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高上

海通证券研究所期货研究主管

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上半年市场遭遇俄乌冲突、疫情再度爆发、美联储加息的三重冲击，上证综指先后在 3 月 16 日、4 月 27 日探出 3023 点与 2863 低点后企稳回升，3000点的底部区域得到再次确认，系统性逐渐风险出清，随着政策发力，下半年市场有望走出底部。

至暗时刻已过，疫情稳定下降，经济迎来边际改善。2022 年 5 月份，全国制造业 PMI 为 49.6%，相比 4 月上升 2.2 个百分点，涨幅强于季节性，非制造业商务活动指数为 47.8%，环比上升 5.9 个百分点，景气水平总体有所改善。考虑到今年财政节奏明显前移，并且通过专项债重点在上半年支持基建投资，基建或将边际改善。

稳经济政策发力，信心逐渐修复，为市场走出底部奠定了基础。5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘会议，提出当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。我们认为，考虑到政策底、估值底均已出现，空头压力释放，股指进入底部区域，停留时间主要取决于疫情扰动，市场前期的大幅调整，已反映了主要的不确定性预期，政策稳经济加码，市场走出底部的机会来临。

通胀持续，全球经济衰退风险加大。6 月 7 日世界银行大幅下调全球经济增长预期，并警告称全球经济可能陷入上世纪 70 年代式滞胀，许多国家存在衰退风险。随着通胀持续，联储加息力度加大，对美股影响有望加深，美股或将成为下半年影响市场的主要外部风险。

期指空头压力回落，市场估值总体偏低。上半年市场风险整体释放。IF 净空单 6 月 2 日为 17042 手，IC 净空单为 14026 手，IH 净空单为 15456 手，较年初分别下降 14729、20245 和 2147 手。空头压力进一步回落。当前沪深300 估值处于中偏低的位置，截至 6 月 2 日，沪深 300PE 为 12.18 倍，处于2013 年以来从低到高的 44%分位，PB 为 1.40 倍，处于 25%分位。

二季度考验经济数据，随着上市公司业绩底出现，股指有望夯实市场底部区域。疫情封控对经济的影响主要在 4、5 月份，随着 6 月经济回暖，为市场走出底部奠定了基础。

疫情扰动已经过去，“探底模式” 行情或将再现。磨底时间取决于疫情对复工复产的扰动。我们预计股指全年在 Q1 下跌、Q2 探底背景下，下半年有望迎来筑底回升行情。

大宗方面，在美联储持续加息，货币紧缩，以及俄乌冲突钝化的背景下，油价高企，加之国内疫情解封助推基建、物流回暖，带来需求回升，支撑大宗商品。钢：需求回升，支撑钢材价格。铜：供给紧张，上海疫情解封助推长三角需求增加。金：美联储持续加息，市场风险偏好回落，金价承压。原油：俄乌冲突胶着导致供应持续紧张，油价高企。

风险提示：经济恢复不及预期；通胀持续，美联储持续加息，美股震荡。

1. 上半年回顾

上半年遭遇俄乌冲突、疫情再度爆发、美联储加息的三重冲击，尤其是俄乌冲突+疫情再度爆发，引发了全球股市与商品的分化。国内股市期间两次探底。3月16日探底主要是外部俄乌冲突引发的海外市场的大跌拖累的；4月27日探底主要是国内疫情尤其是上海疫情引发的。

上半年国内主要股指震荡下行，上证综指4月27日探出2863低点，最大跌幅21.54%，维稳政策发力后市场缓慢回升，进入反弹阶段，截至6月2日上证综指下跌12.21%。三大期指悉数回落，沪深300股指期货下跌17.72%，上证50股指期货下跌15.30%，中证500股指期货下跌17.99%。

而受俄乌冲突、联储加息、全球通胀高企，加之国内疫情解封助推基建、物流回暖，带来需求回升，支撑大宗商品高位运行。截至6月2日，万得商品指数(CCFI)上涨17.57%。

