曾经的“保守派”恒瑞为何突然转变态度？

编辑丨曹玮钰

又一家千亿巨头开始做投资了。

近日，素有“药茅”之称的恒瑞医药宣布，拟与其控股子公司盛迪投资以及控股股东恒瑞医药集团共同设立“上海盛迪生物医药基金”，总规模为20亿。

根据公告，该基金将围绕医药健康产业开展股权投资，重点关注生物医药领域的创新研发，打造培育生物医药产业生态圈和国内领先的生物医药创新投资平台。

这并非是恒瑞医药首次涉足私募。早在2018年11月，恒瑞医药就曾出资2亿元投资了楹联健康产业投资合伙企业（有限合伙）；2020年的6月，又出资2000万元认购了钧鸣生命科学多策略私募证券投资基金的份额，主要投资医疗大健康领域；同年10月，公司作为LP参与了连云港医药人才创投基金项目，出资金额为2000万元。

但恒瑞医药此次出手与过往风格有很大不同。

首先从出资规模上，过去恒瑞医药略显保守，本次却十分“豪迈”，一出手就是20亿。

其次，与以往做市场化LP不同，恒瑞这回直接下场，20亿医药基金的GP盛迪投资，实际是一支由恒瑞医药全资控股的基金运营团队。

天眼查数据显示，盛迪投资成立于2021年12月6日，股东包括上海盛迪医药有限公司和上海曜嵘企业管理中心（有限合伙），分别持股60%、40%。据股权穿透发现，上海盛迪医药是恒瑞医药的全资子公司，上海曜嵘背后的两名股东廖成、孙杰平，则分别是恒瑞医药的公司副总经理和财务总监，二人分别持股50%。

值得一提的是，前不久，一名医药猎头曾透露，恒瑞医药已经积极搭建CVC战投团队。如今看来，指的或许正是盛迪投资。

过去很长一段时间，“药茅”恒瑞医药在资本市场的动作略显保守，因此也经常被市场诟病。某专注医药领域的PE机构投资人就曾向投中网表示：“恒瑞本身资本化运作能力一般，没有发起过大规模的收并购，因此导致管线转换整体偏慢。”

那么，曾经的“保守派”恒瑞为何突然转变态度，拿起了投资这杆枪？综合多位业内人士观点，加上恒瑞医药近期业绩和在资本市场的表现，原因大致有二：

1、受医药股在二级市场持续低迷影响，恒瑞市值严重缩水，一年半时间蒸发4000亿；公司的业绩表现也不乐观，20年来首次出现营收、净利双降。内忧外患之下，公司亟需拿起新武器，稳固护城河。

2、目前医药股在二级市场的下行还在继续，有业内人士预判这波下行周期将持续18-24个月，与此同时，一级市场在医药投资无论数量还是规模也在减少。一方面买方数量在减少，另一方面市场环境又提供了投资增长的空间，恒瑞此时进军私募，或许时机正好。

“医药一哥”式微

对于股民张俊来说，恒瑞医药的名字已经成为了他的“噩梦”。

作为“中国最具潜力的医药龙头” ，恒瑞医药自2000年上市以来，备受投资人和股民关注，并一直是“医药一姐”葛兰的重仓对象。2021年初，恒瑞医药股价曾达到最高点的116.87元/股，对应市值为6150亿元，因此也被戏称为“药茅”。然而随后的一年半时间里，公司股价却开始跑出了“跌妈不认”的态势，完美地演绎了一出“高开低走”的行情。

“我在2021年初买的恒瑞医药，当时正值最高点，后来跌到了70块钱，我觉得机会来了就梭哈了一把，之后眼瞅着它一路跌破60元、50元、40元……现在’微薄’的存款全套里面了。”张俊向投中网吐槽到。

截至2022年6月10日收盘，恒瑞医药最新股价报31.56元/股，总市值约为2013亿元，短短十几个月时间，股价暴跌约67%，超4000亿元市值灰飞烟灭。

股价的跌跌不休，也让机构股东对恒瑞医药失去了耐心。

根据东方财富Choice数据，过去一年多时间里，恒瑞医药的机构股东数量大幅减少，已经从2021年中旬的1025家机构，减少至2022年Q1的158家，867家机构闻风撤退。

