张馨元     S0570517080005     研究员

王   以      S0570520060001    研究员

方正韬     S0570122050097     联系人

报告发布时间：2022年6月12日

核心观点

核心观点：社融结构拐点未现，价差趋势和海外流动性继续指向中游制造

5月以来A股整体修复至疫情前的震荡位，符合5月26日中期策略《拾级而上，中游制造》中对于第一阶段修复空间的判断，5月社融结构拐点尚未出现，市场或在中报季后进入右侧行情。宽基指数中创业板指、一级行业中军工、电新、机械、电子、通信等仍有修复空间，美国通胀再度超预期对应出口价差走阔、美债贴现率上行对应高估值风格再度阶段性承压，均继续指向中估值为主的中游制造。配置思路：1）相对估值较疫情前仍有修复空间，景气处于高位且有一定持续性的军工、电新、数字基建；2）景气底部回升预期较强的工控（工业机器人、一体化压铸）、必选消费。

5 月社融：总量前低后高或已被定价，“三底”传导延续，结构转向B端

5月新增社融总量高于Wind一致预期，但结构仍不佳。4-5月疫情阶段性扰动下，社融总量的前低后高可能已经被市场交易，当前更需把握中期趋势：1）疫情扰动下社融和A股估值“V”型加深，社融底（21年8月）→估值底（4月）→盈利底（或现于中报）的传导延续，当前A股仍处于第一阶段修复中；2）预计6-9月剩余流动性回落，不支持估值大幅抬升；3）M2-社融继续倒挂，政策向加杠杆主体进一步偏移的预期加强，资金供大于求有助于广谱利率下行；4）中长期贷款同比拐点未现，三大结构边际变化指向中游制造和广义可选消费，预期差或在部门结构G→B切换。

价差趋势：美国通胀再度超预期，美国CPI-中国PPIRM剪刀差走阔

用长端利率、PPIRM同比、PPI同比、CPI同比的价差趋势，来对比判断金融、原料、制造、消费的相对盈利改善，当前两大价差指引出口型制造和下游消费相对盈利持续改善：1） 5月PPI同比回落，CPI同比走平，PPI-CPI剪刀差继续收窄，根据Wind一致预测将收窄至今年9月，对应下游消费相对盈利改善；2）5月PPIRM同比继续下行，美国CPI-中国PPIRM剪刀差走阔，对应出口型制造相对盈利改善；PPI-PPIRM剪刀差收窄， 但M1同比指引Q3-Q4企业补库存（11月为Wind一致预测PPI同比拐点），同时成本端改善下部分需求韧性较强的制造业具备相对优势。

美国通胀、联储收水、美股下跌相互勾稽，外部压力高峰或已出现

根据中美周期当前分化时间vs历史最长分化时间，中美利差拐点、美国通胀拐点、美联储货币政策拐点依次出现，预计通胀拐点今年8月前确认。美联储加息应对通胀是最大的风险点，海外流动性拐点出现前中估值为主的中游制造仍占优，但以五月上旬为临界点联储收水-美国通胀-美股下跌三者之间呈现更强的相互勾稽，对A股的实际总量影响小于三者单独负面影响之和，不宜高估：1）美债收益率上行空间可能有限，1985年以来的加息周期最大上行幅度为269bp，当前已上行265bp；2）市场此前已经交易过单月加息75bp的预期，当前概率仍不高（3.6%）。

配置思路：视角向中报和下半年切换，当前更需要关注修复空间和性价比

当前A股已修复至疫情前的震荡位，宽基指数和风格指数中，4月27日以来涨幅小盘>大盘、成长>周期>稳定>消费>金融，相对最大回撤的修复程度小盘>大盘、稳定>周期>成长>消费>金融。随着视角向中报和下半年切换，更需要关注修复空间和性价比：1）相对估值较疫情前仍有修复空间，景气处于高位且有一定持续性的，挣中报业绩可预见性的钱，如国防军工、电新、数字基建等为代表的中游制造；2）景气底部回升预期较强的，挣下半年困境反转的钱，如工控（工业机器人、一体化压铸）、必选消费。

