来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者雷晨 北京报道

曾经历了暂缓审议的老牌中成药企业天济草堂（871129.NQ），在北交所上市的进程以失败告终，可以说是“倒在了黎明前”。

在上市申请被受理19个月、经历首轮问询18个月之后，6月13日晚间，北交所公告称，由于天济草堂的保荐机构西部证券向北交所提交了撤回公司上市申请材料的请示，北交所于13日决定终止天济草堂的上市审核。

有分析人士认为，保荐机构撤回发行人的上市材料，或与发行人“带病闯关”，中介机构把关不到位等原因有关。如果直接上会，被否的可能性或许较大。

上会前夕撤材料

资料显示，天济草堂成立于1992年，前身为湖南金亭医药有限公司，目前主营业务为中成药的研发、生产和销售，涉及清热解毒、心脑血管、泌尿等多个细分药物领域，现有12个产品进入国家医保目录。

根据米内网数据，2020年，天济草堂的复方石淋通胶囊、脑得生丸、清热散结胶囊、障眼明胶囊在全国城市、县级公立医院对应市场占有率排名第一，舒筋活血胶囊市场占有率排名第二。

从募投计划来看，本次上市，天济草堂计划募集资金9395.55万元，全部用于研发中心建设项目，包括研发中心办公楼装修工程建设、设备购置等以及7个药品研发项目（4个中成药和3个化药仿制药）。

放弃了6月14日上午的二次上会，天济草堂IPO也旋即宣布终止。

经历了超过19个月的漫长等待，天济草堂为何“临阵脱逃”？

对此，北京南山投资创始人周运南告诉21世纪经济报道记者，这是北交所首例保荐机构上会前夕撤销保荐，可能是由于以下三个原因：一是因为北交所上市审核执行注册制，保荐机构“看门人”责任重大，不敢“带病闯关”，不愿为企业承担额外的风险；二是保荐机构可能预判上会被否的概率较大，不敢创造北交所首个上会被否的历史；三是保荐机构发现企业存在合规瑕疵或是突发情况导致现阶段企业不适合上市。

值得注意的是，今年3月，证监会主席易会满在演讲中表示，在IPO现场检查中出现了高比例撤回申报材料的现象，据初步掌握的情况看，并不是说这些企业问题有多大，更不是因为做假账撤回，其中一个重要原因是不少保荐机构执业质量不高。

“从目前情况看，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’。对此，我们正在做进一步分析，对发现的问题将采取针对性措施。”易会满指出。

他强调，对“带病闯关”的，将严肃处理，决不允许一撤了之。总的要进一步强化中介把关责任，督促其提升履职尽责能力。监管部门也需要进一步加强基础制度建设，加快完善相关办法、规定。

否认存在利益输送

在首次上会前，天济草堂就因经营业绩持续下滑和市场推广费显著高于同行等问题获北交所三轮问询。

4月6日，天济草堂首次上会时，因收入真实性、销售费用占比较高、研发费用真实性等问题有待进一步说明，经历了暂缓审议。

上市委要求天济草堂进一步说明：2021年中小型临床科室会频次大幅增长的原因及合理性，学术推广会议等活动是否实际开展，高频次开展推广活动是否符合行业发展情况，是否在市场推广活动中给予过医务人员、医药代表或客户回扣、账外返利、礼品等问题。

从天济草堂及中介机构近期发布的落实上市委意见的内容来看，其对上市委关于公司招股书的所有疑问，都给出了“具有合理性”的结论。

以学术会为例，记者发现，天济草堂的市场推广费占营收比高于同行业均值，且2021年中小型临床科室会频次大幅增长。

2021年度，天济草堂全年召开的学术会共计4313场，平均一天要举办11.81场会议，场均费用4.41万元。

保荐机构指出，天济草堂销售费用占比较高，主要系医药行业政策、中药与化药的竞争力差距、公司在行业内的竞争地位等因素所致。市场推广服务商不存在因商业贿赂、利益输送等重大违法违规被行政处罚的情形。

但记者注意到，在补充核查程序中，保荐机构及会计师以分层抽样调查和随机抽取的方式访谈了85位医生，因此确认发行人学术会议开展和市场推广费用具有真实性。但相对于庞大的样本总量，抽查样本数量占比微乎其微，真实性待考。

有券商人士对21世纪经济报道记者表示，销售费用高企一直是医药企业的“通病”，一些药企存在以举办学术会议及市场推广的名义，向医务人员输送利益以促进产品销售的情形。

数据显示，公司近年来业绩整体呈增长趋势。

财务数据显示，2019年至2021年，公司分别实现营业收入3.20亿元、2.91亿元、3.34亿元，净利润分别为3326.52万元、2944.1万元及4372.48万元。

重估自身研发实力

除了销售费用偏高，研发实力也一直是围绕在天济草堂身上的“槽点”。

在天济草堂首次上会时，对于公司研发能力及研发费用，北交所要求其说明各项化药研发的具体进展、是否配备足够的化药研发人员、研发费用核算是否准确、未来对化药的生产销售规划等。

同时，上市委要求公司说明公司研发人员数量、技术储备情况，与同行业可比公司相比发行人研发能力情况，发行人所披露的“实力雄厚、丰富经验”是否准确。

在高额的营销费用的映衬下，天济草堂的研发投入看起来少得可怜。

2019年至2021年，公司研发费用分别为1098.39万元、1782.45万元和955.08万元，占营业收入的比重分别为3.44%、6.12%和2.86%。

从管理层来看，天济草堂董事长翁小涛是销售人员出身，直接持有公司64.29%的股份，同时实际控制公司股东湖南卞思平企业管理合伙企业（有限合伙），合计控制公司68.57%的股份表决权，为公司实际控制人。

此外，2020年，天济草堂3名核心技术人员流失。

招股书上会稿显示，天济草堂报告期间增补了3名核心技术人员。不过，记者注意到，新增的3名核心技术人员原本就在天济草堂任职多年。

从内部“调兵”增补，对于企业研发能力有多大助益，仍需观察企业后续研发进展。

21世纪经济报道记者发现，在暂缓审议期间，天济草堂主动对招股书中一处措辞进行了改正。

具体来看，招股书原对发行人研发团队的描述为“公司技术研发团队实力雄厚，拥有丰富的药物研发经验和药品制备经验”，现改为“公司技术研发拥有较为丰富的药物研发经验和药品制备经验”。

据介绍，之所以作出上述修改，是因为公司经过进一步分析论证，出于谨慎性考虑，为了避免对投资者造成误导，在评估公司技术研发团队的具体情况的前提下，为了能够更为谨慎地体现出公司研发所处的阶段。

（作者：雷晨 编辑：李新江）