6月以来，国内经济快速修复和外部压力部分缓解，共同推动市场信心恢复，A股延续反弹行情。华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜对《红周刊》表示，中国经济的“至暗时刻”已经过去，三季度经济环比数据或将“深蹲起跳”。房地产市场转暖的前提是，居民购房超额收益率转正，而在“房住不炒”背景下，下半年房贷LPR预期还有下调空间。

“根据我们的推演，A股下半年有望再次上演‘胜负手行情’，或存在15%的上升空间”张瑜分析说。投资机会上，她表示，今年制造业的技改投资机会不容忽视，或存在大行情机会，尤其是有业绩支撑的技改企业及相关需求方。此外，今年投资或超预期的基建、真成长行业以及消费股，也存在不错的投资机会。

中国经济“至暗时刻”已经过去

三季度经济数据环比或将“深蹲起跳”

《红周刊》：最近全国各地复工复产节奏明显加快，您在报告中也提示了两个可能超预期的变量，工业增速与出口，对5月份和二季度的各项经济数据如何解读？

张瑜：我觉得经济在数据上的“至暗时刻”，现在肯定已经过去了。

5月固投增速同比增长6.2%；社零增速同比增长-6.7%，比上个月明显收窄；5月份工业增速为0.7%，符合我们之前预测的0~1%的正区间之内。今年水电非常好，不能只看煤耗。社融增速、信贷新增都比上个月要好很多，整体都是在逐步恢复的状态，但是恢复不是一蹴而就的，还需要时间。按照2020年武汉疫情后的恢复经验，包括投资、服务业、消费等数据的全面转正大概也要历经3~8个月的时间。

《红周刊》：您认为三季度和下半年的经济走势会是怎么样的？

张瑜：三季度反弹数据会表现的更卓越，环比数据反弹最快，经济有望“深蹲起跳”。四季度速度会有一些放缓。这两个季度经济增速肯定都应该比二季度要好。目前我们判断三季度GDP增速大概是5%~5.5%，四季度可能接近于5%。当然后续会根据实际的具体数据进行调整。

购房超额收益率转正是楼市回暖前提

下半年房贷LPR还有下调空间

《红周刊》：您认为二季度地产将继续承压，当前房地产市场也持续低迷。居民购房意愿低，您认为房地产市场下半年能够企稳回升吗？

张瑜：下半年，房地产在政策加码中有企稳的可能性，但短期一两个月可能比较难见到拐点。

我们构建了中国居民购房超额收益率的概念。简单说就是老百姓有钱可以买理财，也可以加杠杆买房子。这些钱作为首付买房子，有一个按揭利率，还有一个房价的涨幅，所以有一个类似首付收益率这样的概念，减去理财收益率，就是这笔钱的一个超额收益率。

这个收益率从2016年年中以来从来没有转负过，但是从去年10月份以来转负了。也就是说，从去年10月份到现在为止，连续6个月，买房子确实跑不赢买理财。

现在根本问题是，居民的购房超额收益率不能转正。而居民的购房超额收益率转正，哪怕回到0，则是部分刚需释放的基础，但目前这个基础还没有达到。

《红周刊》：当前的稳房地产政策，例如按揭利率调降、首付比例调整、因城施策等，最终目的都是希望让购房超额收益率能回到正收益。您认为目前这个差距有多大？

张瑜：我们做过两个推演。如果金融政策不变，不调利率不动首付只让房价涨，大概七十大城市房价要涨4%，一线要涨10%才能让购房超额收益转正。我觉得一线城市如果涨10%的话，这和“房住不炒”的政策还是有一些矛盾。

第二种推演，严格遵守“房住不炒”，一线城市房价上涨不能超过5%，这是住建部对很多城市的房价要求。全国平均房价一般是一线城市涨幅的1/3~1/2。七十大城市平均房价上涨不超过1~2%，这样按揭利率可能还需要继续降低，大概200个基点左右。这意味着如果把5年LPR加点全部减掉，5年LPR至少还需要再调降50~80个bp。

《红周刊》：这两个推演挺有意思，也让人深受启发。

张瑜：通过推演，我们也得到两点启发。第一，房价的预期稳定对整个居民购房意愿非常重要。如果房价跌，按揭就算白送，居民也没有购房意愿。房子这个资产是跌的，居民为什么要加杠杆去买呢？买理财用收益率去租房子，这不是很好的理性组合吗？所以房价预期的稳定是至关重要的。其实4、5月份全国七十大城市平均房价上涨就是在零附近，偶正偶负。

第二，如果房价预期稳定，但是又不想房价冲击房住不炒政策，我认为目前以5年LPR调降15个bp肯定还是不够的。后续政策可能5年LPR还有进一步调降的可能性和空间。

《红周刊》：股票市场作为先行指标，您认为地产股票会提前反应您上面的推演吗？

张瑜：的确，资本市场定价表现会领先于真实的行业状况。往后看，只要房地产还有进一步的稳增长政策出来，可能地产股的行情也并不会特别差。

A股下半年或上演“胜负手行情”