1.1 观点回顾

我们在21年12月年度报告《2022再迎平衡市？》中认为：“全球经济增速放缓，通胀压力超预期。我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2022年三重压力下，政策趋“稳”，预计将回归后疫情的常态化。中美关系缓和，而美股泡沫凸显，谨防美股风险外溢。投资组合配置有望从热门赛道与上游板块，向冷门赛道与中下游板块收敛。2022年全球商品供需错配或将得到缓解，美联储货币转向，全球经济增速回落，商品或将呈现供需双弱格局。”

3月11日，我们在《重新看待当前的市场》中认为：“第一波俄乌冲突爆发的恐慌情绪释放。俄乌冲突或不会马上结束，但中长期对股市影响有限。目前股指大幅调整，期指净空单震荡回落，风险集中释放，当前热门赛道逐渐企稳，预计低估值的金融地产板块因高股息成为避险资金的选择。”

4月10日，在《市场进入筑底磨底阶段》中认为：“技术面看，空头压力与期权波动率大幅回落，市场进入磨底筑底阶段。外部美联储加息、俄乌冲突持续，内部疫情复杂严峻、经济增速下滑，市场大幅调整，已反映了主要的不确定性预期。”

5月4日，在《二次探底能否迎来“最好时机”？》中认为：“技术面看，主要股指大幅调整，风险集中释放。从期指净空单看，与1月高点比IF 下降26%，IH下降25%，与去年9月比高点比IC下降 30%。总体看，市场进入磨底筑底阶段，磨底筑底的时间取决于疫情是否明显回落、主要疫区是否先解封以及复工复产出现实质性转折。”

今年以来，国内股市出现两次大幅调整：第一次3月16日的探底，主要是受外部俄乌冲突引发的海外市场的大跌拖累，金融委重要会议召开后开始止跌，政策底确立；第二次4月底A股的调整主要是在国内疫情爆发，尤其是上海疫情持续，而北京疫情抬头的背景下发生的，随着复工复产，经济底确立。二季度以来，尽管短线看，主要股指仍属超跌反弹，但市场的主要风险集中释放了。由于疫情对经济的扰动，恢复需要耐心，随着5月底维稳政策再度发力，宏观政策暖风频吹，市场信心逐渐修复，为市场走出底部奠定了基础。

1.2上半年行情特征

上半年大类资产严重分化，6类大类资产中商品涨幅居前，其余均表现为收跌。截至2022年6月2日，国际大宗商品指数CRB涨幅最大，达到37.19%。Wind商品指数次之，达到17.57%， 70个大中城市新建商品住宅价格指数4月同比下跌0.11%。10年期国债期货跌幅0.37%。此外，道琼斯工业指数、沪深300指数期货分别下跌8.50%、17.72%。

商品资金流入来看，流入居前的工业品以焦炭、聚氯乙烯、螺纹钢为主，农产品以白砂糖、橡胶、棉花为主，流出以工业品铁矿石、甲醇、镍为主。具体看，近半年资金流入超过百亿的有4个品种，分别为冶金焦炭、白砂糖、聚氯乙烯和螺纹钢，合计资金共987.83亿元。

我们认为，在美联储持续加息，货币紧缩，以及俄乌冲突钝化的背景下，油价高企，加之国内疫情解封助推基建、物流回暖，带来需求回升，支撑大宗商品高位震荡。

2. 经济边际修复，稳增长政策加码

2.1疫情稳定下降，防控仍严

6月以来，国内疫情出现明显好转，稳定下降，但局部地区仍有小幅波动。上海单日新增确诊及无症状感染者均已降至个位数，进入向常态化防控转换阶段。北京疫情总体向好。吉林、辽宁一些地区疫情仍在进展，疫情扩散风险较高。当前，全国疫情防控形势依然严峻复杂。