其中，高瓴资本在2021年第四季度通过巨额减持，退出恒瑞医药的前十大流通股东名单；另一股东有沃投资也在去年减持了公司约904.85万股股票，减持比例达1.45%。

总结恒瑞医药在二级市场“失意”的原因，首先离不开大环境的影响。

在经历了2021年初的短暂“牛市”之后，A股整体表现一直不佳，而医药股更是被低迷情绪笼罩。同花顺iFinD数据显示，在31个申万一级行业指数中，医药生物在2021年的跌幅以23.21%排在全行业的第二位；从估值水平来看，其市盈率更是回落至十年来的中下水平。

有数据统计，随着股价的一泻千里，很多药企已经跌回B轮，甚至A轮融资的价值。今年2月在港交所IPO的乐普生物，发行价更是直接低于公司C轮融资时的价格。

市场情绪只是一方面，更不容忽视的是恒瑞医药自身发展遇阻。

今年4月，恒瑞医药公布了2021年度业绩。报告期内，恒瑞医药实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%；净利润45.30亿元，同比下滑28.41%；扣非净利润42.01亿元，同比下滑29.53%。

值得注意的是，这是恒瑞医药自2000年上市以来首次出现营收与净利双双下滑。

背后原因，与“集采”和国家医保谈判导致的产品价格大幅下降有关。

恒瑞医药在财报中提到，自2018年以来，恒瑞医药中选国家集中带量采购的仿制药共有18个品种，中选价平均降幅72.6%。其中，2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，销售额19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。

国家医保谈判方面，药品价格降幅则更大。数据显示，自2021年3月1日开始执行医保谈判价格以来，恒瑞医药的主要产品卡瑞利珠单抗（PD-1）价格降幅高达85%，艾司氯胺酮价格降幅也达到68%。

仿制药面临降价压力，恒瑞医药将更多的目光投向创新药方面，但这很难一蹴而就。

创新药本就是“十年磨一剑”的行业。一位长期关注医药领域的投资人告诉投中网，一款创新药从研发到最终上市大概需要8-10年左右，即使是“疯狂砸钱”缩短周期，最快也需要6年，而在此期间，产品并不能为公司带来收入。

另一方面，随着创新药同质化竞争加剧，为了应对内卷，药企也不得不通过砸钱搞研发来提高自身的竞争力。财报数据显示，仅2022年第一季度，恒瑞医药投到研发上的费用就超过10亿元。

更重要的是，即使是投入了时间和资本，药品研发成功与否仍是个未知数。据德勤数据显示，近年来创新药研发的成功率正逐渐下降，研发投资回报率也在2019 年降至1.50%，2020 至2021年才略有回升。

对此，恒瑞医药也在年报中直言：“公司的发展正遭遇较大业绩压力和转型挑战。”

业绩下滑和转型难的双重压力之下，恒瑞医药试图扭转颓势，并明确了未来两大战略：一是创新，二是国际化。

这两件事都是“慢功夫”，想借此快速重建投资者的信心并非易事。就拿出海来说，恒瑞医药实施出海战略至今已经超过16年，但海外收入只占很小的一部分，仅有2%。

一位关注医药行业的投资人表示，目前二级市场对恒瑞医药的‘负面情绪’，不单单只是大环境和公司业绩下滑的影响，一定程度上还有对公司未来想象力的质疑。“作为恒瑞这么大规模的药企来说，目前还是太保守了，只依靠内生性增长很难达到投资者的预期。”

