导读：2021年，业绩羸弱的盛科通信突然营收暴增，一举突破对科创属性界定的3亿规模营收标准，这一财务数据异动的背后，盛科通信大股东中国振华的关联企业出力不少，甚至在不惜采用“直销转经销”的模式下，大股东更涉嫌为盛科通信分担成本与资金风险。

作者：雷 都@北京

编辑：翟 睿@北京

纵然在最近三年内其扣非净利润已经累积亏损超过一个亿，且在截至2021年12月31日前还存有数百万的未弥补亏损，但在《科创板上市规则》第二套标准的范围内，以以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售为主营的苏州盛科通信股份有限公司（下称“盛科通信”），在经过不到六个月的交易所前期审核问询后，便获得了科创板冲关的关键窗口期的到来。

6月21日，科创板上市委第2022年第51次审议会议即将召开，而该次会议的唯一议题便是对盛科通信是否符合科创板上市条件进行审核与表决。

据盛科通信日前更新的最新版IPO招股书（上会稿）显示，其此次上市计划发行不超过5000万股以募集十亿资金投向“新一代网络交换芯片研发与量产”、“路由交换融合网络芯片研发”等两大项目以及补充流动资金。

无论从行业地位还是股东背景，盛科通信可谓皆来头不小。

根据灼识咨询数据，若以销售额计，全球以太网交换芯片总体市场规模在2020 年便达到 368.0 亿元，以太网交换芯片分为商用和自用两种，2020年商用和自用占比均为50%。

如果说华为、思科等知名厂商为全球以太网交换芯片自用厂商的领头羊，那么目前已行至上市关键时刻的盛科通信则正是国内商用市场境内厂商排名的翘楚。

相比较于盛科通信的行业地位，其股东阵容更堪称豪华。仅看持股比例超过总计30%的第一大股东中国振华电子集团有限公司（下称“中国振华”）及其一致行动人中国电子信息产业集团有限公司（下称“中国电子”）双双现身盛科通信股东名单中，便已可见一斑了。

中国振华为中国电子的控股子公司，而中国电子则是由国务院直接持股100%。

“无论是从目前科创板支持企业的力度和方向，还是从盛科通信所处的行业及股东背景，其通过IPO审核的可能性都非常之大。”来自北京一家大型券商的一位资深保荐人代表告诉叩叩财讯，但这并不意味着盛科通信此次IPO则不存争议之处。

虽然盛科通信的以太网交换芯片所占的国内市场份额已是境内厂商的第一排位，可谓是国内领先，但以太网交换芯片商用市场中，国内企业的整体技术与市场份额都是远远落后于世界先进水平。

同样来自于灼识咨询数据， 2020 年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，国内市场份额排名前三的供应商合计占据了 97.8%的市场份额，这三家供应商——博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1% 的市占率排名前三位，而盛科通信的销售额排名第四，则仅仅占据 1.6%的市场份额。

在技术上，盛科通信也在招股书中号称“经过多年不断的攻坚研发，公司已成为国内领先的以太网交换芯片设计企业”，但其同时也不得不承认，“整体技术水平与国际最先进水平存在一定差距”。

“在盛科通信的前期交易所审核中，监管层还对于盛科通信的实际控制人界定和关联交易的问题关注颇多，这两方面问题应是盛科通信无论是在之后的IPO审核还是成功上市后市场给予其匹配估值的关键。”上述资深保荐人代表坦言。

盛科通信在IPO申报材料中称自己属于“无实际控制人”状态，但中国电子及中国振华以及曾与中国电子“沾亲带故”多家股东出没或隐现其中，让上交所多次追问其无实控人的认定是否合规，而在2021年5月时，一家与中国电子关系甚密的持股者的股权转让，也让监管层质疑其在是否符合报告期内实控人认定未发生变化的合理性。

此外，2021年，业绩羸弱的盛科通信突然营收暴增，一举突破对科创属性界定的3亿规模营收标准，这一财务数据异动的背后，盛科通信大股东中国振华的关联企业出力不少，甚至在不惜采用“直销转经销”的模式下，大股东更涉嫌为盛科通信分担成本与风险。

1）谁是真正的实控人？

“发行人股权结构较为分散，根据公司的决策机制，任一股东及其一致行动人（如有）或最终权益持有人均不足以对发行人的股东大会、董事会决策产生决定性影响力。因此，公司不存在控股股东和实际控制人”，在盛科通信此次IPO的申报材料中如此界定称。

截至盛科通信最新IPO招股说明书签署之日，中国振华及其一致行动人中国电子共合计持有公司 32.66%的股份，另外作为盛科通信的员工持股平台——苏州君脉企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“苏州君脉”）及其一致行动人 Centec、涌弘贰号、涌弘壹号、涌弘叁号、 涌弘肆号合计持有公司 23.16%的股份；国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）则持有公司另外 22.32%的股份；除上述三大派系股东外，其余股东持有公司股份的比例相对较低。

