在面对持有基金的净值波动时，你是选择通过择时的方式主动频繁交易，还是坚持用定投等方式来长期持有？这其中又反映出投资者怎样的交易行为特征呢？《理性之外：偏差与修正》一书从基金个人投资者每日交易数据的角度出发，采用实证分析的方法，以高频数据*为基础，汇总展示了个人投资者在权益及混合基金投资方面的行为特征。

（银华基金投资者真实交易流水数据：银华直销个人投资者2017.1-2020.12期间股票型基金、混合型基金的认购、申购、赎回、转换交易，剔除100元以下的低额交易）

交易频繁程度：时间维度上的脉冲式集中

从书中个人投资者个体维度的平均交易时间间隔的角度看，2019 年以来，半数以上的个人投资者，其个人平均交易时间间隔在30天以上。

在大量投资者教育活动中，被机构和媒体关注的关于个人投资者高频交易的情况，可能源自个人投资者在主动交易中存在时间维度上的脉冲式集中。个人投资者倾向于在一个较短的时间周期（例如超过50%交易申请发生在距上一笔交易一周以内）内集中进行交易；在时隔较长时间后，在另一个较短的时间区间内再次集中进行交易，从而出现了个体平均交易时间间隔并不短而单笔交易维度上的时间间隔却主要集中于一周以内的情况。

小买大卖：买入规模和卖出规模存在差异

从交易的确认金额和份额两个角度看，个人投资者在主动买入股票、混合型基金时的平均交易规模显著小于卖出时的平均交易规模，且主动买入和卖出的平均交易规模差距，无法用基金价格在长期时间维度下的上涨来解释（以下简称“小买大卖”倾向）。

从个人买入类交易平均金额的角度看，不同交易规模的个人投资者群体的“小买大卖”倾向存在着一定的程度差异。个人买入类交易平均金额较高的投资者群体中存在相对更为明显的“小买大卖”倾向，这对于基金管理人来说更具挑战性。

虽然从交易规模的角度看，个人投资者存在着“小买大卖”倾向，但在交易方向上个人投资者也进行了更多的买入类交易，且个人主动买入类交易数量平均值显著高于卖出类交易数量平均值（置信区间为99%）。个人投资者买入卖出交易行为的差异（买入交易平均交易规模小、交易数量多）以及在较短时间内连续同方向交易，可能体现了个人投资者在主动买入决策中对自身决策能力的“不自信”，通过较小金额的连续买入交易来平滑“持仓成本”和“心理感受”的倾向。

影响个人投资者交易的市场因素

书中通过分析市场整体表现与个人投资者基金交易决策之间的相关关系，发现在低波动、单边趋势强的市场条件下，个人投资者会倾向于“做些什么”，或者买入或者卖出基金。如果从个人对市场表现情况的主观“感知”激发投资决策过程的角度来看，短期的市场表现（收益、振幅、行情单边趋势）与基金投资者买入、卖出的相关性更为显著是具有合理性的。但是短期刺激下的决策执行，特别是在快思维决策流程下进行的决策执行，可能是缺乏“理性”的、不那么“有效”的。

从主动买入交易行为存在“小步慢跑”的倾向角度来说，相对长周期的市场历史表现与主动买入交易活动有相关性，但与卖出交易活动不相关，具有合理性。相对于卖出交易行为，个人投资者的基金买入行为可能隐含了更复杂的情绪因素。虽然市场的短期表现与个人投资者决策的相关性更为明显，有可能影响个人投资者对基金交易“时机”的判断，但个人投资者主动“择时”却不一定有效。

主动择时交易的效果不如定投交易的效果

· 从战胜“机会成本”的角度来说，“持有”比“择时”更有效：在各类市场环境下，个人投资者主动类交易的择时效果不佳，个人投资者为了“择时”而付出的各类成本，客观上并没有为他们带来明显的效益；

· 相比于主动二级买入（申购、转换买入）交易来说，定投交易的胜率更接近样本所对应的随机胜率，在相对可比的情况下，定投交易的胜率高于主动二级买入交易的胜率：个人投资者偏爱的“定投”基金和偏爱的主动交易基金，存在一定的差异。这一差异导致了评价被动买入和主动买入交易效果的锚“随机胜率”；