显然，恒瑞医药似乎也意识到了这一点，做投资，或许就是它目前想到的能快速丰富管线、提高估值、提升市场预期的新武器。

“药茅”拿起投资武器，时机正好

放眼如今药企在资本市场的处境，可以用一个“凉”字概括。但对于恒瑞医药来说，或许不失为一个好时机。

为什么这么说？ 

通常，行业低迷也意味着投资机会正在酝酿。医药行业下行已经成为事实，尤其是在二级市场，IPO中止、上市破发、估值倒挂的现象屡见不鲜。

有业内人士向投中网分析称：“过去两年医药行业是存在泡沫的，整体估值虚高，但因为国家集采和医保谈判等影响，医药板块整体正在回归理性。”他预判，这个下行周期将持续18-24个月。

下行周期，也是价值回归的调整期。对于刚刚入局的恒瑞而言，接下来是拿下合理资产价格的好时机。

此外，医药投资在一级市场的遇冷，同样为恒瑞医药做投资降低了资本门槛。

从募资端来看，2019-2020年曾是募资高峰，投资机构子弹充足。一位医疗行业猎头告诉投中网，当时一些大基金对于医药项目的争抢很凶，面对一些热门赛道，甚至不看BP，直接all in。

但是当“募资难”成为全行业的共同难题，机构们的态度明显发生了变化。“现在大家都不投医药，转投其他行业了，即使是一些医药专项基金，数额也都不大。”上述猎头表示。

此外，我听到的消息是，像启明、礼来亚洲这些此前在该领域态势积极的头部基金，现在也在减少在医药项目上的投资。

“去年二级市场医药板块股价的持续下跌，让一些布局Pre-IPO轮的机构损失惨重，今年以来明显感觉大家对于创新药的投资更加谨慎了。” 一位关注医药行业的投资人告诉投中网，“当市场环境好的时候，机构还有资金和耐心，但现在大家手里的子弹都不充裕，投资创新药又像‘开盲盒’一样，加上二级市场的影响，整个创新药行业都很冷，反正我身边的人都不看了。”

机构投资收紧，直接影响的就是创新药企的融资。上述猎头告诉投中网：“现在包括自免、干细胞等一些此前热门的赛道，都处于加紧融资的状态，但融资整体很难。”

买方数量在减少，又有大批创新药企拿不到融资，这一背景下，对于恒瑞医药这样的大型药企来说，此时通过投资/并购来扩充管线、加固护城河不失为一个好机会。 

另一方面，复星医药的表现或许也有参考作用。

众所周知，复星医药正是靠频繁的资本运作成长起来的，甚至被戏称为医药界的“PE”。同花顺数据显示，过去一年半时间里，在市场普遍低迷的情况下，复星医药股价下跌约20.67%，不但远低于恒瑞医药超7成的跌幅，也低于行业23.21%的平均水平。

当然，复星医药相对稳定的背后，一定程度是受疫苗利好影响，但不可否认的是，大规模、多元并购的发展路线也为这家公司的规模增长，以及在下行环境时提振市场信心起到了关键作用。

今年以来，复星医药仍在积极布局投资业务。年初，复星医药控股子公司大连复健、宁波复瀛与关联方复星高科技及其他投资人大连融达、旅顺国投签订《目标基金合伙协议》，拟共同出资设立目标基金。公司表示，通过对目标基金的投资，旨在挖掘医疗器械、医疗科技及相关领域优质的初创型、早中期创新型企业标的，获取投资回报，并拓宽与创新产品和技术的合作渠道、推动优质项目导入。

随后不久，复星医药再次公告参与投资情况，此次公司通过控股子公司/企业星盛复盈、宁波复瀛与关联方复星高科技及其他投资人苏州天使母基金签订《目标基金合伙协议》，拟共同出资设立目标基金。公司表示，此次通过对目标基金的投资，旨在挖掘生物医药和医疗健康行业领域内的早期（以处于种子期、初创期阶段为主）企业标的，获取投资回报，并拓宽与创新产品和技术的合作渠道。

不过，也有业内人士向投中网提出了担忧，他表示：“复星医药和恒瑞医药本质不同，前者本来就是资本，对这一套驾轻就熟，而恒瑞更强调的研发，理念就是自研，很难马上就能伸手去做并购，做投资初期难免会遭遇水土不服。”