或将存在15%的空间溢价

《红周刊》：您对未来半年的权益走势并不悲观。A股5月以来持续反弹，尤其是6月以来，强势逼空，您认为当前A股处于什么阶段？是否已经实现了反转？

张瑜：对于下半年的市场表现，我们用了几个指标来分析。第一，用风险补偿溢价（ERP）来衡量“主动吸引力”的概念，是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险整体补偿溢价，可以通过股票市盈率倒数减去国债收益率来计算（用PE的倒数减去10年国债），前者为持有股票的预期收益，后者为机会成本。

衡量的是如果放弃无风险利率（国债利率），而去买股票，股票能给予的风险补偿溢价有多高？这个值如果特别高，就意味着风险资产的吸引力非常强。5月初的风险补偿溢价ERP其实是在过去几年的一个极高点。

第二个指标是股债收益差，我们用十年国债收益率与上证综指股息率来衡量所谓的“被动吸引力”概念。可以理解为不考虑股价变化的增量资本利得，就只看股息率与债券收益率之间的比较。这个指标在5月初也能看到是过去大概10年左右的一个相对低点，也就意味着上证综指的股息率和10年国债相比是已经是比较高了，因为这个值在低处就意味着很有吸引力了。

这两个指标先告诉我们，在资产比价上，至少在股和债这种大类资产上，在5月份可能股票相对于债券的吸引力在逐渐提升。在宏观上，我们已经看到了这种切换的动能正在酝酿。

《红周刊》：您之前有个预判，下半年可能再次上演“胜负手行情”，该怎么理解呢？

张瑜：2002年以来上证综指在半年时间内涨幅超过15%的行情一共有8次。这种半年时间内上涨15%的行情，对资本市场中很多相对投资收益者，像很多公募基金，一旦错过了，后面收益率很难追回来。所以我们称之为“胜负手行情”。

我们对这8次行情的宏观条件都做过打分，选取包括经济增长、物价、风险偏好、利率（美国利率、中国利率），股债比价，ERP风险补偿价等所有对宏观有影响的13~14个指标做综合打分。能够酝酿出这样的“胜负手行情”，宏观打分一般是在50分到80分。

5月初的宏观条件得分是75分，是在一个分数区间的上沿。因为二季度数据触底，然后“深蹲起跳”，三季度经济虽然绝对高度不高，但是向上的确定性很强，所以很容易滋生这样的一个“胜负手行情”。

制造业技改主题蕴藏大机会

两条主线挖掘技改细分赛道

《红周刊》：关于下半年投资，您认为还有哪些不错的投资机会？

张瑜：我想强调一点，其实今年到目前为止，固定投资中数据最好的是制造业投资。原本在今年的宏观环境下，理论上制造业投资并不会特别好，但是从年初到现在，制造业投资增速累计同比前5个月大概有10%左右，比基建投资增速8%还要高，特别是开年一、二月份合计都是百分之十几的增速。原因是什么？就是因为技改。

所以我认为今年有可能是制造业技改大年，要重视技改这个主题投资行情，以及技改的宏观意义。2018年去杠杆政策是收缩的，基建增速在年底也回落得非常快，GDP增速逐季回落，出口也并没有多好，但是制造业增速是单边向上。原因就是2018年是技改大年，从2012年到2017年这5年制造业投资平均一年五、六千亿的水平，2018年突然之间一年翻了倍。

今年在宏观上和2018年非常相像，首先是自上而下都有政策对技改的推动。2018年是行业的高炉改电炉。2021年10月底发改委发布了《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，这是一个高耗能行业排放标准的2021版新国标。发改委要求不迟于三年完成整改。这就是一个非常系统的上游产业低碳化技术改造的政策要求。

第二，2018年和现在还有一个非常大的共性，都是刚经历过一轮大宗价格的暴涨，上游企业的资金非常充裕。一般来说，当外部需求很好，也就是经济特别好的时候，企业会用钱去做扩张，先跑马圈地，按照现有的技术水平先把产能提高，而不会先去做技术攻坚改造。当外部需求不太好的时候，企业技改投资的动能才会比较强，才会有技改爆发的条件。

第三，企业经营预期要非常稳定，如果一个企业都不知道明天是不是要倒闭，那肯定不会做技改。技改是当下挖井未来喝水，提升的是企业未来3~10年的中期利润率，所以企业经营预期稳健非常重要。现在上游都是以国有企业为主，它们受疫情影响比较小，稳健经营预期非常强。

