校对：方杰锋
折现率
投资经验靠得住吗？
很多投资者都知道一个经验，利率上行期杀估值，尤其不利于成长股，对价值股影响相对小，利率下行期则相反。
于是，有读者提问：现在美国加息，我国利率下行，那是对A股的成长股有利，还是对价值股有利呢？
这个问题问得很好，所谓投资老手，就是积累了很多类似的经验，比如这条经验，就可能帮你在年初认清今年的风格。
但是，投资老手与投资高手的区别在于——知其然还要知其所以然，否则，你就不知道，“美国加息，中国降息”的结果会怎样？
股价是投资者交易出来的，不是投资理论定义出来的。理论只是对一些投资规律进行总结，这些总结都有前提——或者是宏观背景，或者是适用性。
比如我之前《成功者的投资经验是靠不住的》一文中，指出“高ROE并不一定是好公司”“以PEG=1判断合理估值只是历史现象”，都是对一些著名投资理论适用性的分析。
从此文开始，我想开辟一个新的系列，对投资界那些传播已久的理论、方法论或经验数据进行适用性分析。
而“美国加息，中国降息，A股听谁的”，就是一个有意义的开篇。
不能只知道折现率的理论模式
我在《2022，七“贱”下天山》一文中，分析了利率变动对不同久期资产的影响：
如果把一家公司的未来分为两个阶段：近端（3年以内），中远端（3年以上），这家公司的合理估值就由“近端现金流”的贴现和“远端现金流”的贴现两部分组成。
假设有两家公司，三年以内的增速完全相同，由于乙公司的商业模式和行业空间均好于甲公司，故它的远端增速也快于甲公司，存续期也长于甲公司，远端估值也就高于甲公司，它们的合理估值的构成如下图：
因为越近端的现金流，受贴现率变化的影响越小，越远端的资产，受贴现率变化的影响越大，导致远端现金流占比大的成长股，对利率的变化更敏感，当贴现率提升时，这两种资产的估值差价变小，当贴现率下降时，这两种资产的估值差价变大。
以上就是“利率上行不利于成长股”这个理论的来源。
但这是理论上的解释，实际投资中，很少有投资者会盯着利率买卖股票，很多人都是炒了几年股才知道这个关系，更多是股价跌多了、涨多了，基本面找不到原因时，才找到利率的原因。
研究者也是如此，做过估值DCF模型的都有一个经验，就是先建财务模型估算未来现金流，再估出一个比当前市值高的合理估值，最后再倒算出一个看上去合理的贴现率。
指数是所有股票价格的综合，指数只与个股的股价直接相关，所以还是那句话，股价是投资者交易出来的，不是投资理论模型计算出来的。
而利率通常到底是因为什么机制影响股价的呢？还需要对“折现率”进行进一步地拆解。
量与价
DCF模型中的“折现率”包括两个因素：无风险利率+该公司的风险对价，它们对股价的影响机制也各不相同。
一、无风险利率
对于机构的投资者而言，无风险利率可以用短期或长期国债利率代替，对于散户而言，无风险利率就是银行理财产品的收益，都受基准利率的影响。
前面说了，投资者对利率变化并不敏感，不会直接用来定价，利率主要是影响机构的大类资产配置，影响散户的进场意愿，影响了股票市场的“流动性”——利率提升，进入股票市场的资金减少，大部分公司股价下跌，指数下跌。
二、风险对价
经典定价理论认为，某资产相对于国债的风险，最终都会体现在交易的价格上，也是折现率的一部分，所以茅台的风险对价低、估值高，一般公司则相反。
在实际投资中，投资者无法感知无风险利率，但对于风险对价的因素却是实实在在的担心。
利率上行期，一般都是企业盈利的高点，但总有部分投资者感受到货币政策的收紧，感受到企业经营者放慢了扩张的脚步，从而对未来增长的评估更加谨慎，导致了风险偏好的下降，是股价的下跌主导力量。
风险对价才是更大更直接的因素，那些长期跟踪公司的投资者、行业研究员，对企业经营边际变化的敏感性远远高于对利率的敏感性。
综上所述，折现率影响股价的两个因素：
一个是“量”，无风险利率是通过大类资产配置影响股市的流动性；
一个是“价”，风险对价是通过风险偏好影响具体个股定价。
一般情况下，量和价是同向的，但在中美不同的利率方向的特殊环境下，却发生了逆向而行，这才是理解开头那个问题的关键。
中方定量，美方定价
仍然需要从量和价两个方面去理解不同利率方向的影响。
一、从流动性的角度看
答案很简单——国内的降息周期是主导因素。