6月1日起，上海全面有序复工复产。上海有序恢复住宅出入、公交运营和机动车通行。目前在确保风险可控的前提下，全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。

2022年6月14日0—24时，新增本土确诊病例13例和无症状感染者2例，其中1例确诊病例为既往无症状感染者转归，10例确诊病例和1例无症状感染者在隔离管控中发现。

2.2底部已现，经济边际改善

5月份，受复工复产逐步推进，全国制造业PMI为49.6%，相比4月上升2.2个百分点，涨幅强于季节性，制造业景气水平总体有所改善。企业规模看，大型企业PMI为51.0%，环比上升2.9个百分点，重回景气区间；中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%，环比上升1.9和1.1个百分点，收缩放缓。分类指数看，制造业PMI的5个分类指数均位于临界点以下。5月生产指数、新订单指数分别为49.7%、48.2%，比上个月上升5.3个、5.6个百分点，表明制造业供需降幅有所收窄，尤其是需求改善幅度略强于生产。

5月份，非制造业商务活动指数为47.8%，环比上升5.9个百分点，非制造业景气水平明显改善。分行业看，建筑业商务活动指数为52.2%，环比下降0.5个百分点，仍保持扩张态势。服务业商务活动指数为47.1%，环比上升7.1个百分点，但是与近年同期相比差距明显。从行业情况看，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；住宿、其他金融、租赁及商务服务、生态保护及环境治理等行业商务活动指数继续低于临界点。

生产缓慢恢复，消费需求仍然承压。在投资端，5月百强房企销售业绩环比小幅回升，但是同比降幅仍然较高。房地产销售小幅上行，不过明显弱于近年同期水平，地产政策的效果有待进一步观察。此外，6月初建筑用钢成交量小幅回升，投资需求短期偏弱。考虑到今年财政节奏明显前移，并且通过专项债重点在上半年支持基建投资，基建或将边际改善。

2.3维稳政策持续发力

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘会议，提出当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。确保中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措上半年基本实施完成，为加大实施力度，国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施，5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。

稳经济一揽子政策实施提速增效。6月1日国务院常务会议决定指出，下一步，对政策再作全面筛查、细化实化，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享。新增1400多亿元留抵退税，要在7月份基本退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。对符合条件的失业农民工，无论是否参加失业保险，都要发放临时补助或救助，并明确发放主体。对汽车央企发放的900亿元商用货车贷款延期还本付息，要引导企业通过网上公告、手机短信等告知办理方式。其他各项政策都要细化到可操作、能落地。密切跟踪政策实施情况，该完善的及时完善。

5月25日之后，国务院办公厅、国资委、财政部、工信部先后密集发布相关稳经济政策。

盘活存量资产。5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》。央企助力中小企业纾困。国资委发布《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》。财政助力市场主体纾困。财政部发布《关于发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知》。提振工业经济。5月27日，工信部针对汽车、集成电路、装备制造、生物医药等重点行业，发挥产业链供应链畅通协调平台作用。

从出台政策来看，信贷政策放松，就业低保是底线，粮食煤炭要保住，重点在于千方百计稳经济。

2.4全球经济衰退风险加大，美股震荡

6月7日世界银行大幅下调全球经济增长预期，并警告称全球经济可能陷入上世纪70年代式滞胀，许多国家存在衰退风险。

在《全球经济展望》报告中，世行预计今年全球经济增速将从2021年的5.7%降至2.9%，比1月份预测的4.1%低1.2个百分点。

世行预计，发达经济体增速将从2021年的5.1%大幅放缓至2.6%，然后在2023年进一步放缓至2.2%；新兴市场和发展中经济体的增速将从2021年的6.6%降至2022年的3.4%，远低于2011年至2019年4.8%的年平均水平。