不过，根据《科创板股票发行上市审核问答（二）》（下称“《审核问答》”）第5条明确规定：“发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到 30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人”。

按照上述规定，中国振华与一致行动人中国电子共合计持有盛科通信达32.66%，超过了《审核问答》中规定的30%的持股比例要求，按照此规定，若无相反证据，则应认定中国振华为盛科通信实际控制人。

但对于中国振华及其一致行动人中国电子对盛科通信的实控与否，却遭遇到了盛科通信的断然否定。

“截至本招股说明书签署之日，发行人任一股东及其一致行动人（如有）或最终权益持有人持有发行人股份的比例均不超过三分之一（即 33.33%），亦不存在任一股东及其 一致行动人（如有）或最终权益持有人可提名超过半数的董事”，盛科通信解释称。

“但如果仅仅是这一解释，按照《审核问答》中要求的无相反证据达到30%比例的应认定为实控人的要求，盛科通信不把中国振华认定为实控人还是欠缺说服力。”上述资深保荐人代表认为，《审核问答》中规定达到持股比例30%便认定为实控人的情形，应该是已经考虑到了持股比例未达到三分之一的问题，也包含了提名董事不超半数的情形，“而这并不会被监管层认为是相反的证据”。

果不其然，在盛科通信过去六个月中曾遭受到上交所的两轮前期问询中，有关其实际控制人界定的合理性皆成为了第一首要之问被轮番追问。

如果正如盛科通信所言，中国振华在最新的盛科通信持股名单中，与其关联人持股比例未达到1/3的比例，于是便成为了其无实际控制人的一大辩诉之由，那么在一年多前的2021年5月之前，中国振华及与其关联的企业在盛科通信中的持股却应是超过33.33%的，按这一持股比例的变动，那么是否意味着在2021年5月之前，盛科通信的控股股东的界定与如今已经发生了改变？

时间回到2021年5月，正在盛科通信筹谋IPO的关键时期，其斯时第三大股东——持股比例达14.19%的中电创新基金（有限合伙）（下称“创新基金”）突然决定悉数转让其所持股份。

随后，创新基金通过公开挂牌的方式转让其所持盛科通信5.65% 股权转让予中电发展基金（下称“中电发展”），剩余的8.44%股权则作为分配资产分配给了中国电子。

在转让完所持股份后，创新基金于随后的2021年9月蹊跷注销。

创新基金显然是中国振华及中国电子的关联企业。

工商资料显示，创新基金由中电鑫安投资管理有限公司（下称“中电鑫安”）担任普通合伙人，中国电子、全国社会保障基金理事会出资设立，其中中国电子出资59.9亿，占出资比例的59.9%，为创新基金的第一大股东。

再穿透中电鑫安的股权机构显示，其由上海燊坤股权投资管理中心（有限合伙）（下称“上海燊坤”）联合中国电子及其旗下全资子公司的中国电子投资控股有限公司设立，上海燊坤持有中电鑫安55%的股份，而中国电子及其全资子公司持有剩下的45%的股份。

如果此时将与中国电子关系密切的创新基金认定为中国振华在盛科通信中的一致行动人，那么中国振华及其一致行动人在盛科通信中的持股者将达到38.31%，超过了彼时盛科通信所有股份占比的1/3。

若在2021年5月前，中国振华可谓盛科通信的实控者的话，那么在股权转让后，盛科通信被认定为“无实控人状态”，这便意味着在最近两年内，盛科通信的实控人发生了变化。那么这便与科创板IPO企业的申报审核要求中需“最近2年实控人没有发生变更”的规定相左。

不过，在面对少交所的“实控人界定”是否合理的轮番问询时，盛科通信继续坚称不应将创新基金与中国振华认定为一致行动人，其理由依然是中国电子仅是中电鑫安的参股方，纵然在中电鑫安中持有相当比例的股权，以是中电鑫安管理的创新基金的最大出资人，但其未参与相关企业的经营。所以，盛科通信一直皆是“无实控人”状态。

盛科通信坚称第一大股东中国振华非其实际控制人，其背后或与可能涉及到与中国振华其他子公司之间的同业竞争有关。

公开资料显示，在中国电子旗下，还有一家名为迈普通信技术股份有限公司（下称“迈普通信”），其与盛科通信之间存有相似的以太网交换机业务。

此外，还值得一提的是，作为在2021年5月接盘创新基金持有的盛科通信相关股权的中电发展，也与盛科通信大股东中国振华及一致行动人中国电子关系匪浅。

中国电子及其关联企业虽未直接出现在中电发展的股东名单中，但在中电发展的普通合伙人——中电鑫泽（北京）投资管理有限责任公司中(下称“中电鑫泽”)，中国电子持有其30%的股份，为其并列第二大股东。