· 个人投资者更愿意采取每月定投多笔的方式：个人投资者参与定投的方式，也不是一成不变的。部分个人投资定投策略的选择会发生转变，但绝大多数的转变方向为由“每月定投一笔”变为“每月定投多笔”。从定投买入的投资效果看，每月定投多笔策略的效果略好于每月定投一笔的策略。从组合投资理念的角度出发，对于资产类型（数量）“多样化”的重要性，投资者较为熟知；但是，对于“买入时间点多样化”的重要性，个人投资者则容易忽视。从“买入时间点多样化”的角度出发，“每月定投多笔”的方式是具有合理性的。

· 个人投资者长期坚持定投计划存在一定困难：在权益及混合基金投资方面，不仅个人投资者的主动交易决策效果不如定投交易的效果，而且个人投资者长期坚持定投计划也存在一定困难。在样本区间内，过半数的客户无法坚持定投计划超过1年的时间。

小结 

对于投资股票型基金和混合型基金的个人投资者来说，“高频交易”主要体现在他们倾向于在短期内集中交易，形成时间维度上的脉冲式集中，但脉冲的波与波之间并没有高频的倾向。在主动买入行为中，平均交易规模小、交易数量多、在较短时间内连续同方向交易（“小步慢跑”倾向），可能体现了个人投资者在主动买入决策中对自身择时能力的“不自信”，通过较小金额的连续买入交易来平滑“持仓成本”和“心理感受”的倾向。

市场的收益表现、波动、单边行情趋势均与个人投资者的交易频繁程度有显著的相关关系。在低波动、单边趋势强的市场条件下，个人投资者会倾向于“做些什么”，或者买入或者卖出基金，短期的市场表现（收益、振幅、单边行情趋势）与基金投资者买入、卖出的相关性更为显著。但是短期市场表现刺激下的决策执行，特别是在快思维决策流程下进行的决策执行，可能是缺乏“理性”的、不那么“有效”的。

个人投资者在进行主动的交易决策和执行过程中，比起被动策略来说，要承担更多的显性和隐性成本。显性成本，例如交易手续费等，相对直观，但绝大多数交易手续费的绝对金额往往难以对个人投资者形成明显的决策压力，例如超过80%的卖出交易的手续费金额不足5元。与之相对，隐性成本，例如投资的机会成本、为了做出投资决策进行信息搜集和分析所付出的各类成本等，很难直观地被个人投资者感受和度量，因而更难以进入个人投资者的投资决策流程。理性地说，个人投资者应该对其主动交易策略要求更高的收益回报。但从个人投资者整个群体的角度看，主动交易，无论是买入还是卖出，客观上都未能为个人投资者带来更好的回报，更为省时省力的定投策略的投资效果要优于主动交易。

波动和周期是资产价格的固有属性，良好的择时能力、及时的止盈，对于追求超额收益的主动交易策略和定投策略来说，都具有非常重要的积极意义。然而，个人投资者应当理性、客观评价自身和提供投资建议方的“择时”能力，避免对自己、对他人的过度自信。对于没有穿越周期的良好择时能力的个人投资者来说，选择适合自身风险收益要求的标的、进行被动投资或定投，可以改善长期的投资收益表现。

市场有风险，投资需谨慎。本文所采用的交易数据涵盖银华基金直销个人投资者在2017年1月至2020年12月所有涉及股票型基金和混合型基金的、确认成功的基金交易；交易类型包括基金认购、基金申购（含定期定额申购）、基金转换（基金转出及基金转入）和基金赎回（不含强制赎回）。为排除非一般性投资目的的基金交易，从全部个人投资者的交易申请中剔除了申请确认金额低于100元（不含）的低额交易。

文中将“认购”定义为“一级交易”，其余交易类型定义为“二级交易”；将“定期定额申购”（即定投）定义为“被动交易”，其余交易类型定义为“主动交易”。因此，“主动二级买入”包括“申购”交易及“基金转入”交易，“主动二级卖出”包括“赎回”交易及“基金转出”交易。

（1）基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

（2）本文内容仅供参考，在任何情况下不作为对任何人的投资建议或出售投资标的的邀请。

（3）本文涉及的任何内容及观点仅供参考，不构成投资建议或依据，投资者需自主决策、自行承担风险。

（4）投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

（5）历史回溯数据不代表指数未来表现。

基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。基金投资策略、投资范围、基金经理等信息，可前往银华基金官网的信息披露板块了解。