世行认为，到2023年至2024年，全球经济增长预计将在3%附近徘徊，而大多数经济体的通胀仍高于目标水平，这意味着存在滞胀风险。

美国5月CPI再度爆表，美联储加息75个BP。美国5月CPI同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高，并高于4月及预期的8.3%。6月15日美联储将基准利率上调75个基点至1.50%-1.75%区间，为1994年来最大幅度的加息。美联储声明表示，高度关注通胀风险，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，并重申认为持续加息是适当的。美联储OIS掉期交易显示，美联储7月将加息75个基点，7月和9月共计加息140个基点。

我们在5月24日《守得云开见月明》中指出，“与美股相比，A股设立以来，过去32年上证综指涨幅30倍左右，与纳斯达克接近，是道指涨幅的两倍，上证综指上涨主要在次贷危机之前，美股上涨主要在次贷危机之后，所以，投资者对两个市场感受大不一样。”随着通胀持续，联储加息力度加大，对美股影响有望加深，美股或将成为下半年影响市场的主要外部风险。

3. 股指下半年有望走出底部

3.1市场风格指数轮动

一季度上市公司盈利回升，科创板是亮点。22年一季度，A股上市公司合计实现营收16.58万亿元，同比增长10.97%；净利润1.44万亿元，同比由2021Q4的-9.7%增速增为+3.59%。其中，科创板一季度净利润增速近70%，远超其他板块。全国规模以上工业企业实现利润总额19555.7亿元，同比增长8.5%；营业收入31.27万亿元，同比增长12.7%。

从板块来看，22年一季度，上证主板、深证主板、科创板、创业板分别实现营业收入119022.3亿元、36120.5亿元、2264.2亿元、6906亿元，同比增长11.27%、7.12%、44.20%、20.45%。

各指数上半年均明显下跌，与去年相比市场风格轮动，大盘蓝筹风格相对占优。年初至今资金主要集中在大盘蓝筹股上，上证指数跌幅最小（-12.21%），沪深300次之（-17.22%），中证1000（-19.57 %）与创业板指（-26.02%）收益垫底。

3.2空头压力回落，估值优势明显

上半年市场经过二次探底，市场风险整体释放。IF净空单6月2日为17042手，IC净空单为14026手，IH净空单为15456手，较年初分别下降14729、20245和2147手。空头压力进一步回落。

股指期货成交持仓比整体震荡回落。上半年三大股指期货成交持仓比先上升后下降，于3月中旬到达高点后回落。6月2日当天，IF成交持仓比为0.43，年内下降6.86%；IH成交持仓比为0.46，年内下降8.87%；IC成交持仓比为0.33，年内增加34.93%。

偏股型基金仓位整体提高，总体处于历史中位水平。好买基金研究中心数据显示，截至5月6日，偏股型基金当前仓位61.28%，相比一周前整体大幅加仓3.03%。其中，股票型基金仓位上升1.72%，标准混合型基金仓位上升3.21%，当前仓位分别为80.42%和58.73%。从历史看，偏股型基金的股票仓位曾一度在2021年一季度末达到70.14%，也曾在2016年三季度末低至52.79%，目前61.28%的仓位水平基本处于历史中位，基本和2018年二季度末持平。

上半年股指期货近月贴水程度大幅上升。6月2日当天IF（沪深300股指）贴水95.17点，较1月4日贴水幅度上升71.40点；IH（上证50股指）贴水62.92点，较1月4日贴水幅度上升64.85点；IC（中证500股指）贴水275.63点，较1月4日贴水幅度上升70.78点。

估值方面，多数板块当前的市盈率估值低于过去10年的均值，市场总体估值偏低。当前沪深300估值处于中偏低的位置，截至2022年6月2日，沪深300PE （TTM，整体法，下同）为12.18倍，处于2013年以来从低到高的44%分位，PB（LF，整体法，下同）为1.40倍，处于25%分位。如果看全部A股，截至2022年6月2日万得全A 的PE为17.08倍，处于2013年以来从低到高的37%分位，PB为1.66倍、处于25%分位。若根据申万一级行业划分，按照当前值与过去10年中位数的距离排序，截至2022年6月2日，前五大板块分别为综合、休闲服务、计算机、公用事业和房地产。商业贸易、农林牧渔和有色金属等板块估值显著低于过去十年均值。

