投资
要点
资金利率小幅上行，MLF等量续作价格未变。5月经济数据出现回暖，海外方面美联储加息75bp，债市利率震荡上行。
一、市场行情回顾
1.资金面
到期方面，本周（6月13日至6月17日）有500亿元逆回购，2000亿元MLF到期。投放方面，央行逆回购投500亿元，MLF续作2000亿元，合计净投放0亿元。下周（6月20日至6月24日）资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模6530亿，净发行5085亿，缴款规模5958亿，净缴款4513亿；存单到期规模5494亿；逆回购到期500亿元。
全周来看，临近税期，地方债发行规模增大，资金面边际收紧。DR001、DR007、DR014分别为1.42%、1.66%、1.72%，较上周收盘分别变动+1.8bp、+8.6bp、+16.6bp。具体来说，本周DR007运行在1.59-1.66%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.18万亿元，较上周上升（上周为6.11万亿元），其中R001日均量为5.53万亿元，较上周上升（上周为5.41万亿元），R001成交量占比为90%，较上周上升（上周为89%）。
图1 货币市场利率 资料来源：Wind2.债券利率
周一，周末美国通胀数据超预期，债市偏弱势，利率上行1.8bp；周二，市场预期美联储加息75bp，早间利率上行，午后一级市场招标需求尚可，利率全天上行0.4bp；周三，MLF等量续作，利率未变，经济数据边际回暖，利率上行1bp；周四，美联储加息75bp落地，美债利率下行，国内利率下行0.5bp；周五，利率小幅波动后收平。全周来看，十年国债活跃券220003收于2.815，累计上行2.25bp；十年国开活跃券220210收于2.983，累计上行1bp。
图2 国债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind
图3 国开债期限结构变动(中债估值) 资料来源：Wind
图4 利率债分位数情况(中债估值) 
图5 信用债分位数情况(中债估值) 二、宏观经济观察
• 中国经济运行5月份“成绩单”出炉，主要经济指标边际改善，国民经济呈现恢复势头。数据显示，5月份工业增加值从上月同比下降2.9%转为增长0.7%，装备制造业回升明显；服务业生产指数降幅收窄至5.1%，现代服务业保持增长；市场销售有所恢复，社会消费品零售降幅缩窄4.4个百分点至6.7%；固定资产投资增长6.2%，高技术产业投资增长较快；城镇调查失业率降至5.9%，就业情况有所好转。房地产市场仍处于下行态势，前5个月房地产开发投资、房屋新开工面积、商品房销售均进一步下滑。国家统计局表示，综合来看，如果疫情能够得到有效控制，各项稳增长措施落地见效，在各方面共同努力下，二季度经济有望实现合理增长。
• 美联储公布最新利率决议，将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间，为1994年来最大幅度的加息。美联储声明表示，高度关注通胀风险，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，并重申认为持续加息是适当的。FOMC委员们以10-1的投票结果通过此次的利率决定。投反对票者是美联储乔治。FOMC最新经济预期上调了通胀预期，下调经济增长预期。其2022、2023、2024年底PCE通胀预期中值分别为5.2%、2.6%、2.2%（3月预期分别为4.3%、2.7%、2.3%）。2022、2023、2024年底GDP增速预期中值分别为1.7%、1.7%、1.9%（3月预期分别为2.8%、2.2%、2%）。美联储预计在2024年开始降息。
图6 部分高频经济数据 三、未来市场展望
4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。
短期来看，流动性依然维持宽松，5月的金融数据总量出现改善但结构偏弱，经济在恢复中但速度偏慢。预计6月在地方债发行加速背景下，资金面或边际收紧，经济数据短期或较难出现明显改善，判断债市仍将维持震荡走势。
四、卖方观点汇总
1. 中金（陈健恒）6月11日
主要观点：
在债务杠杆提升乏力，经济回升偏慢的情况下，今年货币市场利率不具备过去的V型回升的基础，甚至需要进一步下降来引导经济回升，即使不进一步下降，维持在低位的时间也需要比较长。货币政策宽松时间的超预期，很可能是下半年债券市场较大的预期差之一，毕竟不少投资者都疑虑货币政策的宽松是否能保持，如果一旦资金面持续宽松，那么投资者对利率回升的担忧就会消除，收益率曲线会进一步牛市平坦，从而带来长久期债券更好的交易机会。因此，虽然近期利率债发行量较大，但也是较好的配置时机，可以积极买入并持有。
2. 中信（明明）6月10日
主要观点：
近期同业存单收益率出现了明显的回升，主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前资金面宽松的态势可能在6月份政府债券发行提速之际结束，三季度开始，随着经济的复苏，利率有上行风险，货币政策重心也可能从宽货币向宽信用转移，我们认为后续存单利率有20-30bps的上行空间，但是回升过程仍存震荡反复，因此2.5-2.6%可能是短期内国股行1年期同业存单比较具有配置价值的区间。
3. 天风（孙彬彬）6月12日
主要观点：
全球通胀高企，央行兼顾内外均衡，实际上也是在关注通胀。以我为主这是货币政策的基本前提，国内经济仍处在下行压力高企的阶段，国内通胀压力至少现阶段仍然可控，因此，货币政策从维护宏观经济大盘的角度，必然会继续发力，只是要考虑适当性，这个适当就是平衡，比如降息的信号可能过强，但是从总量到结构，政策仍有进一步宽松的空间。
我们预计后续降准或者其他量宽的投放仍有可能，但是央行直接降息可能会慎重。
因为名义利率没有调降，所以资金利率进一步下行的可能性比较有限，预计隔夜1.3%很难进一步向下突破，对应于长端，底部同样较为明确，震荡市的基本格局难以改变。
4. 兴业（黄伟平）6月11日
主要观点：
本月社融同比走强但结构仍然较差，或表明目前实体融资需求和经济基本面偏弱格局延续，6月份流动性宽松仍大于基本面修复，债市仍处于利多环境。本月社融同比增速显著走强，但社融结构仍然较差，整体仍然呈现出政策供给端发力，但实体融资需求偏弱的特点。目前虽然我国复工复产在有序推进，但终端需求偏弱的格局仍未见明显改善，这可能导致经济基本面修复速度偏慢。在流动性维持宽松且宽货币有望进一步加码的背景下，流动性可能仍为6月债券市场的主要矛盾，债券市场相比前期市场波折上升但风险可控，仍处利多环境。从性价比看，仍是长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。