A股是一个封闭的金融市场，美国的加息只影响外资的流动，所以A股的流动性主要受国内货币政策影响。
二、从风险偏好的角度看
答案就比较复杂了，美国加息周期对A股的影响比我们想象的大多了，主要有三点。
1、中国作为全球供应链的核心环节，大部分企业或多或少受海外需求的影响，美国进入加息周期，最终会影响大部分企业的投资偏好，影响大部分投资者的风险偏好，影响大部分研究机构的乐观程度。
2、美国的加息，限制了国内货币政策的发挥空间，导致投资者对未来的宽松预期打折。
3、估值体系受到美股估值的影响，外资偏好的白马股尤其明显，而白马股对指数的影响更大。
所以结论就是，中美相反的利率周期，作用的落点不同，国内降息增加A股的流动性，美国加息导致A股的风险偏好下降。
一个典型的影响是可转债市场的牛市，因为可转债规模小，对流动性更敏感，而债性又导致其对风险偏好相对A股更不敏感。
两种相反的影响并不是简单的对冲，而是市场在不同位置时有不同的主导因素：
4.27之前，降息带来的巨大流动性在股市外围虎视眈眈，但迫于风险偏好的下降，不愿进场，风险是主导因素，这也是我在《放水能放出牛市来吗？》一文中强调的一点：流动性增加，股市不一定涨，风险偏好下降，股市一定跌。
4.27之后，跌破3000点的极低位置，大部分宏观面风险因素都已暴露，该爆仓的资金也爆仓了，风险偏好的下降没有空间，而之前释放的流动性的因素开始占据主导，导致市场强劲的反弹。
中美利率逆向，除了作用点、作用时间上的错位，还带来复杂的板块效应，不再是“有利于价值，不利于成长”这么简单。
高成长，还是高景气？
前面说过，本轮利率环境的特殊性是，无风险利率下行（受国内宽货币宽信用政策影响）+风险偏好下行（受美国进入加息周期影响），导致的另一个重要的现象是价值股的崛起。
正常的加息周期，价值风格只是相对抗跌，但叠加了流动性宽松，价值风格就是大涨了，最典型的板块效应就是煤炭的持续走强，这是唯一在4.27前后都保持领涨大盘的板块。
前面说过，成长股在加息周期被压制，是因为成长股一般是长久期资产，价值股一般是短久期资产。
但请注意“一般”这两个字。
有一类成长股在某个特殊时期，既有这两三年的行业高增长，也有未来的行业永续性，近端现金流和远端现金流都很高，即——高景气度的成长股。
成长/价值和景气度不是一个维度的概念，以目前为例：
调味品——低景气度的成长行业
石油——高景气度的价值行业
钢铁——低景气度的价值行业
光伏——高景气度的成长行业
所以，无风险利率上行阶段，价值股并非全部上涨，而是进入“景气度定价模式”，即，在合理估值的基础上，涨跌直接由景气度的边际变化决定，也就是投资中的另一个经验：“牛市看格局，熊市看业绩”。
像光伏这一类既有格局又有业绩的“高景气度的成长行业”，并非包赚不赔，在流动性因素被抑制，风险偏好下降的阶段，同样会被当成成长股杀估值；只有到了风险偏好不再下降，流动性因素占主导时，才进入景气度定价阶段——股价给出合理估值，其后的涨跌直接由景气度的边际变化决定。
所以，光伏板块在4.27之前，杀的是远端现金流折现；现在，涨的是近端现金流高增长——不矛盾。
反之，半导体明显处于景气度的高点，大部分品类预期进入向下的拐点，所以反弹阶段只是随大流。
不过，全球的宏观政策相互影响，当前这种“美国加息周期+中国降息周期”，只是因为疫情扰动造成的短暂错位，美国的加息让A股缺乏继续降息的空间。
所以当前的板块效应只是暂时的，下半年就可能发生巨大的变化，想要分析这种变化，就要从利率的周期性特征的角度理解，我将在这个系列的下一篇“理解周期性”中解读。
好的投资者就像好医生
对于投资中的理论，很多人有两种极端的观点，有些人从不相信这些“鬼话”。有些人则所有的现象都要纳入某一个理论框架。
记得有一位医生朋友说，如果每一个病人都按医学教科书那样生病就好了。
投资中的理论就像医学教科书上病的症状，“1、2、3、4……”清清楚楚，实战中的现象就像病人的症状永远凑不起来，还常常几种病生在一起。
更糟糕的是，投资理论还不是病理学理论，更像是心理学理论，是对现象的一种可能性解释。
所以，好的投资者就像好医生，不追求药到病除，治病是手段，救人才是目的。