3.3行业投资潜力评价

从行业评价看，我们根据Wind申万一级行业分类，结合行业的相对估值、技术面以及盈利上涨幅度三个指标综合评价排序，来判断各板块的投资潜力。（分值从+5至-5，其中相对指标是指过去十年的相对估值的分位数（PE TTM），相对估值越低得分越高；技术形态是根据过去十五年各行业指数的价格分位数及长期经验来综合判断其反转潜力，所处的位置越低分值越高；盈利根据万得预测的2022年盈利上升的幅度大小，幅度越大得分越高）。

在年度报告《2022再迎平衡市？》中，传媒、房地产、纺织服装、非银金融和农林牧渔等板块或更具投资潜力，而休闲服务、食品饮料、电气设备等排名靠后。

根据上半年市场变化，我们做出调整（按2021版申万一级行业分类），在目前的投资潜力评价表（表1）中，通信、环保、石油石化位居前列，纺织服装、非银金融仍然排名靠前，此外，计算机和医药生物板块因相对估值评分被大幅上调，投资潜力排名提升，传媒和银行板块的投资潜力相较年度报告中的排名（分别排名第一和第九）被下调，而有色金属、采掘、食品饮料等依旧排名靠后。

4. 需求回升，支持大宗高位震荡

4.1商品高位震荡

我们在年度《2022再迎平衡市？》中指出：“22年全球商品供需错配或将得到缓解，美联储货币转向，全球经济增速回落，商品或将呈现供需双弱格局。随着海外防控措施的加强，疫情见高点后，复工带来经济复苏，预计助推大宗商品高位震荡，但22年海外刺激政策或将回归常态化，也将抑制商品上行高度。”目前来看，随着通胀持续，美联储货币紧缩，俄乌冲突影响钝化，国内重点区域疫情解封助推基建、物流，使需求回升，助推大宗商品高位震荡。

商品方面，截至6月2日，上半年分板块来看，黑色板块和能化板块大部分走强，农产品板块涨幅较低，有色金属板块明显走弱。

国际方面，截至今年6月2日，国际大宗商品指数CRB上升37.19%；BDI指数从年初开始震荡上行，上涨10.68%至2633点，第二季度起上涨趋势明显，体现了因疫情回落全球需求复苏。

在8类大类资产中，截至6月2日，因地缘冲突影响原油跑赢其他资产，上涨43.85%，位列前列。随后是CPI 2.10%、一年期定期存款1.50%与黄金1.38%，企债指数和房价年初至今小幅收跌，因美联储加息与国内疫情，标普500和沪深300指数收益垫底，上半年分别下跌12.92%和17.22%。

4.2重点品种分析

4.2.1 钢：需求回升，支撑钢材价格

上半年钢市走势回顾：在去年四季度钢价大幅回落后，春季钢材需求旺季来临，短期价格稳中偏强，高位震荡。3月受到疫情再度爆发的影响，部分城市终端工地施工和物流均受限，需求减弱，一季度末螺纹钢产量及库存均有所下滑。4-5月部分城市疫情得到控制，交通运输逐渐恢复，叠加政府稳经济政策基调提振市场信心，钢材需求有所改善，但仍弱于5月旺季预期，价格震荡回落。

据Mysteel数据显示，受政策刺激及疫情逐渐恢复后复工复产的影响，近期全国建筑钢材止跌反弹。具体来看，端午假期期间，提前备货的需求释放令成交出现持续好转。另外厂库的下降、表需数据的提升以及上海的全面解封提振了市场信心，价格连续几周的下跌后，迎来了一波反弹涨势。

