，全部A股预测净利润总额全年大幅下修-17.3%，但是万得全A指数全年上涨25.6%，正是因为当时A股估值处于历史低位，2019年年末全部A股PE（TTM，下同）仅为17.5倍，自05年以来分位数仅为37.0%，因而较低的估值为盈利预测下修提供了“安全垫”。不过，从全年的节奏来看，上半年和下半年盈利下修时市场表现有所不同。20年1-5月随着一季报的披露，全部A股预测净利润总额大幅下修10.4%，但同期万得全A指数仅小幅下跌1.3%；而7-10月随着中报的披露，全部A股预测净利润总额继续下修7.3%，万得全A指数从7月14日阶段性高点震荡下跌了6.4%。

我们认为市场表现的差异源于估值水平的不同。尽管20年1-5月盈利预测下修幅度更大，但正如前文所述，上一年年末A股的估值已经较低。而7-10月盈利预测下修前市场经历了大幅上涨，2020/3/23低点之后至2020/7/14阶段性高点万得全A指数最大涨幅达38.4%，并且PE估值从15.6倍抬升至22.8倍，自05年以来分位数达到了74.8%。因此，前期估值驱动的行情结束后，20年7月A股开始面临中报盈利的考验，随着盈利预测持续下修，市场转为震荡回调。

2．20年7-10月行业盈利预测下修时表现各异

20年7-10月盈利预测大幅下修但估值偏低的行业市场表现相对更优。我们在《盈利预期下修如何影响股市？-20220602》还对各行业盈利大幅下修的年份进行了数据分析（如表2），同样发现行业盈利预测下修与行业指数涨跌之间的相关性不强，估值是影响市场表现的重要因素，即如果某个行业在某一年中盈利预测大幅下修，但是前一年年末行业估值已经处于历史较低水平，那么当年行业指数可能依然会上涨。

20年7-10月盈利预测明显下修的行业中，行业涨跌幅与盈利下修幅度并没有明显的线性相关关系，即盈利大幅下修的行业跌幅不一定就大（如表3）。例如石油石化行业7-10月预测净利润总额大幅下修25.1%，远高于全部A股的7.3%，但行业指数自2020/7/14市场阶段性高点至10月底仅下跌了1.5%，跌幅明显小于万得全A的6.4%；而计算机行业7-10月预测净利润总额仅小幅下修4.0%，低于全部A股，但行业指数却大幅下跌20.6%，跌幅明显大于万得全A。

盈利预测明显下修但市场表现较好的行业中，除了社会服务，其他行业估值历史分位数均在50%以下。例如前文所述跌幅较小的石油石化行业2020/7/13行业PE/13年来分位数仅为13.6倍/7.0%，行业PB（LF，下同）/13年来分位数仅为1.3倍/8.2%。而盈利预测明显下修并且跌幅相对较大的行业中，除了个别行业PE或PB估值历史分位数低于50%之外，其他行业估值均处于历史高位。例如前文所述跌幅较大的计算机行业2020/7/13行业PE/13年来分位数达到了91.5倍/91.8%，行业PB/13年来分位数仅为5.6倍/74.9%。由此可见，20年7月之后随着中报业绩的披露，估值本就已经处于高位的行业存在更大的调整压力。

3．今年中报盈利预测下修或有小冲击

借鉴20年，今年盈利预测还会下修，幅度可能小一点。对比20年和今年的宏观背景，我们认为中报之后盈利预测可能还会进一步下修，但是幅度比20年小。

宏观经济方面，我们在《今年与20年的异同：疫情到股市-20220529》中分析过，相比于20年经济的V型反转，这次经济修复的节奏更缓，像是“浅V”。从高频数据看，20年疫情之下工业增加值当月同比从19/12的6.9%大幅下滑至20/02的-25.9%，2020/04回升至3.9%；而今年则从22/02的12.8%下滑至22/04的-2.9%，降幅相对更小，并且22/05已回升至0.7%。从GDP增速看，20年实际GDP同比从19年的6.0%大幅下滑至2.2%；而今年年初政府工作报告提出GDP同比增速目标为5.5%左右，受疫情影响实际增速可能会略低于目标值。

企业盈利方面，与经济基本面相对应，本轮A股盈利预期下修幅度更小。20年全部A股预测净利润总额全年下修17.3%，主要集中在1-5月和7-10月这两个时间段，其中1-5月预测净利润总额下修幅度为10.4%，对应的同比增速从年初的22.2%下修至9.3%，7-10月预测净利润总额下修幅度为7.3%，对应的同比增速进一步下修至0.9%。反观今年，22年1-5月全部A股预测净利润总额下修了6.7%，对应的同比增速从年初的30.9%下修至22.1%，幅度明显小于20年。参考20年，今年7-10月中报披露后A股盈利预测可能还会再次下修，但幅度相对20年会更小。

自下而上汇总的全部A股一致预期盈利往往高于实际盈利水平，但趋势大致一致。根据历史规律，全部A股预测净利润同比增速相比实际同比增速平均要高出6个百分点左右。目前自下而上的全部A股预测净利润同比增速为22%，借鉴20年我们预计今年最终可能为10-15%，考虑预测和实际的差值后，实际增速可能在个位数，这也跟我们自上而下的预测相吻合。我们在《Q2盈利坑有多深？-20220602》就分析过，就全年节奏而言，由于21Q3的低基数效应叠加疫后稳增长政策继续发力，我们认为今年Q2便是全年盈利同比增速低点。我们假设今年4月之后的4个月（22年5-8月）企业盈利改善的环比均会强于正常的季节性（以历次环比的最大值作为假设），据此我们测算22Q2 A股剔除金融单季度归母净利润增速约为-10%，考虑金融后的全部A股增速为0%左右。在前述测算的基础上，我们假设今年8月以后工业企业利润的月度环比增速回归正常的季节性，据此测算2022年全A归母净利润增速为6%，A股剔除金融为5%。

市场趋势向上，但仍可能阶段性休整，盈利下修是触发因素之一。4月底以来我们在多篇报告中分析过，根据投资时钟和牛熊周期，市场4月低点是3-4年大底，基本面领先指标显示反转已经确立。由于宏观经济和企业盈利浅V修复，本轮底部形态更可能是平缓的浅V型。尽管整体方向向上，但过程中出现进二退一式的阶段性休整可能也难免，我们认为扰动因素可能是国内通胀回升、A股盈利下修以及未来美股进一步下跌，详见《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》。

那么在即将到来的中报季中，盈利下修对市场的影响会有多大？根据上文对20年的分析，估值是影响盈利下修与市场涨跌关系的重要因素。今年年初以来全部A股预测净利润总额大幅下修6.9%，主要集中在2-4月。进入5月之后，盈利预测下修速度暂缓，市场也开始逐步修复，截至2022/6/24万得全A指数最大涨幅近24%。相应的，A股估值水平已有明显修复，2022/4/27市场低点时全部A股PE仅为15.6倍，处于13年以来26.9%分位，经过上涨之后全部A股PE回到18.0倍，处于13年以来46.7%分位。尽管A股整体估值不算高，但相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱。性质上判断，今年盈利预测下修对市场的冲击，类似20年7月。

风险提示：历史数据分析不完全代表未来。