摘 要：
◎经济疫后修复，流动性宽松，支撑了市场反弹，基本面真正考验将在三季度。
◎稳经济的主要政策手段其实已经几乎明牌，但力度还有所保留。
◎由于宽货币到宽信用再到形成总需求存在时滞，仍会给市场带来交易机会。
正 文：
面对美联储加息和海外市场大幅震荡，A股十分顽强地走出了独立反弹行情。我们此前认为，资本市场流动性宽松或带来短期估值修复，目前正在得到验证。不过，基于通胀和汇率的约束，中期看估值大幅抬升的条件尚不具备。市场最重要的关注点还是会回到经济基本面和企业盈利上来。
3月份以来，经济再次承受供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力共振。俄乌冲突导致石油、粮食等大宗商品的供给收缩，国内疫情反复以及房地产市场低迷拖累了内需，股票市场的下跌以及生产经营活动放缓导致了预期转弱。
经济目前处于疫情后修复填坑的自然回升阶段，市场面临选择。倘若经济复苏难以持续，股票市场的反转就还需要等待，债市暂时不必过于悲观；倘若经济在三季度继续向好，则债市调整压力积累，但股市会产生更多机会。因此，判断未来经济走势是投资决策的关键。
本轮疫情最严重的冲击已过去，我们估计五月份经济可以恢复正增长，从六月份以来的高频数据看还有进一步上行的迹象，但整个二季度实际GDP增速会明显低于一季度，因此上市公司二季度业绩风险还有待释放。美国5月份CPI同比8.6%再创新高，美联储6月加息75BP，且财政政策也是收紧的，压制了美国进口需求。疫情还导致中国供应链受到冲击，但这期间国外供应链基本正常，叠加去年出口基数非常大，因此下半年我国出口大概率会延续放缓。
图1：美国5月CPI同比8.6%，再创新高
资料来源：Bloomberg，鹏扬基金
资料来源：Wind，鹏扬基金
尽管市场情绪还比较低迷，但我们要用动态的眼光看待经济和政策。4月29日政治局会议表示：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。倘若接下来疫情可控，则稳增长的重要性会进一步提升。政策手段其实已经几乎明牌，只是力度还有所保留：加大基础设施建设，保持房地产市场和资本市场稳定，规范发展互联网平台经济促进新增就业。相对于过度刺激房地产会产生较大的后遗症，造成较大金融风险而言，资本市场更好地发展不仅有助于扩大直接融资，降低宏观杠杆率，也有助于提升财富效应，刺激收入和消费。
就业压力要求政策托底经济，但今年全年经济增速要达到政府工作报告提出的5.5%难度非常大。假设想要全年GDP达到5.5%%，参考历史经验，这至少要求基建投资和消费实现两位数增长，房地产投资实现5%以上增速。更加现实地估计，我们判断下半年经济回到5.5%可能性较大，使全年GDP增速向5.5%目标靠拢。
图3：基准情形下全年实际GDP同比增速测算
资料来源：Wind，鹏扬基金
通胀方面，五月CPI同比增长2.1%并不算高，主要由于猪肉价格回升，非食品部分较弱。PPI环比增长0.6%，反映俄乌冲突对工业品的冲击。
流动性方面，从政策放松到经济回升存在时滞。在货币和财政政策共同支持下，M2同比增速近期快速恢复，但受疫情影响，生产供应链还没有完全恢复，信用扩张较慢。M2减名义GDP增速反映的超额流动性很充裕，为金融市场创造了活跃度。从金融条件看未来经济逐步好转可能性更大。下半年美联储继续加息，欧洲央行加息也箭在弦上，人民币有贬值压力，宽货币政策受到一定约束，央行更可能采取宽信用的政策。
图4：通胀压低实际利率，产生汇率压力，限制货币进一步宽松的空间
资料来源：Wind，鹏扬基金
债市供求方面，六七月份专项债、地方债的供给提速，政策性银行8000亿信贷额度投入使用，需求面处在利率低位的债券预期收益率较低。债券市场近期小幅震荡，七月之后需要进一步关注政策走向，防范由于政策超预期导致的经济上行风险。6月份LPR报价1年期和5年期双双持平，反映出信贷需求企稳回升，一定程度上会挤压债券配置需求。
图5：6月份LPR报价较上月持平
资料来源：中国货币网，鹏扬基金
基于以上判断，宏观经济形势对债券中性略偏不利，投资者需为三季度政策发力的情景做好预案，股市尚在修复反弹，但受制于基本面和外部压力，大幅暴涨的可能性很低。
投资者还需注意，政策部门在使用增量工具前或许需要观察效果，从宽货币到宽信用再到形成总需求也不是连续的。这种时滞会有何影响，给市场带来哪些交易机会？
从当前明确的政策导向看，稳增长是主线，基建是最小阻力方向，但当前市场对稳增长的定价还不充分。从增量政策工具的结构上来看，如果宽松继续以利率市场化改革的方式在局部落地，例如银行体系推进定向的实际贷款利率下调，或是对部分行业定向扩大信贷投放，关注是否会给双碳目标、高端制造业、房地产、基建投资等领域带来不同程度的支撑从而扩大投融资需求。
6月份以来，房地产市场继续修复。30大中城市房地产销售面积降幅明显收窄，一线城市疫后回补，二线城市政策收效。房地产销售有望持续回暖并带动信贷和M1回升，对大盘价值风格较为有利，可以渐次关注房地产产业链和银行等相关板块。
这一轮M2表征的政策力度值得高度关注。历史数据显示，M2指标恢复后，往往在2-8个月的滞后期内非银金融股会有较大的涨幅。M2本轮还领先于社融回升，反映出政策的逆周期调节力度，但传统制造业板块已经较为充分地反映了疫情后复工复产的预期，所以后续表现更依赖于总需求回升逐步兑现带来上市公司业绩的实际改善。外需的放缓使得全球大宗商品价格承压，对国内财政推动基建投资以及企业扩大资本支出来说，成本压力会有所减轻。
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