文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

正文

事件：北京时间2022年6月16日凌晨，美联储公布了6月份议息会议纪要

核心观点

1）美联储重拳出击控通胀，再度加快收紧步伐，6月加息75BP，为1994年以来最大加息幅度，同时已启动缩表进程；2）货币政策委员预测的点阵图显示，2022年末联邦基金利率中值为3.4%，较3月份提高1.5个百分点，美联储主席鲍威尔预计7月再加息50或75BP，年底加息至3.0%-3.5%；3）美联储连续8次上调通胀预测，但未来通胀上行风险犹存，控通胀已成美联储年内首要任务且决心坚定；4）强硬加息叠加大宗商品等价格冲击，美国经济软着陆难度加大，美联储再度大幅下调2022年GDP增速预测值1.1个百分点至1.7%；5）预计全球资本市场波动加大，美股调整或尚在途中。

一、美联储重拳出击控通胀加息75BP，预计年底将加息至3.25-3.5%

一是美联储收紧再提速，6月单次加息75BP，预计7月再加息50或75BP，年底加息至3.25%-3.5%。面对美国通胀5月份再度意外上升，6月美联储FOMC（联邦公开市场委员会）议息会议决定将联邦基金利率的目标区间上调75个基点至1.5%-1.75%，为1994年以来最大幅度的加息，也高于5月议息会议后市场普遍预期的加息50个基点。此外，美联储向市场继续释放鹰派信号，表明偏强硬的加息节奏或会持续：一是本月利率点阵图数据显示，2022年年底联邦基金利率适当水平的预测中值为3.4%，比3月会议高出1.5个百分点（见图1），隐含今年接下来4次议息会议中将再度加息约175BP，即至少有三次会议将加息50BP或以上；同时美联储委员们预计2023年联邦基金利率预测中值将继续小幅提高至3.8%，直到2024年才会重新回落至3.4%。二是鲍威尔在议息会议后的新闻发布会中表示，下次会议即7月份最有可能是加息50个基点或75个基点，希望在年底前将利率维持在3%-3.5%的紧缩性水平，远高于2.5%的长期利率，表明年内美联储保持偏强硬收紧态势或为大概率事件。

二是美联储6月已开始缩表，短期影响相对可控。本次议息会议上，委员会表示将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，具体节奏按照5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》执行，即2022年6-8月每月减持总上限为300亿美元美国国债、175亿美元机构债务和机构MBS；9月份开始（直到FOMC另有指示），每月国债和机构债务及MBS上限分别增加至600亿美元和350亿美元。美联储本轮缩减计划比上一轮力度与节奏明显更强、更快，未来所带来的冲击值得警惕，但暂时来看影响相对可控。鲍威尔在发言中也表示，“没有理由认为量化紧缩会导致流动性不足的问题，市场似乎没有过多受到量化紧缩的影响”。

二、美联储连续8次上调通胀预测，当下控通胀决心坚定

一是美联储连续8次上调美国PCE和核心PCE增速，控通胀已成其年内首要任务。自2020年9月份以来，美联储在每季度末的议息会议上，已连续8次上调美国2022年PCE和核心PCE增速（见图2），表明美国通胀在持续超预期演绎，且此前美联储对此存在一定误判，需要及时纠正。本次议息会议上，美联储预计2022-2024年PCE（个人消费支出平减指数）增速分别为5.2%、2.6%和2.2%，较3月份预测值分别上调0.9、下调0.1和下调0.1个百分点（见表1）；同时将2022年核心PCE增速较3月份预测值调增0.2个百分点至4.3%，反映出美联储对短期即2022年通胀压力加大的担忧明显，控通胀成为美联储年内的首要任务。鲍威尔在发言中也表示，“我们真正看到通胀下降的有力证据之前，不会宣布胜利”，美联储当下控通胀的决心较为坚定。