供给来看：根据Mysteel数据，6月3日螺纹钢库存总量为1173.30万吨，较前一周环比增加1.1万吨（0.09%）；钢厂厂库螺纹钢总库存总量为343.90万吨，较前一周环比减少23.69万吨（-6.44%）。8个主导市场库存总量395.76万吨，周环比增加6.02万吨（1.54%）。

需求来看：端午假期期间市场终端存在的提前备货需求释放，需求回暖。从Mysteel成交数据来看，截至6月2日当周，全国237家流通商的日均成交量为18.09万吨，周环比增加3.16万吨，增幅为21.17%。综合来看，预计全国建筑钢材需求回暖，价格呈现企稳后的震荡回升态势。

4.2.2 铜：供给紧张，上海解封助推长三角需求增加

上半年铜市走势回顾：自去年下半年以来，铜价一直高位横盘震荡，在全球通胀格局、美联储加息预期和疫情的背景下呈现出供给短缺，全球三大期货交易所的铜交易量和库存量均出现下滑，叠加一季度俄乌冲突爆发短暂刺激了避险需求，铜价坚挺。二季度起，国内疫情明显缓解，开工得到恢复，加之迎来空调旺季，下游消费信心得到提振。而5月份美联储加息50BP靴子落地，美元指数走强，铜价承压。

供应端：6月2日，伦敦金属交易所铜库存下降4975吨至140975吨，降幅3.41%；截至6月6日，上期所铜期货仓单6555吨，较前一日减少400吨。由于此前国内冶炼厂集中停产检修，且目前仍有检修情况，供应依然偏紧。

需求端：国内疫情向好，国务院召开稳住经济大盘会议，上海6月1日全面有序解封，国内复工复产稳步推进，拉动长三角地区需求回升。

4.2.3 金：美联储持续加息，风险偏好回落，金价承压

上半年金市走势回顾：受年初俄乌冲突影响及美联储加息临近，市场避险情绪升温，一季度金价冲高震荡。二季度俄乌地缘政治冲突并未缓和，美联储加息落地，美债利率走强致使金价承压。

总体来看，全球通胀居高不下使得金银依旧是重要的配置资产。美联储持续加息，市场风险偏好回落，压低通胀预期，金价承压。

4.2.4 原油：俄乌冲突胶着导致供应持续紧张，油价高企

上半年原油走势回顾：一季度OPEC增产不及预期，原油供需持续偏紧是支撑油价走强的主要因素。俄乌冲突爆发以来，俄罗斯受欧盟制裁，出口受限，加剧了全球原油供给偏紧，油价持续高位震荡。在全球经济增速被下调的背景下，2022年全球原油需求预期也被两度下调。

6月2日欧盟对俄罗斯展开第六轮制裁，其中包括对俄石油的部分禁运：欧盟将在未来六个月内，禁止成员国以海运方式采购俄罗斯原油，未来八个月内禁止海运方式进口俄罗斯炼油产品。作为对匈牙利等内陆国家的妥协，制裁令将暂时允许通过陆上输油管进口俄罗斯原油。新制裁方案还包括，禁止为运输俄罗斯石油的欧洲船只提供保险。欧盟此前称，新制裁会在今年底前将欧盟从俄进口石油减少约90%。

6月2日会后，OPEC+宣布7月和8月都将增产64.8万桶/日，远超6月43.2万桶/日的增产幅度。这表明OPEC+将其石油供应增加幅度扩大约50%。此举正值美国向OPEC+施压求助、寻求降低油价。

综上所述，疫情扰动的至暗时刻已经过去，国内股指“探底模式”行情或将再现。磨底时间取决于疫情对复工复产的扰动。预计股指全年行情在Q1下跌、Q2探底背景下，下半年有望迎来筑底回升行情。大宗方面，在美联储持续加息，货币紧缩，以及俄乌冲突的背景下，油价高企，加之国内疫情解封助推基建、物流回暖，带来需求回升，支撑大宗商品。

风险提示：经济恢复不及预期；通胀持续，美联储持续加息，美股震荡。