风险提示：国内疫情防控压力超预期；美联储收水斜率和节奏超预期。

5月社融：“三底”传导延续，结构转向B端

5月新增社融总量高于Wind一致预期，结构仍不佳，主要来自票据融资冲量、企业短贷和政府债，均为逆周期融资分项，其中票据融资创历史新高；企业中长贷和居民贷款同比仍为负值。从边际思维出发，4-5月疫情阶段性扰动下，社融总量的前低后高可能已经被市场交易，微观主体预期短期偏弱，当前更需把握中期趋势、挖掘结构上的增量信息：

第一，“三底”传导延续，A股估值底或已于4月出现。疫情扰动下社融和A股估值 “V”型加深，5月新增社融6个月移动平均增速（5月14.6% vs 4月12.1%）回升，M1-M2剪刀差回落，但大概率不会击穿2月低点；考虑到疫情冲击下4月全A PETTM最低跌至近5年13%分位数，5月全A PETTM强势反弹，A股估值底或已出现。参考过往六轮库存周期，社融底（21年8月）→估值底（4月）→盈利底（或现于中报）的传导延续，当前A股仍处于第一阶段修复中，中报季拐点出现后有望进入第二阶段反转行情。历史上，股权风险溢价与新增中长贷同比拐点基本同步，后者仍在筑底，且市场修复斜率快于我们此前的判断（5月至中报季修复至疫情前震荡位），短期可能仍有波动。

第二，剩余流动性4-5月改善有利于全A估值修复和成长风格估值边际减压，但6-9月预计回落，行情以慢牛爬坡为主。以M2与名义GDP增速（以工业增加值+PPI 作为名义GDP增速的代理指标）之差衡量流动性在实体与虚拟经济之间的分配，剩余流动性扩张往往是A股估值扩张的必要条件（但不是充分条件）。4月剩余流动性转正，5月小幅回落主要由于疫情恢复后工业增加值（5月万得一致预测-0.1% vs 4月-2.9%）回升，短期流动性总量向资本市场溢出效应明显。根据下半年工业增加值、PPI、M2的变化趋势考虑，6-9月剩余流动性预计回落，10月后重拾升势；居民端地产和消费需求恢复、企业端资本开支需求大于回购需求，资金脱虚入实，不支持估值大幅抬升。

第三，M2-社融剪刀差继续走阔，1）宽信用缺主体、负债端资金淤积的情况继续恶化，政策向加杠杆主体（地产、制造业、居民）偏移的预期加强，在过去10年中仅有 2015 年底-2016 年初呈现类似倒挂，5.31国常会出台稳经济一揽子政策，意味着政府工作重心从4月以来的疫情防控切换至保市场主体、稳经济运行，企业、居民部门的刺激政策或持续加码 ；2）资金供给>资金需求，有助于广谱利率的下行。

第四，资金结构（M1-M2剪刀差）拐点已现、期限结构（中长期贷款同比）仍需等待，预期差或在部门结构G→B切换。1）toC端：5月居民短贷同比有企稳迹象，反映下半年广义可选消费和toC制造需求有望回暖；5月居民中长期贷款增速继续回落，居民加杠杆意愿弱，但历史上地产销售与短贷增长也有一定联动性，30大中城市商品房销售同比有企稳迹象；2）toB端：5月扣除地产开发贷后的企业中长期融资增速小幅回落，自21年9月以来趋势性回升，从企业中长期融资→制造业货币资金→制造业利润增速的传导来看，toB制造2Q22有望迎来景气拐点；3）toG端：5月新增政府债同比高位走平，新增地方债同比大幅回落，带动水利交建、能源基建开支回落，但数字基建开支仍有韧性。

板块风格：价差趋势、美国通胀和修复空间

华泰策略团队在5月4日《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中，提出A股具备反弹条件，中游制造受当期财报指引+远期需求确定性+边际资金加仓方向三重逻辑加持；5月26日中期策略《拾级而上，中游制造》中提出首选中游制造、次选必选消费。经过1个多月的强势反弹，宽基指数和风格指数中4月27日以来涨幅小盘>大盘、成长>周期>稳定>消费>金融，相对最大回撤的修复程度小盘>大盘，稳定>周期>成长>消费>金融。当前A股整体修复至疫情前的震荡位，符合我们在中期策略《拾级而上，中游制造》中对于第一阶段修复空间的判断，考虑到社融结构拐点未现、剩余流动性回落，市场或在中报季后进入右侧行情，呈现阶梯式上涨。