二是美国遭遇比肩上世纪70和80年代的通胀冲击，未来上行风险犹存。5月份美国CPI再度意外升至8.6%，创下近41年以来新高，直接比肩上世纪70和80年代水平（见图3），是本次议息会议大幅加息75BP的重要导火线。往后看，三方面的因素决定未来一段时间内美国通胀压力或仍将处于高位，不排除三季度还会进一步抬升（见图4）：其一，当前通胀预期居高不下（见图5），按照鲍威尔的说法，“通胀预期有自我实现的功能，一旦根深蒂固，将大大增加通胀的持续性”，目前来看这一风险仍未完全消除。其二，美国本轮通胀上升的重要原因之一是供给冲击，而货币政策在解决这类冲击时作用相对有限，加息控通胀效果有待观察，因此如果全球地缘政治紧张局势和疫情影响持续存在，将导致能源和食品价格居高不下，对通胀上行继续形成支撑。其三，今年以来推动美国经济恢复的重要支撑之一是服务消费，未来服务价格仍有上行空间，特别是美国劳动力市场强劲、房地产价格仍在高位震荡，“工资-通胀”螺旋仍存在加速风险。此外，鲍威尔在发言中也提到通胀可能会出现进一步的意外，预计美联储年内收紧或持续偏强硬。

三、强硬加息叠加价格冲击，美国经济软着陆难度加大

一是受金融条件收紧、俄乌冲突激化和通胀压力加大等因素影响，美联储大幅下调GDP增速预期。美联储在会议纪要中表示，俄罗斯入侵乌克兰正在造成巨大的人力和经济困难，入侵和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并对全球经济活动造成压力；同时鲍威尔在发言中提到，由于抵押贷款利率上升，企业固定资产投资和住房部门的活动正在放缓，加上通胀居高不下，导致美国居民实际收入下降，美国经济放缓已在所难免。在本次会议上，美联储再度大幅下调了2022年经济增速预期值，如将2022-2024年GDP增速目标分别调降至1.7%、1.7%和1.9%，分别较3月预期调低1.1、0.5和0.1个百分点（见表1）。与此同时，美联储预计2022-2024年失业率将持续回升，分别达到3.7%、3.9%、4.1%，分别较3月份提高0.2、0.4和0.5个百分点（见表1）。

二是大宗商品价格波动将加大美国经济软着陆难度，增加陷入衰退风险。美国经济放缓并不等同于衰退，目前美国居民部门资产负债表较为健康、劳动者报酬持续上涨、服务消费继续恢复和新一轮朱格拉周期仍处于上升阶段，决定其经济增长仍有一定韧性。但鲍威尔在发言中也明确提到，大宗商品价格的波动可能会使美联储失去软着陆的可能性，这是一个不确定性高企的环境。这意味着若地缘政治冲突持续恶化，导致供给冲击比预期更大、持续时间更长，美国通胀或继续居高不下，而这将进一步引发美联储更强硬的加息，推动需求加快收缩，届时美国陷入衰退的风险将大幅增加。

四、预计全球资本市场波动加大，美股调整或尚在途中

一是美联储强硬加息将带动全球流动性持续收缩，加剧资本市场波动。受俄乌冲突和疫情冲击等因素的影响，当前全球经济急剧走弱、通胀快速攀升，金融市场脆弱性明显增加。预计美联储强硬加息将带动全球流动性进一步收缩，给当下严峻的全球经济、金融形势带来新的挑战和不确定性，全球短期内将面临高利率、高通胀、高债务和低增长的局面。在此背景下，全球股、债、汇市场波动或明显加大，跨境资本流动或更不稳定，全球金融风险趋于上行。

二是预计美股调整或尚在途中。一方面，虽然当前市场已逐步消化美联储强硬加息预期，但对通胀继续超预期和经济陷入衰退，即滞胀加深的定价依旧不足，而随着俄乌冲突变得更加旷日持久，上述风险趋于增加，将对美股估值和盈利同时继续带来冲击。另一方面，从深层次原因看，美国经济长期脱实向虚导致结构失衡、金融脆弱性增加，或将助长美股的调整趋势。如为应对2008年次贷危机和新冠肺炎疫情，美联储通过量化宽松措施，推动其资产负债表从2007年末的0.85万亿美元跃升至最近的8.88万亿美元，增幅达10余倍。但从资金流向看，2008年至今，美国名义GDP规模仅从14.5万亿美元提高到约23万亿美元，增幅不到1倍，反映技术进步的全要素生产率年均增速为0.4%，低于1990-2007年的0.8%；相比之下，大量超发资金脱实向虚流入股市，导致纳斯达克指数从2008年低点到近期高点涨幅达近13倍，居民股票和投资基金份额占比也从2008年的23.8%持续提高到2021年的37.4%。但没有实体经济结构有效调整的虚拟经济过度繁荣，也预示着在再平衡过程中的风险，虚实背离程度越大，调整也更剧烈和持久。