所以，从宏观视角，今年自上而下有政策推动，自下而上企业有资金有意愿，也有稳健经营预期，制造业技改这一部分有可能是最好，也是被很多人忽略的一个投资主题。我们预计全年制造业技改投资可以达到15%左右。考虑到技改体量占制造业投资超过40%，仅技改可以支撑全年制造业投资保持在6%以上，这就已经比GDP要高了。

这是为什么开年以来整个技改增速都在百分之二、三十，这也是为什么开年以来大家说需求很差，但是制造业投资非常好的一个原因。所以我们再次强调半年报的观点，就是今年是技改大年，基本上全面具备了爆发制造业技改大机会的多重条件。

《红周刊》：布局技改主题，哪些细分赛道值得重点关注？

张瑜：我觉得投资机会分两条线，第一条线是本身在做技改的企业，它自己的中期利润率应该是上升的，会改变资本市场对它的看法。这个逻辑比较长，需要技改之后逐渐验证。当年高炉改电炉之后，整个钢铁行业利润率提升也是永久性的，后面市场也验证了。

第二条线是技改企业作为需求方，会拉动一些比如设备类、材料类、环保类的公司。

所以有两条线，一是技改企业自身，二是技改拉动的企业这两条线去看。可以看一些类似的高耗能企业，比如像电解铝、焦炭、烯碳等。另外我估计不太会拉动一些特别核心的大市值公司，可能机会分散在一些中小市值股票里。

基建投资或超预期打开中期视角

稀缺真成长和消费股机会仍存

《红周刊》：除了制造业技改，您也曾提到，下半年从盈利角度重点看有三大投资主线，分别是基建、稀缺真成长和消费。您看好上述三大板块的投资逻辑是什么？

张瑜：宏观上我们觉得今年下半年能抓住的行业机会，应该更看重自身盈利而不是估值，因为今年的宏观环境下企业盈利更为稀缺。

我们在报告中提出的三条主线，第一个是在今年下半年有确定高景气度的，与稳增长、基建相关的方向。第二是已经完成前期的一些杀估值的真成长方向。因为前期确实跌了不少，很多估值已经相对来说比较合理。真成长指的是未来5~10年，中国经济增速在5%左右，可能还会逐渐向下，而细分行业增速还能够维持在10%以上。

“十四五”规划在去年底大概公布了44个专项规划，我们做了梳理，还是能找到大概6~10个增速在10%以上的细分主题，如新能源汽车、快递、大数据、机器人、软件业、信息业、体育产业等。此外，战略性新兴产业与数字经济核心产业，作为若干行业的合集，预计也将保持更快的增速（相对GDP而言）。这是我们认为真真正正的真成长行业。

第三点有点类似困境反转。在疫情期间受损比较严重的服务业会有一个边际修复，而且由于服务业有量价的共振性，一旦修复都是量价双涨。像酒店，如果客人住的越满，房价就会越贵。人住的越少，价格反而越低，量价双跌，所以它的弹性非常大。

《红周刊》：您在中期报告中指出，基建的饱和论被中央否定，财经委基建会议打开了中期的基建空间。但是今年财政收入受疫情和房地产行业低迷的双重冲击，政策发力可能也会受限，您如何看待这一矛盾？

张瑜：我认为今年至少在前两个季度的稳增长中，财政资金并不是一个紧约束。今年专项债新增3.5万亿~3.6万亿的体量，加上去年四季度专项债已发但还没有形成实物工作量，还有1.5万亿左右，加在一起超过5万亿。然后还有特定金融机构的利润上缴，去年的财政盈余，所以整体体量其实非常大。

去年整个基建数据不及预期，或者表现比较疲软，主要原因是去年稳增长的意图本身就不太强，所以财政上并没有发力。

但是今年不太一样，第一，财政上不缺钱；第二，去年基本没有批比较大的轨交、机场的基建项目，比如去年9月份的青岛轨交项目，从批复到最后落地形成投资量，已经是今年年初。同时今年稳增长的意愿也明显比去年强。所以整体上我认为今年至少在前两个季度，财政不是紧约束。今年前五、六个月的基建累计增速是可以达到将近8%，表现还是不错的。

但是往后看确实有这样的问题。今年国务院要求的地方工作节奏是在7月政治局会议之前，就要把一般预算专项债、留抵退税，还有特定金融机构利润上缴这几个大的财政手段都要推进下去，专项债要发9成左右，一般预算也是如此，所以工作节奏在明显的往前赶。后面如果整个经济的运行影响到财政收入，还有出口的一些变化冲击财政收入等，那么确实是有一些缺口的可能性。

但是我们认为，下半年会有一些增量工具出台保证稳增长不泄劲，包括提前发明年2.2万亿额度的专项债，体量也不小。还有大家热议的提请人大常委会发行特别国债，或者直接调整赤字率，这也是可以的。此外，还可以盘活存量，动用一些新的工具像专项建设基金也可以帮助地方解决基建项目的资本金不足。