用长端利率、PPIRM同比、PPI同比、CPI同比的价差趋势，来对比判断金融、原料、制造、消费的相对盈利改善，两大价差指引出口型制造和下游消费相对盈利改善：1）5月PPIRM同比继续下行，美国CPI再度超预期，美国CPI-中国PPIRM剪刀差走阔，对应出口型制造相对盈利改善；PPI同比降幅较大，PPI-PPIRM剪刀差收窄， 但M1同比指引Q3-Q4企业补库存（11月为Wind一致预测PPI同比拐点），同时成本端改善下部分需求韧性较强的制造业相对优势凸显；2）5月PPI同比回落，CPI同比走平，PPI-CPI剪刀差继续收窄，根据Wind一致预测将收窄至今年9月，对应下游消费相对盈利改善。

5月美国CPI同比8.6%，核心CPI同比6.0%，高于彭博一致预期的8.3%、5.9%，4月CPI同比拐点被证伪。市场担忧高通胀通过两条路径影响A股，1）美债收益率快速上行压制A股估值：数据公布后2年期美债利率突破3.0%并创新高、10年期美债利率最高触及3.18%，美联储年内至少加息300bp的概率迅速攀升至86.0%；2）外需受到冲击，影响国内出口：美国密歇根大学消费者信心指数降至历史新低，跌破08年金融危机、11-12年欧债危机时水平。

根据中美周期当前分化时间vs历史最长分化时间，中美利差拐点、美国通胀拐点、美联储货币政策拐点依次出现，预计通胀拐点今年8月前确认。海外流动性超预期收紧或导致成长风格估值承压，但影响不宜高估：美债收益率上行空间可能有限：1）1970年以来的8轮加息周期，美债长端利率平均上行幅度275bp，当前已上行265bp（0.5%至3.15%），1985年以来最大上行幅度为269bp，美债长端利率上行空间可能有限；2）市场此前已经交易过单月加息75bp的预期，当前概率仍不高：根据CME FedWatch Tool，6月16日FOMC会议加息75bp的概率数据公布后快速上升至23.2%，但6月12日已回落至3.6%。

另外，考虑美国通胀、联储收水、美股下跌的勾稽关系， 4月末大概率仍为外部压力高峰。以五月上旬为临界点，联储收水-美国通胀-美股下跌三者之间开始呈现更强的相互掣肘、内部勾稽关系，对A股的实际总量影响小于三者单独负面影响之和。若美国CPI通胀持续性继续大幅超出市场预期，美股跌幅进一步加深，第一，联储收水节奏受制约，第二，制造国出口总量不会失速下滑。若联储收水节奏超预期，美股跌幅进一步加深并导致A股资金面恶化，第一，美国CPI通胀压力将更快缓解，内外宏观组合或更快步入国内复苏+美国衰退阶段，对应制造业原料成本缓压，第二，人民币贬值虽然导致外资流出风险加大，但也对应制造业出口份额不会失速下滑。

修复空间方面，1）考虑年初以来vs4月27日以来涨跌幅，分别衡量修复空间和斜率，可以将申万一级行业分为四个象限，其中第四象限的电力设备、国防军工、机械设备、电子等中游制造的修复空间和斜率较大；2）考虑相对万得全A估值距离疫情前的空间，有色金属、通信、医药生物、电力设备等修复空间较大。

配置思路上，美国通胀再度超预期对应出口价差走阔、美债贴现率上行对应高估值风格再度阶段性承压，均继续指向中估值为主的中游制造。后续若美国经济衰退预期强化，美联储货币政策拐点出现（预计明年2月），届时高估值板块的配置价值将明显提升。随着视角向中报和下半年切换，当前更需要关注修复空间和性价比：1）相对估值较疫情前仍有修复空间，景气处于高位且有一定持续性的，挣中报业绩可预见性的钱，如国防军工、电新、数字基建等为代表的中游制造；2）景气底部回升预期较强的，挣下半年困境反转的钱，如工控（工业机器人、一体化压铸）、必选消费。

风险提示

1）国内疫情防控压力再度超预期：虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。

2）美联储收水斜率和节奏超预期：美国5月非农就业和通胀数据超预期，螺旋式滞胀的压力仍在，可能会对美联储加息、缩表的进度产生影响。