“在与中国电子一方重重叠叠的关联关系之下，中国振华及中国电子是否应该按规定认定为盛科通信的实际控制人，其在2021年5月的股权变化是否意味着实控人的变更，我认为其需要给出更为合理和直接的解释，这也需要有待监管层的进一步认定了。”上述资深保荐人代表认为。

2）关联交易背后隐现“成本分担”疑云

在过去多起IPO的审核中，拟IPO企业是否通过关联交易等方式利用关联企业分担成本以调节利润，亦是监管层对关联交易合理性审核的一大要点。

盈利能力至今依然羸弱的盛科通信，便似乎为了在IPO关键期有较好的财务表现，而深受其大股东及关联方的“照拂”。

据盛科通信最新披露的财务数据显示，在2019年至2021年间，其扣非后的净利润一直保持在三、四千万水平的亏损，三年间分别录得-3485万元、-4073.34万元和-4233.84万元。

在扣非净利润保持相对稳定的亏损背后，却是其营收的逐年大增。

增收不增利的局面，对于任何一家拟IPO企业而言，都是比较尴尬的存在。

尤其是2021年间，盛科通信的营收在当年一举突破4.58亿元，相较于2020年仅2.63亿的主营收入，不仅一举突破3亿，更是达到了同比近75%的增幅。

“就拟科创板上市的企业来说，在对盈利要求不那么严苛的前提下，营收规模则成为了一项检验其是否符合上市要求的重要指标，比如在对科创属性的界定规定中，就专门将最近一期营收超过3亿的规模和报告期内营收复合增长率超过20%的标准并列。这些都可见营收规模的重要程度。”上述资深保荐人指出。

盛科通信在2021年利润继续出现同比下滑的同时营收规模却爆发的背后，便是深受其大股东关联企业的“恩赐”。

在2019年至2021年的IPO报告期内，皆作为中国电子旗下的控股企业深圳中电港技术股份有限公司及其关联方（下称“中电港”）和迈普通信，二者以同一企业控制为口技合并牢牢占据着盛科通信第一大客户之列。

在2021年，原本在上一年对盛科通信的营收贡献才仅3000万出头的中电港，突然巨幅大增对盛科通信的采购，一举达到了1.31亿。

这意味着，在2021年，盛科通信同比2020年营收规模增加的近2亿营收中，有超过一半的份额来自于其大股东的关联企业——中电港的突然发力。

就中电港技术对其的突发的采购异动，盛科通信解释称是因为“2021年度，基于加强账期管理及提升客户服务等考虑，客户J从发行人直销客户转为经销模式下中电港的终端客户”，同时，客户J基于与盛科通信的长期良好，根据自身生产计划和需求，大幅增加了对公司芯片模组的采购额。

盛科通信称，2021年度，其对中电港销售以太网交换芯片模组且终端客户为客户J对应的销售收入为5561.14万元，由此带动发行人2021年度对中 电港以太网交换芯片模组销售收入大幅提升。

原本是由盛科通信直销的J客户，加大采购比例后，采用通过中电港的方式变成经销模式，这背后又到底有何“门道”？

“这种大额销售由直销变经销的案例，需要证明其合理性和合规性。按照商业逻辑来说，原本可以直接销售不让经销商再过一道手的模式，突然变成经销，其背后往往存在着利益的安排。”一位长期关注国内芯片生产的券商行业分析师告诉叩叩财讯。

除了客户J外，在IPO报告期内，至少还有另外三家客户的直销通过中电港变为了“经销”模式。

通过让关联企业转化为经销，作为大股东的关联企业，中电港首先便为盛科通信分担了巨大的资金压力和财务风险。

盛科通信自己也承认，此前，在直销模式下，客户J的账期往往长达一年之久，而盛科通信与关联企业中电港之间的资金结算则是采用的月结。

“利用中电港的‘垫资’，无论其采购的产品何时或是能不能销售出去，都能保证了盛科通信的营收，并使得其账期大大缩短，这显然是为盛科通信分担了资本成本。”上述行业分析师认为，一般定制化以太网交换芯片模组下游客户整体回款周期较长，变更销售模式后，盛科通信的回款和结算时点都对其有重大利好，“一定程度上也可以视为利用转变销售模式，来调整会计收入”。

其次，盛科通信自己也承认，“中电港也能够凭借其丰富的行业经验分担发行人在需求沟通、日常服务等方面的管理和成本压力，提升发行人的运作效率和客户响应速度”。

“中电港作为盛科通信的大股东一方的关联企业，在最近一期报告期内，与盛科通信之间发生了大额的直销转经销模式，明显地有替盛科通信分担资金风险和成本压力的动机，不仅不得不让人质疑其调节利润的可能，也会对盛科通信的独立性打下一个大大的问号。”上述投行保荐人代表认为。